牙科巨头之Envista——从「丹纳赫」并购到独立IPO的牙科公司

作者｜高禾投资研究中心

来源｜高禾投资（ID：GHICapital）

【项目征集】「高禾投资」将长期坚持以研究为核心驱动，覆盖投资研究、投资银行和投资管理三位一体的业务体系，服务和投资于最有增长潜力的企业和企业家，和企业共同成长，并为投资人获取长期稳定的投资回报。现针对以下产业方向征集项目：新一代信息技术、数字经济（大数据、物联网、人工智能、机器人等）；医疗健康（创新药、生物医药、医疗器械、数字医疗等）；先进制造（含智能制造）；大消费（含食品饮料、文旅等）。

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导读

英维斯塔（Envista，NYSE：NVST）提供用于诊断、治疗和预防牙齿、牙龈和支撑骨骼疾病的产品。英维斯塔于2019年从丹纳赫（Danaher）分离为一个独立实体，现在是全球最大的牙科产品公司之一，公司全面的产品组合涵盖创新的牙科植入物和治疗选项，正畸和数字成像技术。

截止2020年11月26日收盘，该股收盘价29.12美元/股，总市值为46.49亿美元（305.68亿元人民币）。

图1：英维斯塔股价走势（2019年11月-2020年11月）

来源：雪球网（周K线-前复权）、高禾投资研究中心

牙科巨头之Envista——从「丹纳赫」并购到独立IPO的牙科公司

一、 投资要点

（一） 脱离丹纳赫的现金支持，财务风险加剧，并购放缓

（二）长期保持高研发投入，未来产品竞争力可能增强

（三）竞争对手实力不容小觑，未来竞争加剧

二、上市公司基本面分析

（一）公司概况

英维斯塔提供用于诊断、治疗和预防牙齿、牙龈和支撑骨骼疾病的产品，以及用于改善人类微笑的美学效果。

英维斯塔于2019年从丹纳赫分离为一个独立实体，带来了行之有效的业务系统方法论，经验丰富的领导团队以及基于持续改进，创新和深入客户的强大文化。英维斯塔现在是全球最大的牙科产品公司之一，在一些行业最具吸引力的细分市场中占有重要的市场地位。公司全面的产品组合涵盖创新的牙科植入物和治疗选项，正畸和数字成像技术。

凭借领先的品牌、创新的技术和重要的市场地位，公司成为广泛的牙科植入物、正畸器械、普通牙科消耗品、设备和服务的全球领先供应商，致力于推动技术创新，帮助牙科专业人士改善临床结果和提高生产率。公司的研发、制造、销售、分销、服务和行政设施遍布北美、亚洲、欧洲、中东和拉丁美洲30多个国家。

图2：英维斯塔公司官网

来源：公司官网、高禾投资研究中心

（二）历史沿革

1. 丹纳赫并购重组成立英维斯塔

英维斯塔成立于2018年，由丹纳赫旗下齿科业务重组而来，所运营资产主要包括诺贝尔种植（Nobel Biocare）、奥美科（Ormco）、卡瓦科尔（KaVoKerr）三大品牌及三大品牌近30个下属子品牌。

丹纳赫以并购知名，其齿科业务自然也是靠着频繁的并购所组合而来，从2004年至今15年来总计在齿科业务上完成超过25次的频繁交易。

从最早收购Gendex涉足齿科影像业务开始，丹纳赫一步步往耗材、正畸、种植进军，最终组成今天的庞然大物英维斯塔。英维斯塔的业务是牙科产品行业最全面的产品之一。从2016年开始，公司启动了业务调整工作，将生产基地从44个减少到33个，将近150个销售办事处合并为不到80个，精简了公司的研发机构，并集中了公司的直接和间接采购机构。

2. 英维斯塔成功独立上市

2019年9月20日，英维斯塔完成IPO，向公众发行3080万股普通股，占公司已发行普通股的19.4%，按每股22.00元计算，总净收益为6.434亿元。

随着IPO的完成，通过一系列股权交易和其他交易，丹纳赫将其牙科业务的大部分转让给了英维斯塔。作为将牙科业务转让给公司的对价，公司向丹纳赫支付了约20亿美元，其中包括IPO净收益（约6.434亿美元）和定期债务融资净收益（约13亿美元），并向丹纳赫发行了1.279亿股公司普通股。上述与转让牙科业务有关的交易统称为“分拆”。

2019年11月15日，丹纳赫宣布了一项交换要约，根据该要约，丹纳赫股东可以将丹纳赫的全部或部分普通股，换成丹纳赫拥有的英维斯塔的普通股。公司股份的处置（“分割”）于2019年12月18日完成，导致公司完全分离，并处置了丹纳赫在公司的全部所有权和表决权权益，如今英维斯塔已成为一家完全独立的上市公司（fully independent）。

图3：英维斯塔历史沿革

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（三）主营业务构成

英维斯塔业务布局广，能够覆盖齿科医生临床上90%的诊断、治疗、预防需求。英维斯塔主营业务分为两个业务部门：专业产品和技术以及设备和耗材。2020年公司前三季度总营收15.50亿美元，同比-23.7%。从收入结构上看两部分基本上各占一半。

公司的专业产品和技术主要由诺贝尔种植、奥美科，来提供，包括开发、制造和销售牙科植入系统、牙科修复和相关治疗软件和技术，以及正畸托槽系统、定位器和实验室产品。2020年前三季度营收7.74亿美元，同比-23.65%。疫情冲击了种植和正畸两大核心业务，该业务板块营收降幅明显。

公司的设备和耗材主要由卡瓦科尔提供，包括开发、制造和销售牙科办公室使用的牙科设备和用品，包括数字成像系统、软件和其他可视化/放大系统；手机和相关消耗品；治疗装置和其他牙科实践设备；牙髓系统和相关消耗品；修复材料和器械、旋转钻、印模材料、粘合剂和水泥以及感染预防产品。前三季度营收7.76亿美元，同比-23.75%。疫情导致传统牙科设备耗材营收下滑的同时，也提升了口腔消毒杀菌类产品的需求，但仍不能扭转该版块营收下滑的总体态势。

图4：英维斯塔业务分类

资料来源：Wind，高禾投资研究中心

资料来源：Wind，高禾投资研究中心

（四）主要产品

英维斯塔产品布局广阔，由丹纳赫牙科业务的三家公司组成：诺贝尔种植、卡瓦科尔和奥美科，企业在种植牙、牙科植入物、口腔正畸、牙科设备和消耗品方面占据重要地位。

1.  诺贝尔种植

诺贝尔种植于2014年被丹纳赫以22亿美元收购，其是全球最知名的齿科种植体品牌之一，同时也是全球首个完成现代化钛金属种植体案例的企业，在齿科行业享有极高的声誉。诺贝尔种植主要专注于种植体系统及配套的牙冠耗材、影像导航系统等。

表1：诺贝尔种植产品组合

资料来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心

2.  奥美科

奥美科是全球知名的牙齿正畸器械品牌，于2006年被丹纳赫以20亿美元收购。奥美科的核心产品以托槽矫治器及配套耗材为主，其是被动自锁托槽的发明者，核心产品“Damon”系列被动自锁托槽对比传统托槽有患者损伤更小、疗程更短、复诊间隔周期更长、医生调校更快等明显优势。除此之外，公司也在近年尝试进入增长迅猛的隐形矫正市场，在2018年于澳大利亚、新西兰市场推出隐形矫正矫治器“Spark”。

表2：奥美科产品组合

资料来源：公司招股说明书，高禾投资研究中心

3. 卡瓦科尔

卡瓦科尔由主要提供齿科诊所设备的卡瓦（KaVo）及主要提供齿科耗材的科尔（Kerr）组成。卡瓦是全球最大的齿科影像设备厂商，主营口腔全景X光机、口腔CBCT、综合治疗台（牙椅）及手持牙机等设备，于2004年被丹纳赫以4.2亿美元收购。而科尔是由丹纳赫在2006年20亿美金收购的Sybron（盛邦）公司业务基础上重组而来，主营齿科诊所内各类低值耗材产品，如消毒剂、糊剂、粘固粉、光敏树脂、针头、牙钳等。

表3：卡瓦科尔产品组合

资料来源：公司招股说明书、高禾投资研究中心

（五）股权架构

在2019年12月31日，英维斯塔的股东中丹纳赫的持股比例达到了80.6%，第二名的普信集团持股15.38%。

图6：2019年12月31日英维斯塔股权架构

资料来源：公司2019年年报、高禾投资研究中心

截止2020年9月30日，分拆上市后英维斯塔的股权结构相对分散，持股比例最高的普信集团（T.Rowe Price Group，Inc）持股约14.39%，第二名伊顿万斯（Eaton Vance Management）持股比例9.32%，第三名先锋集团（TheVanguard Group，Inc）持股比例9.01%。

图7：2019年9月30日英维斯塔股权架构

资料来源：上市公司年报、高禾投资研究中心

（六）管理团队

1. 董事会主席、独立董事

斯科特·惠内肯斯（Scott Huennekens）先生，56岁。惠内肯斯先生目前担任公司董事长，并于2015年8月至2019年1月期间担任医疗设备制造商Verb Surgical，Inc.的总裁，首席执行官和董事会主席。在担任此职务之前，惠内肯斯先生于2002年至2015年2月担任医疗器械公司Volcano Corporation的总裁兼首席执行官，并于1999年至1999年担任诊断成像中心公司Digirad Corporation的总裁兼首席执行官。

2. 总裁、首席执行官

阿米尔·阿赫代伊（Amir Aghdaei）先生，62岁。阿赫代伊先生自2008年加入丹纳赫公司以来一直担任多种领导职务，包括自2011年以来担任副总裁兼集团执行官，自2015年7月以来负责丹纳赫公司的牙科业务。在加入丹纳赫之前，阿赫代伊先生曾在惠普公司、安捷伦科技（gilent Technologies Inc.）和信用系统公司（Credence Systems Corporation）担任各种国际领导职务。阿赫代伊先生为英维斯塔带来了对丹纳赫牙科业务的深入了解和广泛的国际经验。

3. 首席财务官、高级副总裁

霍华德·H·余（Howard H. Yu）先生，48岁。霍华德·H·余于2017年9月至2019年1月期间担任诺贝尔生物保险业务的首席财务官，并于2014年9月至2017年9月期间担任奥美科业务的首席财务官。自2011年加入丹纳赫以来，霍华德·H·余担任了多个职位，包括2012年1月至2014年9月担任丹纳赫子公司贝克曼库尔特（Beckman Coulter，Inc.）的财务规划与分析副总裁。

4. 薪酬委员会主席

温迪·卡鲁瑟斯（Wendy Carruthers）女士，52岁。温迪·卡鲁瑟斯女士自2004年加入波士顿科学公司（Boston Scientific Corporation）以来，一直担任医疗器械制造商波士顿科学公司的人力资源高级副总裁，自2012年12月起担任该公司人力资源部高级副总裁，其中包括担任欧洲人力资源部副总裁（Middle）2006年1月至2010年12月在东非和非洲。卡鲁瑟斯女士土生土长，在高管薪酬和人才管理领域的国际背景和广泛经验对董事会尤其重要，因为国际扩张和人才收购、开发、薪酬和留住是公司的重要战略目标。

（七）核心商业模式

1、以强大的领先品牌组合和商业规模为基础，不断加强与上下游的联系

公司凭借在牙科产品行业的长期历史和领导地位，加强了与患者和供应商的联系，并支持公司强大的全球市场业务。公司正计划扩大公司的临床培训和教育基础设施，以进一步提高品牌忠诚度，加深与牙科医生的关系，并进一步提高患者获得高质量牙科护理的机会。这些投资使公司能够更好地满足客户的需求，特别是不断增长的DSO细分市场，该细分市场重视全面的端到端产品，并能够大规模推出新技术和以程序为重点的培训。

2、投资于未被充分渗透的新兴市场，并通过收购拓展业务

2019年，英维斯塔56%的销售额来自美国以外地区，其中24%的销售额来自新兴市场。英维斯塔继续保持在大中华区投资，因为这将是公司未来业务的强劲增长动力。公司利用现有的市场基础设施，熟悉当地客户需求和法规，并建立了专门的本地管理资源，在大中华区取得了一定的成功。如今公司正在其他新兴地区（如拉丁美洲、亚太地区、东欧和俄罗斯）复制这一战略的关键要素。此外，英维斯塔打算通过配置资本来收购或投资于其他业务，这些业务在战略上适合公司的产品，或将产品扩展到新的或有吸引力的邻近市场，从而提高股东价值。

3、通过EBS推动持续改进和利润增长

自2016年以来，英维斯塔利用丹纳赫业务系统（在英维斯塔称为Envista Business System（“EBS”）），将英维斯塔的运营公司合并为三家运营公司，并显著改变了公司的业务。

EBS是一套增长、精益和以领导力为中心的工具和流程，巩固公司的竞争优势。EBS的应用降低了成本和业务复杂性，释放了公司在研发新产品方面投入的资源，重点是植入物、数字成像和工作流程解决方案以及校准仪，同时还增加了公司的直销基础设施，尤其是在新兴市场（公司将新兴市场定义为国内生产总值和基础设施加速增长的世界发展中市场，包括东欧、中东、非洲、拉丁美洲和亚洲（日本和澳大利亚除外））。

三、公司所属行业简述

（一）行业概况

英维斯塔主要属于牙种植体细分行业，牙种植体又称为口腔种植体，还称为人工牙根，是种植义齿的一部分，植义齿主要由种植体、基台和上部结构（牙冠）组成。种植体是种植义齿的基础，起到支撑和固定上部牙修复体的作用。2000年前，全球种植体市场被欧美企业主导，2000年后随着韩国市场对种植牙的强烈需求，韩国本土企业如奥齿泰和登腾凭借和欧美企业同样的质量和更便宜的价格在国内获得了大量的市场份额，同时由于更高的性价比获得了一部分国际市场份额。

在国内，种植体市场竞争格局和国际竞争格局类似，90%左右被外资品牌所占据，国产品牌的市场份额10%左右，不过国产品牌正在逐渐渗透进种植体领域，目前有多款国产种植体上市，并且大量的种植体正在研发。2018年全球种植牙市场规模约为4500亿，其中欧洲占比46%，北美占比27%，亚洲占据20%的市场份额，其中中国约占全亚洲份额的3%，占全球不到1%的份额，目前国内种植牙市场还处于初步的发展阶段。

（二）竞争格局

欧美和韩国的种植系统在全球占主导地位。2019年全球种植体市场中，士卓曼和诺贝尔种植分别占26%和17%。接下来分别是登士柏西诺德（Dentsply Sirona，美国）、汉瑞祥（Henry Schein，美国）、奥齿泰、捷迈邦美（Zimmer Biomet，美国）和登腾。可以看出，欧美和韩国的种植体在全球占主导地位。

2000年前，全球种植体市场被欧美企业主导，2000年后随着韩国市场对种植牙的强烈需求，韩国本土企业如奥瑞泰和登鹏凭借和欧美企业同样的质量但更便宜的价格在国内获得了大量的市场份额，同时由于更高的性价比获得了一部分国际市场份额。在国内，种植体市场竞争格局和国际竞争格局类似，90%左右被外资品牌所占据，国产品牌的市场份额10%左右，不过国产品牌正在逐渐渗透进种植体领域，目前有多款国产种植体上市，并且大量的种植体正在研发。

来源：士卓曼2019年年报、高禾投资研究中心

（三）发展趋势

 1. 成像、种植牙、正畸等领域的增速将高于整个牙科市场

未来牙科产品的增长将会受到人口老龄化、牙科手术（尤其是新兴市场）的渗透不足、技术创新不断提高、牙科美容需求的增加以及口腔DSO的增加等因素的推动。成像，包括X射线和其他可视化解决方案，被认为是许多牙科诊断检查和后续治疗的切入点，不同牙科影响/诊断设备之间的互联互通以及与下游治疗规划和治疗交付解决方案的集成将会进一步改善牙科工作的流程。种植牙领域，高利润率与高增长率是两大亮点，如今美国种植牙的普及率远低于德国、西班牙和意大利等其他发达市场；而在中国，严重牙齿脱落患病率高于美国，而种植牙的普及率则远低于美国，预计未来产品增速将会提高。正畸领域传统金属丝托槽系统凭借更好的临床效果，仍是消费者的首选。未来透明矫治器将会凭借美观大方，已经在临床效果的提升，将会具有更高的发展空间。

2.  提供设备+耗材产品组合的公司具有更高的抗衰退能力

虽然设备与耗材都是牙科服务提供商的重要支出部分，但是二者的销售动态截然不同。设备的销售取决于技术的进步以及牙医对新技术投资的意愿。另一方面，耗材则更加依赖于病人的体量。因此能够提供广泛的设备+耗材产品组合的大型多元化制造商更具有抗衰退能力。随着客户越来越多地寻求一揽子交易以及相对固定的供应商，该类公司将会获得更有意义的竞争优势。

3.  新兴市场将成为牙科产品的主战场

虽然美国在全球牙科产品行业占有相当大的份额，大型牙科供应商一直致力于在新兴市场建立规模。患病率和治疗服务的普及率在很大程度上取决于社会经济因素，如医疗服务的可获得性和可支付能力。新兴市场经济状况的改善和消费者可支配收入的增加，以及低复杂性、低成本和高效率的技术创新等特点，将有助于推动牙科护理在这些服务不足的市场的渗透。

四、财务数据分析

根据英维斯塔近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。

（一）成长能力

2017年-2019年，英维斯塔的营收分别为28.11亿美元、28.45亿美元、27.52亿美元；净利润分别为3.01亿美元、2.31亿美元、2.18亿美元。公司的营业总收入一直都是负增长，并且降低速度增大。公司目前成长性不足，不仅盈利水平较低，而且净利润同样保持负增长。公司目前的产品力和经营情况亟待提高。

来源：公司年报、高禾投资研究中心

（二） 盈利能力

2017年-2019年，英维斯塔的销售净利率分别为10.71%、8.12%、7.92%；根据2019年年报披露的所有者权益计算出的ROE、ROA分别为6.16%%、3.5%。公司目前盈利水平也在不断降低，从销售净利率来看，近三年的指标水平不断降低。

来源：上市公司年报、高禾投资研究中心

（三）营运能力

公司2020年前一、二、三季度的应收账款周转率分别为：1.35、2.42、3.83；存货周转率分别为0.91、1.72、2.91；流动资产周转率分别为0.09、0.72、1.28；总资产周转率分别为0.09、0.14、0.24。综合来看，2020年公司的营运能力的四个指标都在提升，但绝对值都比较低。其中应收账款周转率增幅较大，得益于销售收入在2020年增幅较快，但是前三季度总营收15.5亿美元，仍然远低于2019年总营收27.52亿美元，预期2020年公司总营收仍然是下降趋势。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（四）偿债能力

1. 长期偿债能力

英维斯塔2019年、以及2020年前一、二、三季度的资产负债率分别为：42.47%、44.14%、47.55%、45.11%；产权比率分别为74%、79%、91%、86%。从公司的资产负债率来看，目前均小于50%，波动不大，长期偿债能力可以保证；从产权比率来看，负债总额小于所有者权益，同样可以说明长期偿债能力比较稳健。

来源：Wind、高禾投资研究中心

2. 短期偿债能力

英维斯塔2019年、以及2020年前一、二、三季度的流动比率分别为1.41、1.83、1.83、2.09；速动比率分别为1.02、1.32、1.49、1.71。可以看到，公司的流动比率和速动比率从2020年来保持上升趋势，其中流动比率在2020年三季报中突破了2，可以认为公司的短期偿债能力比较稳健。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（五）盈利质量

2017-2019年公司的销售现金比率分别为0.13、0.14、0.14；盈利现金比率分别为1.19、1.73、1.82。公司近三年的公司的盈利质量都在增加，其中盈利现金比率均大于1，收现能力较强，其中2019年盈利现金比率更是达到了1.82。不过质量虽高，盈利数量还仍待提高。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（六）自由现金流

2017-2019年公司的自由活动现金流分别为3.1亿美元、3.28亿美元、3.2亿美元。公司近三年的自由活动现金流比较稳定，都在3.2亿美元左右，但是在2019年有下降趋势，从未来发展角度来看，说明未来发展前景堪忧。

来源：Wind、高禾投资研究中心

（七）行业财务指标对比

本文选取四大牙科公司进行对比。在营收方面，四家公司中爱齐科技（Align Technology）增长速度较快，另外三家相对平稳波动。英维斯塔的营收规模仅次于登士柏西诺德，而爱齐科技主要因为聚焦于隐形矫正市场，市场规模相对较小。

来源：Wind、高禾投资研究中心

从毛利率水平来看，英维斯塔同样处于四家公司中较低位置，和登士柏西诺德（DentsplySirona）的毛利水平接近。而爱齐科技的产品主要是隐形矫治器，相对来说毛利水平更高。

来源：Wind、高禾投资研究中心

从净利润水平来看，爱齐科技与登士柏西诺德近三年都保持增长趋势，而英维斯塔的净利润却在逐年下降。在2018年爱齐科技净利润超过英维斯塔，在2019年登士柏西诺德净利润转负为正，并超过英维斯塔。

五、投资总结

（一）脱离丹纳赫的现金支持，财务风险加剧，并购放缓

虽然当前公司的债务比重较低，但公司预计在IPO完成后将从多个渠道借款，举债超过15亿美元（其中13亿美金预计将上缴丹纳赫以偿还此次分拆、IPO的成本），而丹纳赫在分拆后仅给公司留下8400万美元现金，公司财务风险加剧。在这样的财务风险下，缺乏大金主丹纳赫的支持并背上巨额债务后，加上英维斯塔自身面临的经营与现金流压力在疫情下被进一步放大，未来英维斯塔将不得不放慢投资并购的步伐，将精力转移到内部的成本节约。

从丹纳赫并购标的的选择来看，丹纳赫偏好于成熟的知名品牌，包括最核心的诺贝尔种植、奥美科、卡瓦科尔几大品牌在被收购前都是全球知名的老牌齿科企业，成立时间最长的卡瓦甚至有超过百年的历史。并购成熟品牌的优势显而易见，能够迅速充实母公司主体业绩，丹纳赫只需发挥其业务整合、资产重组的特长即可，但成熟品牌本身业务老化、大公司病等问题难以解决，且丹纳赫需要为并购付出更高的品牌溢价，为后续英维斯塔面临的增长乏力、创新不足、财务风险等问题埋下伏笔。丹纳赫2017牙科业务营收的增长率仅0.9%，远低于同行。2018年，牙科业务同比仅增加了1%，传统牙科设备和牙科耗材收入有所下降。由此可见丹纳赫将牙科业务独立分拆，有利于英维斯塔和丹纳赫自身的快速转型，抓住增长点。

（二）长期保持高研发投入，未来产品竞争力可能增强

公司在研发投入上一直保持高投入，创新是公司战略的核心部分。在2019年，公司的研发支出为1.55亿美元，是牙科产品行业最高的研发支出之一。2018年研发投入高达1.72亿美元，2016-2019年，累计研发投入6.42亿美元，并且拥有超过800名研发人员。通过持续的高研发投入，公司也加快了多项新产品开发计划，如DTX™软件套件，N1™种植体系统和Spark™Aligners。通过持续多年的高研发投入，未来新品的推出同样值得期待。

（三）竞争对手实力不容小觑，未来竞争加剧

由于英维斯塔涉及领域众多，在各细分领域，公司均面临着强劲的竞争对手。如在种植体领域，虽然诺贝尔种植贵为种植技术的鼻祖，但近年来市场份额不断被士卓曼赶上；在正畸领域，奥美科也面临着以爱齐科技为代表的隐形正畸巨头的挑战；在齿科影像领域，卡瓦科尔则面临着全球第一大齿科厂商登士柏西诺德的竞争。由此可见，在各细分领域，英维斯塔的竞争对手实力绝对是不容小觑。

六、 风险提示

（一）近三年整体业绩不佳且呈下滑趋势

（二）并购过多导致商誉过高，高达33亿美元的商誉，占总资产比重达54%

（三）消费医疗行业受经济波动影响大，新冠疫情的不确定性，影响整体销售情况

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以上，就是今天上市公司研究文章的主体内容，以投资思考来探讨投资之道。上述内容不构成买卖建议，完整版报告仅供内部使用，不便发布敬请谅解。

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