【广发宏观王丹】等待上游利润占比的拐点

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，8月不出意外地出现了企业利润增速的放缓，规模以上工业企业单月利润增速从7月的16.4%回落至10.1%。扣除掉基数影响，4-8月两年复合增速分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%和14.5%，即7月短暂反弹，8月重新回落至低位；利润环比的-3.3%也显著低于季节性均值的3.5%。

第二，今年前8个月工业企业累计利润两年复合增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%，Wind300指数（除金融）两年平均增长20.4%，利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。

第三，利润增速为何会下降？我们从“量、价、利润率”三个维度拆解利润。量的方面，区域疫情叠加能耗双控，工业增加值同比增速较7月回落达1.1个点；价的方面，PPI继续上行形成一定对冲，这也是企业营收尚可的一个原因。利润率方面，由于上游价格上涨导致制造业成本同比降幅收窄，1-8月营收利润率回落至7.01%，同比增幅也收窄至1.2个百分点（前值为1.43）。简言之，“工业生产降幅加快+利润率支撑继续弱化”是导致8月利润增速重回减速通道的原因。

第四，经济放缓和“能耗双控”逻辑上会对上游的量形成压制，但在PPI再创新高背景下，利润占比向上游倾斜的趋势仍在延续。8月份采矿业、原材料工业二者合计占到了新增规上工业企业利润的45%，比7月份上升2.7个百分点。上游涨价带来的利润提升对下游消费品和公用事业利润形成了明显的挤压，消费品制造行业占增量利润的比重由7月的24.1%降至21.8%，公用事业增量利润占比由7月的5.2%降至3.6%。未来需要继续等待的一个重要时点是上游利润占比的拐点，它对应着中下游一些成本敏感型行业机会的到来。

第五，一个有趣的细节是，在行业利润占比中，煤炭开采行业的增量利润占比上升最显著（由7月的7.3%上升至8月的10.4%），而发电行业是增量利润占比下降最显著的行业之一（由7月的3.6%降至8月的2.1%），这也在一定程度上对应着近期电力供需的失衡。

第六，通胀、疫情和出口仍然是驱动利润增长的三大宏观因子。我们以工业细分行业利润的两年复合增速来观察，可以发现增速领先、超过30%的行业集中在（1）黑色、有色、煤炭开采和加工、化工、化纤；（2）医药；（3）计算机通信电子，对应背后的宏观驱动因子分别是通胀、疫情和出口。从地方政府降单位GDP能耗、国内疫情区域扩散和国外疫情和供给情况来看，三大宏观因子仍有一定持续性；但未来也需要关注其边际变化，决定资产定价的，是每个因素的二阶拐点。

第七，上游供给受限行业、疫情受益行业、纺服产业链利润增速仍在改善。以工业细分行业两年复合增速的变化方向来看，8月份利润增速改善的行业主要集中在上游供给受限类（煤炭、有色、油气和非金属矿开采，化工及钢铁）、疫情受益类（医药）、纺服产业链（化纤、纺织、服装和皮革制鞋）。

第八，8月份规上工业企业产成品库存增速上升至14.2%，较7月份回升了1.2个百分点；两年复合增速也达到了11%，连续4个月持续上行。需求放缓叠加库存上升，宏观经济整体处于“被动补库存”阶段；当然，这是一个总量概念，且和上游价格仍在高位有关，我们估计部分行业已开始主动去库存。库存周期和美林时钟具备内生一致性，其中“被动补库存”对应类滞胀，“主动去库存”对应类衰退，目前的经济应兼具两种特征。

第九，8月末规模以上工业企业的资产负债率较7月份回升了0.1个百分点，但同比的-0.4个点持平前值。3月份以来资产负债率都在56.3%-56.5%的窄小区间内震荡。由于利润增速在年初见顶后趋势回落、能耗约束下“两高”项目扩产存在限制，后续企业微观杠杆率预计仍将延续去化趋势，当然，年内利润的韧性特征也决定了杠杆去化的韧性特征。

正文

8月不出意外地出现了企业利润增速的放缓，规模以上工业企业单月利润增速从7月的16.4%回落至10.1%。扣除掉基数影响，4-8月两年复合增速分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%和14.5%，即7月短暂反弹，8月重新回落至低位；利润环比的-3.3%也显著低于季节性均值的3.5%。

1-8月，规上工业企业营收增速23.9%，随着基数的进一步抬升，同比增速延续3月份以来的逐月回落趋势，较前值的25.6%小幅回落了1.7个百分点。与2019年同期相比，营收两年复合增速9.8%，较前值回落了0.1个百分点，规上工业营收整体保持了相当稳健的增长。

1-8月，规上工业企业利润实现了49.5%的高速增长，前7个月增速为57.3%；因为基数的方向决定了今年利润增长逐月回落的特征，复合增速更具有观测意义，与2019年同期相比，利润两年复合增速19.5%，相较于前值的20.2%回落了0.7个百分点。

进一步地，以利润单月增速观测8月份的边际变化。8月利润当月同比增长10.1%，相较7月份的16.4%回落了6.3个百分点，7月份利润单月同比的环比降幅仅3.6个百分点，8月份利润增速的环比降幅是有所加大的。从两年复合增速来看，4-8月份分别为22.6%、20.2%、15.7%、18%和14.5%，可以看出复合增速在经历了7月份的小幅反弹之后重新开始减速。

8月份工业企业利润环比仅-3.3%，低于季节性规律的3.5%（2016-2019年均值），也低于2016-2019同期环比的最小值0.9%（2016-2019年8月利润环比区间为0.9%-9.7%）。

今年前8个月工业企业累计利润两年复合增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%，Wind300指数（除金融）两年平均增长20.4%，利润增长的量级仍是资产定价表现的一个标尺。

5-8月份，Wind全A指数两年平均增速分别为20%、18.9%、17.1%和19.4%，均保持在近20%的增长。

5-8月份，Wind300（除金融）两年平均增速分别为29.5%、26.5%、21.7%和20.4%，与规上工业企业利润增速的趋势和量级均较为一致。

利润增速为何会下降？我们从“量、价、利润率”三个维度拆解利润。量的方面，区域疫情叠加能耗双控，工业增加值同比增速较7月回落达1.1个点；价的方面，PPI继续上行形成一定对冲，这也是企业营收尚可的一个原因。利润率方面，由于上游价格上涨导致制造业成本同比降幅收窄，1-8月营收利润率回落至7.01%，同比增幅也收窄至1.2个百分点（前值为1.43）。简言之，“工业生产降幅加快+利润率支撑继续弱化”是导致8月利润增速重回减速通道的原因。

8月份利润增速重回减速通道，我们仍然按照“量、价、利润率”三因素进行归因分析。

量的方面，规上工业增加值同比增速降至5.3%，较7月份的6.4%出现了明显回落，5.3%的增速水平也是去年8月份以来的低点。以复合增速消除基数的影响，4-8月规上工业增加值分别增长6.8%、6.6%、6.5%、5.6%和5.4%，影响7月份生产活动的区域疫情、区域汛情、经济内生需求放缓、传统制造业淡季、缺芯等因素延续到8月份，此外，上半年地区能耗双控预警背景之下，限产限电进一步加码，工业生产活动景气度进一步回落。

价格方面，8月份PPI再创新高至9.5%，对营收和利润形成了明显支撑。这也是为什么在工业生产显著回落的背景下，工业营收两年复合增速仍然能够实现9.8%的高增长的原因。煤炭开采、化学原料及制品、黑色冶炼、化纤、纺织、计算机等装备行业、燃气供应PPI出现明显上行，会对这些行业的营收和利润形成较强的支撑。

利润率方面，1-8月营收利润率7.01%，同比提高了1.2个百分点。3-7月营收利润率的同比增幅分别为2.76、2.42、2.05、1.66和1.43个百分点，利润率的支撑延续此前的逐步减弱趋势。6-8月采矿业利润率同比增幅分别为7.2、8.0和8.2个百分点，制造业6-8月利润率同比增速分别为1.59、1.32和1.08个百分点，6-8月公用事业利润率同比增速则分别为0.02、-0.57和-1.19个百分点。意味着上游采掘利润率的支撑仍然在继续改善，而制造业利润率支撑持续弱化，而公用事业利润率则较去年同期明显下降。

1-8月规上工业企业每百元营收中的成本为83.69元，同比减少0.65元；每百元营收中费用为8.39元，同比减少0.57元。与前7个月成本和费用同比降幅0.81元和0.58元相比，费用项变化不大，但每百元营收中成本同比降幅在8月份出现了明显的收窄，意味着8月份企业利润率支撑减弱主要是成本驱动的。采矿业、制造业、公用事业每百元营收中成本同比分别下降7.3元（前值-6.7元，下同）、0.6元（0.9元）和增加1.2元（0.6元）。

经济放缓和“能耗双控”逻辑上会对上游的量形成压制，但在PPI再创新高背景下，利润占比向上游倾斜的趋势仍在延续。8月份采矿业、原材料工业二者合计占到了新增规上工业企业利润的45%，比7月份上升2.7个百分点。上游涨价带来的利润提升对下游消费品和公用事业利润形成了明显的挤压，消费品制造行业占增量利润的比重由7月的24.1%降至21.8%，公用事业增量利润占比由7月的5.2%降至3.6%。未来需要继续等待的一个重要时点是上游利润占比的拐点，它对应着中下游一些成本敏感型行业机会的到来。

8月营收的增量构成方面，上游采矿业和中游装备行业营收占比提升，其他行业营收占比均有所回落。8月份采矿业营收占比达到5.1%，相较于前值大幅上升了0.7个百分点；装备制造业营收占比由7月份的28.6%回升至8月份的29.2%；原材料工业、工业品制造[1]、消费品制造和公用事业营收占比分别为29.8%（前值30%，下同）、6.9%（7.1%）、20.2%（20.8%）、7.7%（8.0%）。

8月利润增量构成进一步向“通胀受益型”行业集中，采矿业和原材料工业增量利润占比合计达到45%，相较于7月份上升了2.7个百分点；在专用和通用设备、电气机械和金属制品行业的支撑下，中游装备行业增量利润占比较7月份回升了1.4个百分点至24%；工业品制造业利润占比小幅回落0.2个百分点；下游消费品制造和公用事业利润受挤压明显，8月增量利润占比分别为21.8%和3.6%，较前值分别下降了2.3和1.6个百分点。

地方政府下半年在降单位GDP能耗过程中，所必经的路径就是降低高耗能行业在经济增长的比重和贡献。在此背景下，对于高耗能行业而言的结果是压量、抬价，而对于通胀受益型（采掘、原材料工业和化纤造纸）的行业而言，其成本传导弹性显著大于1，价格上涨带动利润率改善对利润增速的支撑效应更强，因此，我们看到在限电限产的8月份，利润占比向上游倾斜的速度较7月份反而有所加快。

一个有趣的细节是，在行业利润占比中，煤炭开采行业的增量利润占比上升最显著（由7月的7.3%上升至8月的10.4%），而发电行业是增量利润占比下降最显著的行业之一（由7月的3.6%降至8月的2.1%），这也在一定程度上对应着近期电力供需的失衡。

近期部分地区出现拉闸限电的情况，其背后除了上半年能耗双控执行较差的地区主动限制高耗能产业生产外，还有一个原因是电力供需出现了阶段性的缺口而不得不限电。

在煤炭价格快速上涨的背景下，电力供应行业利润显著受到挤压，8月增量利润占比仅2.1%，而7月份这一占比为3.6%，6月份为3.8%，火力发电上下游价格的失衡也进一步加剧了电力的供需缺口。而改善这一失衡的措施是通过电价改革措施顺畅上下游的价格传导过程。

通胀、疫情和出口仍然是驱动利润增长的三大宏观因子。我们以工业细分行业利润的两年复合增速来观察，可以发现增速领先、超过30%的行业集中在（1）黑色、有色、煤炭开采和加工、化工、化纤；（2）医药；（3）计算机通信电子，对应背后的宏观驱动因子分别是通胀、疫情和出口。从地方政府降单位GDP能耗、国内疫情区域扩散和国外疫情和供给情况来看，三大宏观因子仍有一定持续性；但未来也需要关注其边际变化，决定资产定价的，是每个因素的二阶拐点。

从工业三大门类来看，采矿业、制造业和公用事业1-8月利润增速分别为151.1%（前值144.6%，下同）、48.2%（56.4%）和-6.5%（5.4%）。与2019年同期相比的复合增速来看，采矿业、制造业和公用事业8月同比分别增长24.7%、21.1%和-2.9%，分别较上半年上升5.2个百分点、下降1.1和3.8个百分点。

为了消除基数的影响，我们以两年复合增速来观测细分行业的利润趋势。黑色采选87.5%（前值89.8%，下同）、化纤76.4%（70%）、有色冶炼61.9%（61.9%）、医药42.5%（41.9%）、黑色冶炼40.2%（38.4%）、化学原料及制品38.2%（37.8%）、煤炭开采31%（23.8%）、计算机通信电子30.4%（35.8%）利润增速明显领先于其他行业。利润增速领先的行业仍然集中在上游黑色、有色、煤炭开采和加工、化工、化纤等，以及医药和计算机通信电子两大高技术产业，其背后的宏观驱动因子分别为通胀、疫情和出口。

上游供给受限行业、疫情受益行业、纺服产业链利润增速仍在改善。以工业细分行业两年复合增速的变化方向来看，8月份利润增速改善的行业主要集中在上游供给受限类（煤炭、有色、油气和非金属矿开采，化工及钢铁）、疫情受益类（医药）、纺服产业链（化纤、纺织、服装和皮革制鞋）。

8月利润两年复合增速在回升的行业包括，采掘业中煤炭开采、油气开采、有色金属和非金属矿开采；原材料工业中化学原料及制品和钢铁行业利润增速继续改善；下游消费品行业中，关注医药和纺服产业链（化纤、纺织、纺服、皮革制鞋），化纤、纺织、纺服和皮革制鞋8月利润两年复合增速分别为76.4%（前值70%，下同）、1.9%（0.5%）、-9.7%（-10%）、-10.5%（-12.5%）；受新冠疫苗需求持续旺盛带动[2]，医药行业利润两年复合增速自7月份的41.9%进一步回升至42.5%。

利润两年复合增速下降比较显著的行业包括，电力供应-7.7%（前值-3.2%，下同）、计算机通信电子30.4%（35.8%）、交运设备1.8%（4.2%）、汽车3.5%（6.1%）、专用设备19.2%（20.9%）、橡胶塑料13.9%（15.8%）、造纸24.8%（29.4%）、家具-3.9%（-1.9%）、木材加工-1.8%（0%）、农副食品加工6.3%（10%）。

8月份规上工业企业产成品库存增速上升至14.2%，较7月份回升了1.2个百分点；两年复合增速也达到了11%，连续4个月持续上行。需求放缓叠加库存上升，宏观经济整体处于“被动补库存”阶段；当然，这是一个总量概念，且和上游价格仍在高位有关，我们估计部分行业已开始主动去库存。库存周期和美林时钟具备内生一致性，其中“被动补库存”对应类滞胀，“主动去库存”对应类衰退，目前的经济应兼具两种特征。

8月份规上工业企业产成品库存同比增长14.2%，相较于7月份13%的高增速进一步出现明显上行。以两年复合增速来看，8月份也达到了11%的水平，而4-7月份分别为9.4%、9.6%、9.8%和10.2%。意味着即便在7.8月份的传统制造业淡季，生产受局部疫情、限产限电影响下，库存水平仍然在继续上升。

8月份50.1的制造业PMI水平、工业增加值5.3%的同比增速、工业企业营收复合增速也缓降至9.8%，多条线索都指向经济内生动能继续放缓。

我们认为当前经济仍然处于此前判断的“被动补库存”阶段，且库存水位自6月份以来已经连续3个月超过上一轮高点水平。

8月末规模以上工业企业的资产负债率较7月份回升了0.1个百分点，但同比的-0.4个点持平前值。3月份以来资产负债率都在56.3%-56.5%的窄小区间内震荡。由于利润增速在年初见顶后趋势回落、能耗约束下“两高”项目扩产存在限制，后续企业微观杠杆率预计仍将延续去化趋势，当然，年内利润的韧性特征也决定了杠杆去化的韧性特征。

8月份规上工业企业资产负债率56.4%，比7月份小幅上升了0.1个百分点，但同比降幅0.4个百分点，是持平7月份的。

从资产负债率大的趋势来看，自2019年高点以来企业一直处于微观降杠杆的过程之中，但由于前期利润的高增长，部分制造业企业自去年下半年以来是存在杠杆扩张和产能扩张的动能的，所以即便今年在高利润环境之下，企业资产负债率仍然以震荡为主。由于利润增速在年初见顶后趋势回落、能耗约束下“两高”项目扩产存在限制，后续企业微观杠杆率仍将延续去化趋势，当然，年内利润的韧性特征也决定了杠杆去化的韧性特征。

核心假设风险：国内疫情变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。

[1]木材加工、化纤、造纸、纺织业、橡胶塑料

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202109/t20210928_1822575.html

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