【华创食饮】周观点：白酒回调再现长线配置良机，居家消费阶段性明显受益

本周行情回顾：本周SW食品饮料下跌5.29%，沪深300下跌5.05%，板块跑输大盘。分子行业看，白酒板块下跌6.09%，乳制品下跌5.97%，调味品下跌3.59%，啤酒下跌7.43%，休闲食品和速冻食品板块涨幅居前，其中新股良品铺子、安井食品、三全食品等涨幅居前。

白酒：板块前期反弹后有所回调，龙头再现战略配置良机，关注疫情变化带来的预期改善。疫情对白酒板块报表实际影响会有所滞后，市场短期对Q2渠道回款及价格波动有所担忧。我们认为：1）短期来看，高端酒龙头节前动销良好，疫情对高端酒影响程度更小，企业战略定力依旧较足，全年经营目标暂无调整计划，具体在营销上的应对策略也积极务实。次高端及区域地产酒企影响略大，但节前目标完成度高且节后渠道应对积极公司仍可保持稳健增长，中期势能释放逻辑不会受到较大影响。2）待疫情控制之后，补偿性和延迟性需求预计带来需求反弹，政策层面预计也会出台相关经济刺激扶持政策，应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足，加速行业高端化和集中度提升趋势。因此，短期恐慌情绪带来估值再次回落，将是龙头中长期战略再配置的良好时点，短期积极关注疫情变化带来的预期改善可能。

贵州茅台：领导班子进一步调整充实，力争一季度开门红。公司公告相关人事调整，我们认为：1）关于业绩：公司提到当前重点是全力把耽误的时间抢回来，力争一季度开门红，确保上半年双过半，草根调研反馈，近期部分经销商开始执行4-5月配额，前期公司也通过自营店加大投放，Q1回款及发货仍将保持良好，受疫情影响非常有限。2）关于人事调整：公司领导班子进一步调整充实，发展合力不断增强，治理结构有望持续优化；3）关于市场格局：会上保芳书记认为，疫情期间的特殊表现，长远来看，对茅台酒的渠道和营销模式不会带来根本变化，也不会从根本上改变现有格局。我们认为，茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变，近期市场关注茅台等高端酒价格波动，在终端实际需求并未快速恢复之时，价格波动来自于二批黄牛等部分渠道的成交放大，我们认为茅台批价适度回落符合公司市场规划，也暂时不会冲击到市场需求和发货节奏。因此，茅台全年业绩目标保障性强，行业格局并未受到疫情冲击，当前估值有所回落，对应今年估值28倍，继续建议优先重点配置。

大众品：居家消费阶段性受到明显关注，重申对速冻龙头安井中长期看好。上周周观点我们明确提示，居家消费短期受益，继续推荐安井洽洽等标的。从近期公司及渠道跟踪来看，以居家消费为主的品类，代表如面向C端的速冻、调味品、方便食品、休闲食品等短期需求层面明显受益，预计居家消费相关标的阶段性仍将受到明显关注。对于速冻龙头安井食品我们重申中长期持续看好：1）为什么持续看好速冻食品核心赛道？本质上满足消费者便捷化需求，餐饮下游变革带动上游食材工业化进入黄金窗口是中长期产业逻辑，持续看好速冻半成品和复合调味品赛道成长。2）怎么看安井作为龙头的竞争壁垒？ B端龙头核心壁垒是供应链管理能力及规模优势。公司产能全国化布局加速扩张释放，供应链管理优势持续强化，规模优势稳步凸显。3）怎么看公司未来的业绩确定性？中长期来看成长路径应看得更长。从猪瘟到疫情，公司具备优秀的产品和渠道调整能力，考虑剔除股权激励费用影响，近三年业绩CAGR预计可达30%。

投资建议：我们继续认为疫情对行业需求层面影响为阶段性，当前应将视角更多关注到企业后续应对之道及需求反弹后的市场反应力，中期来看，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势。白酒方面，近期估值再次回调，建议继续配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家消费相关品类阶段性需求受益，继续推荐伊利股份、安井食品、恒顺醋业、中炬高新、洽洽食品，关注三全食品、安琪酵母、涪陵榨菜、汤臣倍健等标的。

风险提示：当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；食品安全风险等。

正文部分

一

本周行情回顾

白酒板块有所回调，休闲速冻上涨明显。本周SW食品饮料下跌5.29%，沪深300下跌5.05%，板块跑输大盘。分子行业看，白酒板块下跌6.09%，乳制品下跌5.97%，调味品下跌3.59%，啤酒下跌7.43%。个股方面，涨幅居前个股为良品铺子（110.84%，新股因素）、安井食品（20.96%）、三全食品（16.39%）、煌上煌（10.05%）、海欣食品（9.18%）等，跌幅居前个股为好想你（-14.91%）、ST椰岛（-12.81%）、妙可蓝多（-12.71%）、惠发食品（-12.41%）、舍得酒业（-11.41%）等。

白酒板块：板块前期反弹后有所回调，龙头再现战略配置良机，关注疫情变化带来的预期改善。本周SW白酒指数下跌6.09%，板块在前期反弹之后出现明显回调。我们认为，各主流酒企节前回款良好，Q1业绩预期仍保持良好，因此疫情对白酒板块报表实际影响会有所滞后，短期受疫情向全球蔓延带来的市场担忧加大，加上目前白酒实际终端需求仍未恢复，市场短期对Q2渠道回款及价格波动有所担忧。我们对此几点看法：第一，短期来看，高端酒龙头节前动销良好，短期疫情对高端酒影响程度更小，企业战略定力依旧较足，全年经营目标暂无调整计划，复工复产之后具体在营销上的应对策略也积极务实。次高端及区域地产酒企影响略大，但节前目标完成度高且节后渠道应对积极公司仍可保持稳健增长，中期势能释放逻辑不会受到较大影响。第二，待疫情控制之后，白酒消费场景逐步恢复，补偿性和延迟性需求预计带来需求反弹，政策层面预计也会出台相关经济刺激扶持政策，应对充足提前准备的酒企后续抢占需求反弹的市场能力越足，因此中期对白酒需求及龙头业绩不应悲观，反而加速行业高端化和集中度提升趋势。因此，短期恐慌情绪带来的估值再次回落，将是龙头中长期战略再配置的良好时点，短期积极关注疫情变化带来的预期改善可能。

贵州茅台：领导班子进一步调整充实，力争一季度开门红。本周公司发布公告，根据贵州省国资委推荐，决定聘任涂华彬、王晓维为公司副总经理，提名游亚林同志为监事会监事候选人；免去万波、张家齐、李明灿同志公司副总经理职务。此外，2月27日茅台集团营销专题会议召开，会上保芳书记提到，股份公司人事变动之后，包括销售板块在内的领导班子结构也发生变化，整体结构更加合理。结合公告及会议报道，我们认为：1）关于业绩：公司全力推动复工复产保证产量，全年计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降的既定目标不变，彰显龙头极强战略定力，公司提到当前重点是全力把耽误的时间抢回来，力争一季度开门红，确保上半年双过半。草根调研反馈，近期部分经销商开始执行4-5月配额，前期公司也通过自营店加大投放，Q1回款及发货仍将保持良好，受疫情影响非常有限。2）关于人事调整：公司领导班子进一步调整充实，涂总自1998年就职于茅台公司，此前任茅台集团总经理助理，习酒公司党委副书记，副董事长，总经理；王总自1994年就职于茅台公司，2018年11月起任茅台销售公司党委书记，董事长。公司领导班子进一步调整充实，营销一线班子结构也同步调整，发展合力不断增强，治理结构有望继续优化。3）关于市场格局：会上保芳书记认为，疫情期间的特殊表现，长远来看，对茅台酒的渠道和营销模式不会带来根本变化，也不会从根本上改变现有格局。我们认为，茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变，近期市场关注茅台等高端酒价格波动，在终端实际需求并未快速恢复之时，价格波动来自于二批黄牛等部分渠道的成交放大，我们认为茅台批价适度回落符合公司市场规划，也暂时不会冲击到市场需求和发货节奏。因此，茅台全年业绩目标保障性强，行业格局并未受到疫情冲击，当前估值有所回落，对应今年估值28倍，继续建议优先重点配置。

大众品：居家消费阶段性受到明显关注，重申对速冻龙头安井中长期看好。上周周观点我们明确提示，居家消费短期受益，继续推荐安井洽洽等标的。从近期公司及渠道跟踪来看，以居家消费为主的品类，代表如面向C端的速冻、调味品、方便食品、休闲食品等短期需求层面明显受益，预计居家消费相关标的阶段性仍将受到明显关注。对于速冻龙头安井食品，短期股价涨幅明显，我们重申中长期持续看好：1）为什么持续看好速冻食品核心赛道？本质上满足消费者在消费升级过程中的便捷化需求，速冻行业整体具备良好成长性，餐饮短期虽受疫情冲击，但餐饮下游变革带动上游食材工业化进入黄金窗口是中长期产业逻辑，持续看好速冻半成品和复合调味品赛道成长。2）怎么看安井作为龙头的竞争壁垒？正确看待B端龙头核心壁垒，强调非定价权，而是供应链管理能力及规模优势。公司产能全国化布局加速扩张释放，优秀的营销团队带来强渠道掌控力和经营策略聚焦，大单品策略下新品推出能力强，整体带来供应链管理优势持续强化，规模优势稳步凸显。3）怎么看公司未来的业绩确定性？中长期来看，份额提升空间大，持续强化竞争优势，业绩将保持高确定性，成长路径应看得更长。从猪瘟到疫情，公司具备优秀的产品和渠道调整能力，考虑剔除股权激励费用影响，近三年业绩CAGR预计可达30%。

二

本周重点公司点评

（一）洋河股份

主动调整业绩承压，深度改革静待改善。公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现营业总收入231.10亿元，同降4.3%，归母净利润73.42亿元，同降9.5%。其中19Q4收入20.13亿元，同降37.0%，归母净利润1.95亿元，同降81.9%，收入业绩均不及预期。收入下降主要原因系公司19年下半年起进入深度调整阶段，主动控货消化库存，中秋和春节两个旺季将销量考核转化为价格考核，将重心放在理顺价格体系及构建新型厂商关系之上，力图尽快回复渠道推力。利润降幅明显，推断主要受产品结构及费用投入影响，净利率明显拉低。公司2019年主动大力度营销调整，短期业绩压力继续释放，当前渠道及管理正逐步好转，费用投放更加精准，效率得到明显提升，省内推出梦六+新品后价盘上行，公司营销及渠道核心优势仍在，期待调整到位后业绩改善，实现稳健增长。

（二）中炬高新

全年业绩符合预期，美味鲜业绩表现良好。公司发布业绩快报，全年实现营业总收入46.75亿元，同增12.20%；归母净利7.18亿元，同增18.19%。19Q4收入11.44亿元，同比+14.20%；归母净利1.72亿元，同比+41.65%。其中美味鲜19年营业收入44.68亿元，同比+15.98%；实现归母7.29亿元，同比+27.61%。全年毛利率约39.56%，同比提升0.36pct。

疫情对餐饮渠道短期带来影响，家庭消费明显增长。前期渠道调研反馈，公司疫情影响主要在餐饮渠道，公司目前餐饮渠道占比接近30%，2月对发货销售带来一定影响，家庭端消费明显加速弥补餐饮端影响，部分大商全渠道覆盖，可在体系内进行货运调配。部分渠道库存水平在年度任务15%左右，餐饮端库存偏高，但2月份也处于传统消化库存时期。

继续推进全国化扩张，加大投入，期待活力释放。公司计划2023年实现双百目标，今年将继续进行渠道下沉、区域拓展，通过增加营销人员、加大费用投入及开发新增经销商等措施来达成目标增长。公司调味品业务质地良好，在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类外拓方面继续具备成长空间，全年预计仍可实现稳健收入增长。

（三）汤臣倍健

收入符合预期，业绩与前期预告基本相符。公司发布业绩快报，全年实现收入52.62亿元，同增20.94%，归母净利润-3.56亿元，较去年同期的10.02亿元大幅下降，主要系LSG商誉减值及无形资产减值导致，剔除该影响后公司归母净利润为10.46亿元，同比基本持平；单Q4收入8.81亿元，同降5.2%，归母净利润为-15.47亿元，剔除商誉及无形资产计提减值影响后为-1.45亿元，较去年同期的-5585.97万元亏损有所扩大。2019年公司业绩不及去年年初规划目标，预计主要系：1）受新电商法、线上平台政策、行业整顿等政策因素影响；2）公司采取适度激进的市场策略导致费用投入有所加大；3）部分参股企业受经济环境、经营情况等因素影响，出现经营业绩未达成预期，对长期股权投资计提减值1.02亿元。

疫情影响带来行业转机，期待公司持续做好主业，轻装上阵迎新一轮增长。年初疫情爆发，公司线下终端销售受到部分影响，线上仍保持较快增长。我们预计疫情虽带来短期线下流量萎缩，部分送礼场景消费消失，但同时也促进居民保健意识提高，后期保健品消费需求料将增加，行业或迎来恢复性增长。我们认为，公司处在膳食补充剂的良好赛道中，在人口老龄化加剧及可支配收入稳步提升的背景下，该赛道有较大的市场空间，同时公司作为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对规范稳健，若公司持续做好主业，则有望迎来业绩稳步改善。

（四）涪陵榨菜

渠道持续改善，19年下沉市场稳步增长。公司自19Q3开始梳理渠道，渠道动销及库存持续改善，主要动作包括对经销商返点、销售考核政策调整，叠加疫情加速去库存，当前渠道库存处于约3周低位。渠道下沉是公司19年主要目标，19年新开拓约600个县级市场，达成公司目标，县级市场销售额呈现稳步增长态势。同时四季度公司继续投入费用开发市场、清理渠道库存，导致Q4费用较高，但良性渠道状况预计给20年增长奠定良好基础。

短期疫情影响物流配送，家庭消费大幅增长。开年疫情对生产端影响较少，主要影响“公司发货至经销商”和“经销商发货至终端”物流环节，公司通过协调经销商复工和协助物流等措施进行调整。终端销售来看，春节前后一般为淡季，往年1-2月销量占比约15%，今年春节至今家庭消费量出现大幅增长，但由于物流限制，多地出现断货，根据渠道调研，1月份因为提前订货出货情况良好，2月份出货量较少，随近两周陆续复工，出货现好转。成本方面， 19年收采青菜头预计使用至20年中，20年采购青菜头成本同比略高，毛利率空间主要关注产品结构升级。

中长期持续推进渠道下沉，大力开拓多元化品类。渠道下沉将是公司中长期重点工作，预计20/21年将继续推进10万人以上县级市场开发（约1800个）；品类拓展方面，预计将继续推广脆口、萝卜、下饭菜等品类，丰富产品矩阵；产能方面，白鹤梁1.6万吨脆口榨菜预计2月份之后投产，眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）预计4月份投产，东北基地年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。

三

本周交流反馈

本周针对乳制品行业现状及发展趋势，邀请乳制品行业专家进行电话会议交流，相关反馈如下：

1、从整体来看，国内方面受疫情影响，乳品行业短期终端需求有所影响，中小养殖企业受影响严重。预计上半年内原奶价格呈下降趋势，下半年会有恢复性增长。国际方面自然灾害频发，预计导致粮食价格上涨推高畜牧养殖成本，未来奶价也会上涨。受中美贸易谈判及国际化趋势影响，预计未来国内会更加依赖国际奶业资源。

2、从企业来看，疫情预计使上半年业绩增速有所放缓，龙头抗风险能力强。伊利蒙牛应对风险能力及内部消化能力较强，受疫情影响有限。以巴氏奶为主的企业业绩可能出现明显影响。从品类来看，疫情对低温奶影响最大，常温及奶酪次之，婴配奶粉受影响最小。未来低温奶进入存量竞争，细分市场还有红利可挖掘；常温奶总量增速预计有所放缓；奶酪行业体量较小但发展迅速，未来会加大对消费者教育；婴配粉市场格局基本稳定，下一片蓝海在专业成人营养领域。

四

投资建议

我们继续认为疫情对行业需求层面影响为阶段性，当前应将视角更多关注到企业后续应对之道及需求反弹后的市场反应力，中期来看，龙头公司战略保持定力，应对更加务实，借助短期冲击反而可加快调整转型和份额提升，强化竞争优势。白酒方面，近期估值再次回调，建议继续配置高端酒龙头，优先推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，二线龙头推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业。大众品方面，居家消费相关品类阶段性需求受益，继续推荐伊利股份、安井食品、恒顺醋业、中炬高新、洽洽食品，关注三全食品、安琪酵母、涪陵榨菜、汤臣倍健等标的。

五

行业数据

行业产量数据：2019年1-12月，全国白酒（折65度，商品量）产量785.90万千升，同比下降0.80%；2019年1-12月全国啤酒产3765.30万千升，同比上涨1.10%；2019年1-12月，全国葡萄酒产量45.10万千升，同比下降10.20%。

2月28日京东数据：52度五粮液1267元/瓶，较上周上涨0.64%；52度剑南春价格423元/瓶，较上周上涨1.02%；52度泸州老窖特328元/瓶，较上周下跌2.96%；52度洋河梦之蓝M3为569元/瓶，与上周持平；52度水井坊价格519元/瓶，与上周持平；53度30年青花汾酒818元/瓶，较上周上涨2.51%。

2月28日，拉菲传奇AOC级干红京东149.00元/瓶，较上周下跌6.92%；杰卡斯干红京东79元/瓶，较上周下降11.24%；张裕干红（特选龙蛇珠）京东118元/瓶，较上周上涨9.26%；92年长城干红（赤霞珠）京东228元/瓶，较上周上升4.59%。2019年1-12月，全国葡萄酒产量45.10万千升，同比下降10.20%；2019年12月葡萄酒进口量6.30万千升。

六

北上资金跟踪

白酒：2020年2月28日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.46%，较上周下降0.12pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为8.76%，较上周下降0.32pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.17%，较上周下降0.06pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为9.36%，较上周下降0.20pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为7.15%，较上周下降0.18pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为7.24%，较上周下降0.14pct；酒鬼酒北上资金持股占A股总股数比重为0.70%，较上周下降0.07pct。同时，本周贵州茅台合计净流出15.68亿元，五粮液合计净流出15.18亿元。

大众品：2020年2月28日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.49%，较上周下降0.17pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为2.44%，较上周上升0.17pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.20%，较上周上升0.10pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为11.12%，较上周下降0.02pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.93%，较上周下降0.02pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.91%，较上周下降0.44pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为7.35%，较上周下降0.34pct。

七

风险提示

当前疫情进一步恶化；经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长，首席分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，大消费组长：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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