【华创宏观·张瑜团队】“四问”美国劳动生产率——海外周报第41期

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：李星宇（18810112501）

核心观点

劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标。BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。BLS找到了4个可能合理的理论去解释2005~2018年间的劳动生产率放缓，包括全球金融危机、企业活力减弱等。从细分行业看，采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业的劳动生产率处于领先地位。目前关于美国劳动生产率的趋势判断存在争议，市场上的经济学家普遍偏向乐观。

报告摘要

为什么关注美国的劳动生产率？劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标，通常通过将产出除以所需的劳动时间来计算。从宏观经济的角度看，劳动生产率的增长被认为是推动长期经济增长的关键因素之一，决定着企业的盈利能力和国家的经济竞争力。从货币政策的角度看，劳动生产率的提高以及劳动力成本的下降可能将为美联储今年提前降息扫平了障碍。如何理解之前劳动生产率停滞？美国二战以来的劳动生产率走势被BLS分成三个时期：减速期（2005-18 年）、加速期（1997-2005 年）以及其他时期。为解释美国劳动生产率在2005~2018年间停滞的现象，BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。二战以来的历史时期的劳动生产率增长的大部分变化都是来自 MFP 的变化。MFP 增长减速解释了减速期相对于加速期放缓的 65%，也解释了减速期经济相对于长期历史平均水平低迷的79%。从波动范围看，MFP增长的波动范围最大，在0%~2%之间，远高于其他两个组分。如何理解MFP增长的放缓？BLS找到了4个可能合理的解释：1）全球金融危机拖累及复苏疲弱；2）企业活力减弱，即面对生产力提升时的响应能力减弱，背后可能是市场力量及行业集中度的增加，叠加对竞争施加的限制；3）收入不平等的日益加剧；4）创新回报的递减以及创新趋势的阶段性放缓。当前美国劳动生产率现状如何？从主要部门看， 2023年第四季度非农商业部门劳动生产率环比增长了3.2% ，同比增长了 2.7%。其中，制造业、耐用制造业、非耐用制造业以及非金融企业部门的劳动生产率环比增长了2.3%、1.4%、2.5%和2.5%。2023年全年，非农商业部门以及制造业的劳动生产率同比增长了1.2%和-0.8%。从细分行业看，McKinsey & Company（2023）统计了美国细分行业在2005~2019年的劳动生产率变化，发现：1）采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业处于领先地位；2）制造业、房地产、公用事业和公司管理等四个行业增长放缓；3）住宿和食品服务、医疗保健等以服务为主导的行业在生产率增长方面严重滞后。怎么看美国劳动生产率的趋势？目前关于美国劳动生产率的趋势预测仍然存在争议，市场上的经济学家普遍偏向乐观。积极一方的观点包括安永、麦肯锡、RSM、BMO等机构的经济学家，普遍认为美国近期先进技术的采用令企业得以实现劳动生产率的强劲增长。审慎一方的观点包括美联储主席鲍威尔等，鲍威尔认为人工智能或许会提高生产力，但不会在短期内发生；此外，IMF的研究提醒，如果技术应用缓慢或者仅限于大公司的话，那么人工智能的影响有限。风险提示：关于美国劳动生产率的观点统计可能有缺失。

报告目录

报告正文

一、“四问”美国劳动生产率

（一）为什么关注美国的劳动生产率？

劳动生产率是衡量劳动力在一定时间内产出效率的经济指标，通常通过将产出除以所需的劳动时间来计算。劳动生产率的提高意味着以更少的劳动力或在更短的时间内生产更多的商品和服务，反映了经济效率的提升。我们之所以关注美国的劳动生产率，是因为劳动生产率对于美国经济增长和判断货币政策走向至关重要。

从宏观经济的角度看，劳动生产率的增长被认为是推动长期经济增长的关键因素之一，决定着企业的盈利能力和国家的经济竞争力。随着美国人口老龄化以及非工人比例的增加，劳动力生产率的增长对于维持产出至关重要。McKinsey & Company（2023）测算，美国劳动生产率从1.4%提升到2.2%将带来2021~2030年间10万亿美元的累计增长。[1]

从货币政策的角度看，当劳动生产率提高时，企业可以在不提价的情况下产生更多资金来提高工资，因此货币政策可以不用过于担心通胀。彭博经济学家Estelle Ou指出，当前生产率的提高以及劳动力成本的下降表明薪资增长可能在不推高消费价格的情形下得以维持，而这将为美联储今年提前降息扫平了障碍。

（二）如何理解之前劳动生产率停滞？

美国二战以来的劳动生产率走势被BLS分成三个时期：减速期（2005-18 年）、加速期（1997-2005 年）以及其他时期。为解释美国劳动生产率在2005~2018年间停滞的现象，BLS将劳动生产率分解成了三个部分，即劳动生产率增长=多要素生产率增长+资本密集度贡献+劳动力构成贡献。

其中，多要素生产率（MFP）增长代表产出增长中不包括资本和劳动力投入增长的部分，而是由于其他投入的贡献，例如生产技术进步等；资本密集度贡献反映了企业在雇用更多工人和购买更多或更高质量的设备之间的决策过程；劳动力构成贡献被定义为衡量劳动力构成的劳动力加权变化，反映了劳动力技能和经验水平的变化。

可以看到，二战以来的历史时期的劳动生产率增长的大部分变化都是来自 MFP 的变化，而不是来自其他两个组成部分。MFP 增长减速解释了减速期相对于加速期放缓的 65%，也解释了减速期经济相对于长期历史平均水平低迷的79%。从波动范围看，MFP增长的波动范围最大，在0%~2%之间，远高于其他两个组分。

那么如何理解MFP增长的放缓？BLS找到了以下4个可能合理的解释：1）全球金融危机的拖累及疲软的复苏；2）企业活力减弱，即面对生产力提升时的响应能力减弱，背后可能是市场力量以及行业集中度的增加，叠加对竞争施加的限制；3）收入不平等的日益加剧；4）创新回报的递减以及创新趋势的阶段性放缓。[2]

（三）当前美国劳动生产率现状如何？

从主要部门看， 2023年第四季度非农商业部门劳动生产率环比增长了3.2% ，同比增长了 2.7%。其中，制造业、耐用制造业、非耐用制造业以及非金融企业部门的劳动生产率环比增长了2.3%、1.4%、2.5%和2.5%；同比增长了0.7%、0.0%、2.0%和2.2%。2023年全年，非农商业部门以及制造业的劳动生产率同比增长了1.2%和-0.8%。

从细分行业看，根据McKinsey & Company（2023），生产率最高和增长最快的行业往往受到数字技术进步和全球行业优势地位的共同推动。过去 30 年各行业的生产率增长与其数字化水平之间存在 70% 的相关性。值得注意的是，生产率相对较高且增长最快的部门提供的就业机会数量少得不成比例，仅占新增劳动时间的 2%。

1）采矿、信息、金融和保险以及批发贸易等四个行业处于领先地位。采矿、信息、金融和保险以及批发贸易都享有高于平均水平的生产率，并且自2005年以来增长最快。除了受益于天然气创新的采矿业外，所有行业都是美国经济中数字化程度最高的行业。自 2005 年以来，信息业在互联网服务和软件的推动下，平均增长率为5.5%。

2）制造业、房地产、公用事业和公司管理等四个行业增长放缓，但仍高于美国平均水平。全球化发挥了重要作用，将纺织业等生产率较低的子行业的工作转移到了海外，而生产率高、研发密集型的子行业则迅速增长。其结果是，半导体制造等子行业的就业人数可能会减少 19%，而生产率却提高了近 50%。

3）住宿和食品服务、医疗保健以服务为主导的行业在生产率增长方面严重滞后，同时也是生产率最低的行业之一。自2005年以来，这些行业占就业增长的三分之二以上，随着越来越多的工人转向生产率较低的工作，对总体劳动生产率造成不利影响。这些行业往往比更缓慢地采用技术，吸引低技能工人，并且在当地价值链中占据更重要的地位。

（四）怎么看美国劳动生产率的趋势？

根据美国劳工统计局2月1日发布的数据， 2023 年第四季度非农商业部门劳动生产率增长了 3.2%，而过去三个季度的生产率增幅平均为3.9%，为疫情前十年的三倍以上。[3]如何看美国劳动生产率的趋势？目前美国关于劳动生产率的趋势预测仍然存在争议，市场上的经济学家普遍偏向乐观。

积极一方的观点包括：1）安永的Gregory Daco认为，美国近期先进技术的采用、产业政策的落地令企业得以实现劳动生产率的强劲增长；2）RSM的Joe Brusuelas认为，我们最后一次看到这种情况是在 20 世纪 90 年代末；3）美联储的Lisa Cook指出，有一些证据表明它可以提高劳动生产率。

审慎一方的观点包括：1）美联储主席鲍威尔指出，人工智能或许会提高生产力，但不会在短期内发生；2）美国社会保障管理局发布的医疗保险受托人报告预测，2029年及之后年份的美国劳动生产率约为1.6%，2023~2028年之间的劳动生产率更低；3）IMF的研究也指出，如果技术应用缓慢，且仅限于大公司，即出现BLS指出的公司响应能力减弱的问题，那么AI对于劳动生产率增长的影响可能有限。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）过去一周重要数据及事件回顾

1）美国1月核心PCE环比升至近一年来新高，去年第四季度个人消费支出、当季PCE物价指数修正值高于预期，1月耐用品订单环比降幅超预期，1月新屋销售不及预期。1）美国1月核心PCE物价指数环比涨幅从去年12月的0.2%反弹至0.4%，符合预期；同比涨幅从2.9%回落至2.8%。1月PCE价格指数环比涨0.3%，同比涨2.4%，均符合预期。2）美国2023年第四季度实际GDP环比折年率意外下修至3.2%，预期和初值为3.3%；其中个人消费支出环比上修至3%，高于预期的2.7%，初值 2.8%。3）美国1月耐用品订单环比降6.1%，预期降4.5%，前值持平；扣除飞机的非国防资本品订单环比升0.1%，预期升0.1%，前值升0.2%。4）美国1月新屋销售总数年化66.1万户，预期68万户，前值66.4万户；新屋销售年化环比增1.5%，预期增3%，前值增8%。

2）欧元区2月CPI高于预期，2月制造业PMI终值调升。1）欧元区2月CPI初值从1月份的2.8%降至2.6%，但高于市场预期的2.5%。核心CPI从3.3%放缓至3.1%，为连续第七个月下降，也高于预期的2.9%。1月失业率保持在6.4%的历史低位。2）欧元区2月制造业PMI终值46.5，初值46.1，1月终值46.6。德国2月制造业PMI终值42.5，初值42.3，1月终值45.5。法国2月制造业PMI终值47.1，初值46.8，1月终值43.1。

3）日本1月CPI、核心CPI超预期。2024年1月日本CPI同比增2.2%，预期1.9%，前值2.6%；1月核心CPI（除生鲜食品）同比增2%，预期1.9%，前值2.3%；1月核心-核心CPI（除生鲜食品及能源）同比增3.5%，预期3.3%，前值3.7%。

（二）未来一周重要经济数据及事件

（三）周度经济活动指数

美国经济活动有所回升。2月24日当周，美国WEI指数升至1.97，上周为1.46。

德国经济活动继续回落。2月25日当周，德国WAI指数降至0.01，上周为0.03。

（四）需求

1、消费：美国零售销售回落

美国零售销售回落。2月24日当周，美国红皮书商业零售销售同比2.7%，2月17日当周为3.0%。

2、出行：全球航班数量回升

全球航班数量回升。截至3月2日的一周内，全球执行航班数量累计为143.9万架次，2月24日当周为143.7万架次，2月17日当周为137.7万架次。

美国航班数量回升。截至3月2日的一周内，美国执行航班数量累计为5.15万架次，上周为5.13万架次，上上周为4.89万架次。3月2日当周，欧洲主要国家执行航班数量合计为6.20万架次，上周为6.11万架次，上上周为5.93万架次。

3、地产：美国按揭贷款利率回升

美国抵押贷款利率回升。2月29日，美国30年期抵押贷款利率降至6.94%，上周为6.90%，上上周为6.77%。

抵押贷款申请数量回落。2月23日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）降至171.5，环比一周前回落-5.6%。

（五）就业

美国初请失业金人数回升。2月24日当周，美国初请失业金人数21.5万人，2月17日当周为20.2万人，2月10日当周为21.3万人。美国续请失业金人数回升。2月17日当周，美国续请失业金人数190.5万人，2月10日当周为186.0万人，2月3日当周为188.9万人。

（六）物价

大宗商品价格回升。3月1日，RJ/CRB商品价格指数录得277.1，较一周前+2.3%，较两周前+1.7%。

美国汽油零售价格回落。2月26日，美国汽油零售价3.15美元/加仑，较上周-0.4%，较上上周+2.0%。

（七）金融

1、金融状况：美日金融条件边际放松

美日金融条件指数下行。3月1日，美国、欧元区、日本、英国金融条件指数分别为99.22、101.50、96.43、101.07，一周前分别为99.26、101.47、96.45、101.06，两周前分别为99.36、101.51、96.50、101.02。

2、离岸美元流动性：日元兑美元掉期点走阔

日元兑美元掉期点走阔。3月1日，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别为-32.8、-5.5pips，上周为-30.3、-5.5pips。

3、国债利差：美欧、美日国债利差收窄

欧洲中心-外围国家利差走阔。3月1日，德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-66bp、-147bp、-107bp，一周前分别为-54bp、-134bp、-106bp。

美欧、美日国债利差收窄。2月29日，10年期美欧国债利差为177bp，较一周前收窄5bp。2月29日，美日利差为353bp，较一周前收窄8bp。

[1] https://www.mckinsey.com/mgi/our-research/rekindling-us-productivity-for-a-new-era#at-a-glance

[2] https://www.bls.gov/opub/mlr/2021/article/the-us-productivity-slowdown-the-economy-wide-and-industry-level-analysis.htm

[3] https://www.bls.gov/news.release/prod2.nr0.htm

具体内容详见华创证券研究所3月4日发布的报告《【华创宏观】“四问”美国劳动生产率——海外周报第41期》。

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