【华创宏观·张瑜团队】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

报告摘要

数据：美国2月CPI再超预期，但核心通胀矛盾有所改善CPI同比从3.1%升至3.2%，预期3.1%；核心CPI同比从3.9%降至3.8%，预期3.7%。环比看，CPI上涨0.4%，预期0.4%；核心CPI上涨0.4%，预期0.3%。1）汽油价格上涨是CPI环比上行的主因。国际油价回升带动美国汽油价格上涨3.7%。2）核心CPI环比超预期，主要在于核心商品价格回升。核心商品价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项商品是主要拉动，尤其是二手车价格，与领先指标Manheim二手车批价明显分化。3）房租和超级核心服务价格涨幅放缓。房租环比从0.6%下行至0.4%，业主等价租金和酒店住宿价格涨幅收窄是主因，但相较于疫前中枢0.3%，目前涨幅依然偏高。超级核心服务价格环比从0.85%降至0.47%，也高于疫前中枢0.2%，服务消费和就业市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。

展望：核心通胀可能从年中开始进入平台期

鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI通胀可能于年中开始进入平台期，CPI同比回落幅度可能也不及市场预期。我们预计，美国CPI同比在三季度末或降至2.5%左右的阶段性低点，四季度有再度小幅反弹的风险；核心CPI同比则可能于6/7月份进入3%左右的平台期，到年末降至2.8%左右。今年一季度至四季度，CPI同比均值大约为3.2%、2.9%、2.5%、2.7%（彭博预期依次为3.0%、2.9%、2.5%、2.5%）；核心CPI同比均值大约为3.7%、3.2%、3.0%、2.9%。思考：2024年上半年会是2016年上半年的镜像吗？目前来看，联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入平台期，对联储想要的“通胀回到2%的更大信心”而言不是一个好消息。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，类似2001年、2007年和2019年，因市场冲击（危机或美股大跌导致居民财富受损）而被迫宽松的潜在风险目前也很难定价。联储行动的本身并不完全决定资产价格，市场与联储行动的预期差对资产价格的影响可能更为重要。以史为鉴，去年底至今的情况（图3）与2016年上半年（图4）似乎是很好的镜像。2016年上半年是加息预期过满，加息加出了降息的效果；去年底至今是降息预期过度，“降息前景”降出了加息的效果。复盘2016年：2015年底，市场预计2016年联储加息2次。到2016年年中，由于通胀持续低迷以及就业疲软，市场预期不断下修至2016年不加息，期间美元和美债利率同步回落。从2016年下半年开始，随着通胀升温和就业逐步改善，市场预期向2016年年底加息1次、2017年加息3次的方向回摆，期间美元和美债利率同步回升。回顾去年底以来：联储于去年12月FOMC会议上释放“偏鸽”信号后，市场降息预期大幅升温，美元指数和十年美债收益率大幅下行。开年以来，美国经济数据仍持续呈现韧性偏强态势，市场降息预期开始修正，美元指数和十年美债收益率也同步回升。2月CPI数据公布后，市场降息预期进一步修正。我们认为，在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息预期的修正过程可能还没有结束（如有一个证伪，降息预期可能再次升温）。在今年上半年的维度内，考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势。对美债利率而言，加之联储QT带来的流动性实际紧缩效果大概率难以避免，十年期美债收益率下行幅度或也有限。风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。

报告目录

报告正文

一、2024年上半年是2016年上半年的镜像？

（一）能源推升整体通胀，核心通胀矛盾有所改善

汽油价格上涨是CPI同、环比增速上行的主要影响因素。2月份，在OPEC+自愿减产延续预期升温和地缘政治扰动下，国际油价回升带动美国汽油价格环比涨3.7%，推动CPI同比及环比增速反弹。

核心CPI环比超预期，主要在于核心商品价格的回升。核心商品价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项商品是主要拉动。尤其是二手车价格，与领先指标Manheim二手车批价走势明显劈叉，我们倾向于认为这是单月数据波动。后续来看，鉴于全球供应链问题已基本修复，高利率环境对耐用品需求仍有压制，核心商品价格或已大致回归零增长和微通缩的疫前动态，即便今年美国开启补库，可能也不会导致核心商品再通胀。

另一个相对较好的情况是，房租和超级核心服务价格涨幅明显放缓。房租环比从0.6%下行至0.4%，业主等价租金（0.4%，前值0.6%）和酒店住宿（0.1%，2.4%）价格涨幅收窄是主因。但相较于疫情前的中枢0.3%，目前租金涨幅依然偏高。超级核心服务价格环比从0.85%降至0.47%，但也明显高于疫情前的中枢0.2%，这是美国通胀粘性的主要体现，服务消费和劳动力市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。

（二）核心通胀可能从年中开始进入平台期

鉴于1-2月份环比数据偏强以及去年下半年低基数影响，美国核心CPI通胀可能于年中开始进入平台期，CPI同比回落幅度可能也不及市场预期。我们预计，美国CPI同比在三季度末或降至2.5%左右的阶段性低点，四季度有再度小幅反弹的风险；核心CPI同比则可能于6/7月份进入3%左右的平台期，到年末降至2.8%左右。今年一季度至四季度，CPI同比均值大约为3.2%、2.9%、2.5%、2.7%（彭博预期依次为3.0%、2.9%、2.5%、2.5%）；核心CPI同比均值大约为3.7%、3.2%、3.0%、2.9%。

（三）2024年上半年或是2016年上半年的镜像

目前来看，联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期，去通胀进程暂时受阻，对联储想要的“通胀回到2%的更大信心”而言，不是一个好消息。第二，居民部门良好的资产负债表（收入和财富效应）、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，类似2001年、2007年和2019年，因市场冲击（危机或美股大跌冲击居民存量财富导致资产负债表受损）而被迫宽松的潜在风险目前也很难定价。

对投资而言，联储调整货币政策的行为本身并不完全决定资产价格，市场与联储行动的预期差对资产价格走势的影响可能更为重要。以史为鉴，去年底至今的情况（图3）与2016年上半年（图4）似乎是很好的镜像。2016年上半年是加息预期过满，加息加出了降息的效果；去年底至今是降息预期过度，“降息前景”降出了加息的效果。

复盘2016年：2015年底，市场预计2016年联储加息2次。到2016年年中，由于通胀持续低迷以及就业疲软，市场预期不断下修至2016年不加息，期间美元和美债利率同步回落。从2016年下半年开始，随着通胀升温和就业逐步改善，市场预期向2016年年底加息1次、2017年加息3次的方向回摆，期间美元和美债利率同步回升。

回顾去年底以来：联储于去年12月FOMC会议上释放“偏鸽”信号后，市场降息预期大幅升温，美元指数和十年美债收益率大幅下行。开年以来，美国经济数据仍持续呈现韧性偏强态势，市场降息预期开始修正，美元指数和十年美债收益率也同步回升。2月CPI数据公布后，市场降息预期进一步修正（依然定价6月首次降息，不过全年降息幅度从4次降至3次）。

我们认为，在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息预期的修正过程可能还没有结束（如有一个证伪，降息预期可能再次升温）。在今年上半年的维度内，对美元指数而言，叠加可能出现超预期的欧弱美强格局、经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势。对美债利率而言，加之联储QT带来的流动性实际紧缩效果大概率难以避免，十年期美债收益率的下行幅度或也有限。

二、美国2月CPI数据述评

美国2月份CPI通胀继续小幅超预期。CPI同比从3.1%回升至3.2%，高于预期的3.1%。核心CPI同比从3.9%降至3.8%，但高于预期的3.7%，核心CPI六个月变化折年率从3.6%回升至3.9%，连续四个月上行。

整体通胀宽度仍在继续回落，但核心通胀宽度有所反弹。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从43.1%继续回落至40.8%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从46.2%回升至49%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。

从季调环比来看，CPI上涨0.4%，前值0.3%，预期0.4%；核心CPI上涨0.4%，前值0.4%，预期0.3%。

能源价格由跌转涨，是推动CPI环比回升的主要动力。在汽油（3.7%，前值-3.3%）和天然气（2.3%，前值2%）价格上涨的带动下，能源价格从下降0.9%转为上涨2.3%，拉动CPI约0.15个百分点；食品价格环比零增长，家用食品和餐饮价格双双降温。

核心商品价格回升，房租和超级核心服务价格涨幅回落，核心CPI环比涨幅持平上月。具体来看：

1）核心商品价格从下降0.3%转为上涨0.1%，结束八个月连降走势，服装、二手车和杂项商品是主要拉动。从品类看，服装（0.6%，前值-0.7%）、二手车（0.5%，前值-3.4%）价格转涨，烟草和个人护理用品带动杂项商品（0.7%，前值0.3%）价格涨幅扩大，娱乐用品（-0.2%，前值0.8%）、家具家居品（-0.3%，前值-0.1%）价格下降。核心商品去通胀范围也有所收窄，在29个主要商品中，本月下跌的有12个，上月为15个，2023年为13个，2022年为9个，2015-19年为17个。

2）租金增速有所回落。租金环比从0.6%下行至0.4%，业主等价租金（0.4%，前值0.6%）和酒店住宿（0.1%，2.4%）价格涨幅收窄是主因。相较于疫情前的中枢0.3%，目前租金涨幅依然偏高。往前看，领先的房价和市场化租金指标依然预示，租金环比将继续回归疫情前的正常水平，或推动租金同比从目前的5.8%回落至年底的4.5%左右。

3）超级核心服务价格涨幅收窄，从0.85%降至0.47%，但仍明显高于疫情前的中枢0.2%，这是美国通胀粘性的主要体现，表明服务消费和劳动力市场韧性对超级核心服务价格仍有支撑。分类别看，运输服务（1.4%，前值1%）、医疗服务（0.5%，前值0.4%）、教育通信服务（0.5%，前值0.4%）、公用事业（0.5%，前值1.1%）价格涨幅依然较高，医疗服务（-0.1%，前值0.7%）、其他个人服务（-0.6%，前值1%）价格转跌。

具体内容详见华创证券研究所3月14日发布的报告《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评 》。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

华创宏观重点报告合集

上下滑动查看历史报告↓

【首席大势研判】

20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230208-“消费下沉”：支撑的逻辑有哪些？——消费复苏之路系列一20230201-美国经济何时陷入衰退？衰退幅度有多大？——关于衰退这件事·系列二20230128-中国版QE：谁在“非常规”扩表？20230108-一个有趣的指标看当下股票
20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221212-从全球原油格局演变的视野再思俄乌冲突20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议

【国内基本面】

20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评
20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评
20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评

【金融】

20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评

20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评

【海外】【政策跟踪系列】

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

【年报&半年报系列】

【投资导航仪系列】

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。