【广发宏观吴棋滢】如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师吴棋滢
wuqiying@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，历史上有过几轮地方债务风险化解行动？

第二，新一轮化债的背景是怎样的？

第三，特殊再融资债券是什么？

第四，特殊再融资债的理论上限为多少？

第五，除特殊再融资债外，还可能有哪些化债工具？

第六，新一轮化债会对经济带来哪些影响？

第七，如何看新一轮化债对于资产定价环境的影响？

正文

历史上有过几轮地方债务风险化解行动？

关于地方债务风险化解的历史进程，可根据所化债务的性质分为2015-2018年（地方政府债务/显性债务）与2019-2022年（隐性债务）两阶段；也可根据用于化债的显性债务性质，分为2015-2019年（置换债券）与2020-2022年（特殊再融资债券）两阶段。

2015年随着“堵偏门开正门”同时开启的是“三年左右置换”行动，指向2014年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务，最终经过2015-2018年共计12.2万亿元的置换后，非政府债券形式的存量政府债务仅剩3151亿元，基本置换完毕。但需要注意的是，2014年底各地区上报数量并不完整，意味着若站在2018年底这一时点，2015年前的实际地方政府性债务存量规模高于3151亿元。

2017年“隐性债务”概念首次提出后，2018年财政部对各地隐性债务开展了较2014年更加全面的摸底工作，基于此将部分隐性债务较重的地区纳入建制县试点，其后贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙、甘肃、江苏7省继续发行约1600亿元的置换债券。2019年这轮化债的特点一是置换目标由显性债务转为隐性债务，二是规模较小，行政级别较低。

经过一年积极财政稳增长发力后，2020底建制县试点有所扩大，纳入省份数量更多、行政级别也上升至区市。根据Wind统计，先是2020年12月到2021年9月的债务压力较大的建制县区市（以重庆、天津、贵州为代表），约6100亿元；再是2021年10月至2022年6月的全域无隐性债务试点（广东、北京和上海），约5000亿元。发行债券性质则由原先的置换债券转为特殊再融资债券。当然，无论是置换债券还是特殊再融资债券，其本质并无差异，都会增加化债地区的显性债务规模，也意味着都需要占用该地区的剩余发债空间。

2023年年中，政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮隐性债务化解拉开帷幕。证监会近日会议也指出“国务院强调要有力有序有效推进重点领域实质性化险，地方债务风险会得到妥善处置和有效治理”。

新一轮化债的背景是怎样的？

第一，地方政府经济工作的中期重要任务之一是推动现代化产业体系建设，近期强调的“优化专项债券额度分配，重点向经济大省特别是制造业集中地区倾斜”也反映了地方财政重心需要随着这一线索同步转换。在此之前，地方财政压力需要缓释、地方政府资产负债表需要阶段性出清，以保证未来轻装上阵、降低化债带来的财政支出分流效应。

第二，加强地方政府债务管理，有效防范化解地方政府债务风险是政策的一直以来有序推动的工作。截至去年年底，财政部数据显示地方隐性债务减少1/3以上，意味着隐性债务化解已取得了阶段性成绩，但仍有很多工作要做。官方口径下的隐性债务还有约2/3左右需要化解，需要继续推进。

第三，2022年以来狭广义财政收入下行压力有所加大。财政部数据显示，2022年狭义财政一般公共预算收入增速仅有0.6%，其中4-7月同比增速均值仅有-22.1%，主要原因来自大规模留抵退税政策带来的税收收入减缓，属于主动下行。同时，广义财政也现被动下行趋势，全年同比增速录得-20.6%，并且在低基数基础上今年1-7月收入增速也仅有-14.3%。一则意味着隐性债务的间接保障底线有所变化，二来对地方政府向城投平台业务的支付能力也有所约束。

第四，近年显性债务还本付息规模渐高。根据Wind统计，2020年地方政府债券（显性债务）到期规模为2.1万亿元左右，2023年这一规模已升至3.65万亿元。站在当下往后看未来三年，地方政府债券年均到期规模约为3.1万亿元。与此同时，2020年地方政府债券付息规模7963亿元（一般债付息4285亿元，专项债付息3678亿元）；2022年这一规模升至11213亿元（一般债付息4867亿元，专项债付息6347亿元），叠加2022年狭广义财政收入规模收缩，付息占比进一步提升。尽管显性债务本身依然安全可控，但占比渐高的显性债务还本付息对隐性债务也将产生一定的间接影响。

第五，城投类债券到期峰值或近，借新还旧比重居高不下。截至目前，今年以来城投债偿还规模约为5.2万亿元，为近年最多，而2020-2022年这一数据分别为2.6万亿元、3.8万亿元、4.3万亿元。此外，截止目前今年新发债中的借新还旧比例较2021年的39%、2022年的61%进一步上行至65%，项目建设占比较2021年的8%、2022年的4%进一步下行至2%。可见今年以来部分平台现金流情况的变化。

特殊再融资债券是什么？

首先我们先认识普通再融资债券。普通再融资债券首次发行于2018年，意在置换到期地方政府债券，故恰与地方债元年2015年距离3年，基本为地方债券最短期限[1]。与置换债不同之处在于后者基本用于置换非政府债券形式的2015年之前形成的存量政府债务。

与普通再融资债券相比，特殊再融资债券在债券名称上通常并无不同，但其明细方面的募集资金用途可见到由“用于偿还到期地方政府债券本金”变为“用于偿还存量债务”。

在实际操作中也略有差异，一是由于特殊再融资债置换的是表外隐性债务，与普通再融资债置换表内显性债务不同，因此前者将增加表内显性债务的存量余额，这就意味着发行地区本身需要拥有存量空间额度，且额度应大于发债规模；二是由于部分地区债务规模较大，但存量额度偏小，因此过去几轮化债试点中存在着“收回其它地区部分限额”，再分配给需要地区这一机制。

特殊再融资债的理论上限为多少？

根据前文，特殊再融资债的特殊之处之一为增加存量显性债务规模，需当地本身仍有存量发债空间。根据2022年底数据，全国地方政府债务余额35.1万亿元，控制在全国人大批准的债务限额37.6万亿元之内，即全国层面仍有2.58万亿元的地方债务存量空间可供发行。因此在2023年，特殊再融资债发行规模的理论上限应为2.58万亿元。

但需要注意的是，这一存量空间依然存在结构性分化情况。

一是一般债与专项债的空间分化，专项债剩余空间可使用比重或较小。2022年底，一般债务余额14.4万亿元，距离一般债务限额15.8万亿元有1.43万亿元的存量空间；专项债务余额20.7万亿元，距离专项债务限额21.8万亿元有1.15万亿元的存量空间。考虑到2022-2023年土地出让收入规模下行，且用于建设的新增专项债规模易上难下，未来专项债还本付息仍需占用一部分土地收入，且部分剩余专项债空间或将用于发行中小银行专项债。因此各地区在发行特殊再融资债时，利用一般债1.43万亿元存量空间的概率更大，部分化债任务较重的地区可能少量启动专项债空间。

二是省际之间的区域分化，虽可“收回-再分配”但仍存软性壁垒。2022年末，上海市专项债务余额限额空间1438亿元、一般债务余额限额空间1326亿元，均为全国之首；江苏省均为第二，北京市专项债务、一般债务余额限额空间分列第三、第五。而湖南省、天津市、重庆市、黑龙江省等地空间则较少。区域分化趋势显著（表1）。出现这一现象的原因在于，存量空间大部分来自各地区的到期债务偿还，因此债务压力轻、财政收入强的地区往往空间越大。上文提到的“收回—再分配”确可部分缓解这一分化趋势，但仍存软性壁垒。

由此看，短期内2.58万亿元空间似乎难达上限；当然，这也可以为未来政策预留空间。

除特殊再融资债外，还可能有哪些化债工具？

第一，特殊再融资债这一化债方式可认为是由中央主导并由地方执行的化债政策。而在中央地方共同化债的层面上，除可能的央行流动性配合外，政策行大概率也将助力化债行动，包括投放长期低息贷款、帮助地方盘活存量资产等等。1月7日，银保监会表示金融机构“积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换”。

此外，在部分地区集中展开化债工作时，包括政策行在内的机构可能也将通过如PSL或开发性金融工具等工具对区域基建、城中村改造实施建设辅助。

第二，地方层面工作也积极开展。前期报告中我们提到，今年以来财政部对隐性债务问题开始强调“压实属地责任”，而近期《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》也再次表示“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”、“督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度”。

地方层面的辅助举措可能包括牵头全省金融机构协助化债续本降息、多渠道利用包括REITs在内等渠道盘活存量资产、建立政府债务平滑纾困平台/稳定化险基金等提供地方性的流动性支持、划拨注资增强国有企业融资造血能力、通过建立产业基金和战略重组等方式继续推动融资平台转型等等。部分区域也或将选择与AMC机构合作、资本市场化债等路径。

第三，在监管层面，财政部相关表述从原先的“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”变为“稳步推进地方政府债务合并监管，推动建立统一的长效监管制度框架”，未来或将对隐性债务同样实施限额、债务率等原显性债务监管框架，建立更广义的债务风险综合预警指标体系和应急资金周转机制等。交易商协会表示“持续关注城投企业、违约企业等主体违规行为”、“对8家城投企业土地资产不真实、发行环节‘返费’、募集资金用途变更未合规披露等违规行为进行处分”。

新一轮化债会对经济带来哪些影响？

直接影响一是有效降低债务压力较大地区的债务违约风险，包括公开市场债券和非标债务，同步带来各区域利差收缩、城投债收益率下行。我们在前期报告中提到，今年以来对地方债务特别强调“牢牢守住不发生系统性风险”与“压实属地责任”，今年以来地方债务压力虽大，但防风险更是财政部门工作重心。7月24日中央政治局会议后这一线索更加明确，8月证监会就贯彻落实“要活跃资本市场，提振投资者信心”情况表示“强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务‘防爆雷’作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行”。

直接影响二是节省利息支出。一则显性债务整体融资成本低于隐性债务，仅看公开债市，近年来城投债加权平均利率（4%-5%）便高于地方再融资债券加权平均利率（3%以下），考虑到区域利差和非公开债务这一差额将更大；二则除利用特殊再融资债置换以外，地方政府牵头当地金融机构签署战略协议往往也将获得低息贷款投放。例如，2020年5月甘肃省内16家主要银行与甘肃省公航旅集团签署1673亿元债务重组协议，后公航旅集团1673亿元的收费公路债务利率调低，还款期限统一熨平至30年，平均每年还本支出下降约200亿元，利息支出下降15亿元左右。

间接影响方面，一是如若化债同时央行配合投放流动性工具，如市场预期的应急流动性金融工具（SPV），除降低融资成本、缓解短期流动性压力外，还可能增加基础货币投放、通过乘数效应带动货币扩张规模、促进信贷社融需求。由于本轮特殊再融资债的发行规模预计将较此前数轮更大、范围更广，发行时间窗口可能更集中，因此一轮集中发行大概率将导致狭义流动性边际收紧。从这一角度考虑，央行对化债政策的同步配合概率也在增大。这一点有待后续观察。

8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，表示“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”。

二是短期内可能导致部分地区项目建设受影响，但长期来看有助于各地区基建建设更加良性发展。申请中央化债政策支持的地区，该地区的项目建设审批、财政支出预算等方面可能将受到一定程度的限制。然而长期来看，一揽子化债政策本身将带来这些地区广义债务压力的缓释、利息成本的节约，若存量规模能趋势向下，则意味着地区财政资金将更好地投入基建、民生等重要领域。此外，这些地区本身建设项目占比不算太高，对全国层面的影响也不会太大。

三是短期内部分地区的显性债务率、显性债务偿债付息规模将有所提升，意味着这些地区增加区域财政收入的驱动力也将更强。由于特殊再融资债在降低隐性债务规模的同时，也将带动显性债务规模的同步提升，因此申请特殊再融资债额度的地区，区域债务率指标（显性债务规模/综合财政收入）短期内将继续上行。此外，由于显性债务还本付息基本由预算内的财政收入完成，故显性债务率的上升也将分流部分财政支出。由此看，一揽子化债政策后，分母端（综合财政收入，包括税收收入、非税收入与土地出让收入等）的扩大变得更加重要，这些地区对此驱动力也将更强。

如何看新一轮化债对于资产定价环境的影响？

在近期报告《从与2016年的比较看当前宏观面位置》中，我们指出目前内外经济在周期中所处的位置，与2016年具有很大的相似性。2016年国内经济实质上是在完成“名义GDP缓慢触底”。事后来看，出口、棚改、化债是推动当时名义增长触底的三驾马车，并在2017年有所加速。

今年经济周期所处位置相似，出口、地产、化债等三大因素也具有较大的相似性。

2023年8月出口同比-8.8%，较7月增速已经出现反弹。海外库存周期处于低位，PMI已有触底回升特征。从出口同步于全球库存周期的经验规律看，中国出口可能增速底部已现。

2023年8月以来地产政策密集出台，LPR下调、“认房不认贷”落地，叠加一二线城市较为普遍“因城施策”的放松，地产销售预计将大概率出现一轮好转。“城中村改造”也在逐步推进，部分城市因城施策结合货币化安置的方式，对销售和投资也会形成支撑。

2023年年中政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，地方新一轮化债快速推进。如前所述，化债短期看将缓解偿债付息的分流效应、增加显隐性债务的安全边际，释放2024年财政政策的逆周期空间，为明年更为积极的财政政策创造有利条件；中期看它将优化地方政府资产负债结构、扩大地方投资在合意产业方向上的杠杆空间。

对于宏观面和金融市场来说，我们应密切关注这些边际变化累积所带来的影响。2016年这三个边际变化带给经济基本面的积极影响也一度被当时股票和债券市场低估，其中很多线索可以作为本轮的参照。

风险提示：政策力度不及预期，房地产政策边际调整幅度不及预期，政策落地后销售数据低于预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，出口表现低于预期，货币政策宽松幅度超预期。

[1] 极少量1-2年期限债券除外。

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