【广发宏观】美联储6月议息会议的新信号

郭磊宏观茶座 2023-07-06

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年6月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5%-5.25%，符合市场主流预期，这是自2022年3月加息以来首次暂停加息。

第二，6月FOMC声明以及点阵图对未来货币政策前瞻指引有明显强化，即较我们前期预期的整体偏鹰。一则6月声明中将“可能的紧缩程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成确定性更高的“紧缩程度”（“the extent of additional policy firming”）。二则FOMC委员会内部总体倾向于在本年继续多次加息。鲍威尔在新闻发布会中也表示，几乎所有参会者认为政策利率还有小幅上行的空间（“somewhat further”）。6月点阵图显示，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有50bp（2次25bp）加息空间。三则关于降息，鲍威尔表示委员会中没有人认为今年会降息，他自己也不认为降息是合适的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

第三，姿态偏鹰的背景是对于增长和核心通胀的预期上修。6月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从3月的0.4%上调至1%；2023年失业率预测从3月的4.5%下调至4.1%；2023年PCE预测从3月的3.3%下调至3.2%，核心PCE预测从3月的3.6%上调至3.9%。在前期报告中，我们一直强调，美国本轮制造业去库存已经5-6个季度，已至库存周期尾段，快速去库存的力量减弱；这一时段如果失业率依旧偏低，则薪资下行缓慢会导致经济和通胀均下行缓慢。从过去两年经验看，我们不建议对美国经济做主流框架之外的极端判断。

第四，在对经济和通胀预期上修的背景下，美联储6月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.625%（3月为5.125%），这一数字对应年内美联储可能还有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有两次加息，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位认为现阶段政策利率范围（5%-5.25%）是合适的。此外，点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至4.625%（3月为4.25%）和3.375%（3月为3.125%），但长期政策利率依旧维持在2.5%。

第五，基于6月会议声明的信息，我们的基准预期是美联储在7月仍可能有一次25bp的加息，终端政策利率提高到5.25%-5.5%。对于未来加息路径，鲍威尔在新闻发布会中的表态显示，未来美联储将倾向于慢节奏紧缩，即加息的频率会显著低于去年，但鲍威尔并没有给出具体加息时点的指引。对于7月会议来说，鲍威尔表示，现在还没有做出（加息）决定，并且认为接下来每一次会议都可能有变化（“live meeting”）。

第六，总体来说，美联储6月暂停加息的决议符合市场预期, 只有点阵图较预期更为趋鹰。议息会议后Fed Watch数据7月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是30.6%和69.4%（前值为35.4%和60.3%）；期货隐含终端政策利率上行2bp至5.27%。会议决定公布后，2年期美债收益率上行2bp至4.68%，10年期美债收益率在上冲到3.84%后回落至3.78%，美元指数回落。三大股指小幅波动。我们理解，短端利率主要跟随政策利率预期走，终端政策利率预期中位数上行导致2年期美债利率走高；长端美债利率决定因素较多，鲍威尔昨晚对通胀回落的趋势偏乐观（“conditions to getting inflation down are coming into place”），导致10年期美债利率和美元指数小幅波动向下。对于股市来说，市场预期已经相对充分，因此影响有限；在无风险利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技类资产的纳斯达克小幅走强。

正文

在美联储2023年5月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5%-5.25%，符合市场主流预期，这是自2022年3月加息以来首次暂停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月美联储先后九次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月为25bp。

6月FOMC声明以及点阵图对未来货币政策前瞻指引有明显强化，即我们前期预期的整体偏鹰。一则6月声明中将“可能的紧缩程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成确定性更高的“紧缩程度”（“the extent of additional policy firming”）。二则FOMC委员会内部总体倾向于在本年继续多次加息。鲍威尔在新闻发布会中也表示，几乎所有参会者认为政策利率还有小幅上行的空间（“somewhat further”）。6月点阵图显示，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有50bp（2次25bp）加息空间。三则关于降息，鲍威尔表示委员会中没有人认为今年会降息，他自己也不认为降息是合适的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

6月FOMC声明延续了美联储鹰派的态度，但对于未来货币政策路径的表态有明显强化。一则，6月声明中，将为决定额外政策紧缩的程度（“in determining the extent to which additional policy firming”）改成确定性更高的额外政策紧缩的程度（“the extent of additional policy firming that may be appropriate”）。

二则，FOMC委员会内部总体仍然倾向于在本年继续多次加息。本次会议的点阵图显示，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有50bp加息空间(2次25bp)，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位认为现阶段政策利率范围（5%-5.25%）是合适的。我们理解点阵图趋鹰的主因依然是通胀问题，虽然CPI同比增速延续回落态势，但绝对值仍然偏高且核心通胀保持粘性，参见6月14日外发报告《美国通胀继续高位降温》；虽然货币紧缩对通胀的作用有滞后效应，但通胀回落的节奏并没有达到美联储的预期。在新闻发布会中，鲍威尔也表示，核心通胀是美联储更关注的指标，现阶段，核心通胀回落节奏缓慢并且下行节奏不及预期

“we look at core as a better indicator of where inflation overall is going, we are not seeing the kind of progress over the past six month”。

对于本次暂停加息的原因，会议声明显示，暂停加息是为了让委员会更好的评估加息对经济产生的影响，我们理解，本次暂停加息的意义可能在于美联储在降低货币紧缩的节奏，但不改紧缩的大方向

“holding the target range steady at this meeting allows the committee to assess additional information and its implications for monetary policy”。

三则，关于降息，鲍威尔表示委员会中没有人认为今年会降息，他自己也不认为降息是合适的（“not a single person wrote down a rate cut this year, nor do I think it is at all likely to be appropriate”）。

对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

姿态偏鹰的背景是对于增长和核心通胀的预期上修。6月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从3月的0.4%上调至1%；2023年失业率预测从3月的4.5%下调至4.1%；2023年PCE预测从3月的3.3%下调至3.2%，核心PCE预测从3月的3.6%上调至3.9%。在前期报告中，我们一直强调，美国本轮制造业去库存已经5-6个季度，已至库存周期尾段，快速去库存的力量减弱；这一时段如果失业率依旧偏低，则薪资下行缓慢会导致经济和通胀均下行缓慢。从过去两年经验看，我们不建议对美国经济做主流框架之外的极端判断。

6月SEP上调整体经济增速预期，小幅强化了对就业市场韧性的判断。2023年全年实际GDP同比增速预测从3月的0.4%上调至1%；2023年失业率预测从3月的4.5%下调至4.1%；2023年PCE预测从3月的3.3%下调至3.2%，核心PCE预测从3月的3.6%上调至3.9%。就业市场韧性背景下，美联储将2024和2025年失业率下调至4.5%（前值均为4.6%）；但将2024和2025年全年实际GDP同比增速预测分别下调至1.1%（前值1.2%）和1.8%（前值1.9%）。

在对经济和通胀预期上修的背景下，美联储6月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.625%（3月为5.125%），这一数字对应年内美联储可能还有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有两次加息，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位认为现阶段政策利率范围（5%-5.25%）是合适的。此外，点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至4.625%（3月为4.25%）和3.375%（3月为3.125%），但长期政策利率依旧维持在2.5%。

美联储每年3、6、9、12月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。6月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.625%（3月为5.125%），这一数字对应年内美联储可能还有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位参会者（共18位）认为年内至少还有两次加息，有4位参会者认为还有1次加息，只有2位参会者认为现阶段政策利率范围（5%-5.25%）是合适的。

此外，点阵图将2024年和2025年终端政策利率预期分别上调至4.625%（3月为4.25%）和3.375%（3月为3.125%），但长期政策利率依旧维持在2.5%。

基于6月会议声明的信息，我们的基准预期是美联储在7月仍可能有一次25bp的加息，终端政策利率提高到5.25%-5.5%。对于未来加息路径，鲍威尔在新闻发布会中的表态显示，未来美联储将倾向于慢节奏紧缩，即加息的频率会低于去年，但鲍威尔并没有给出具体加息时点的指引。对于7月会议来说，鲍威尔表示，现在还没有做出（加息）决定，并且认为接下来每一次会议都可能有变化（“live meeting”）。

对于7月会议而言，鲍威尔表示现在还没有做出决定，并且认为接下来每一次会议都可能有变化（“live meeting”）。“I would say about July, two things, One, a decision hasn’t been made. Two, I do expect that it will be a live meeting.”

此外，当被问及为何此次会议中不加息时，鲍威尔表示，加息节奏对去年来说是主要考虑因素，但现阶段，我们已经很接近利率的终点，FOMC委员会认为应该放慢加息节奏，有时间进一步评估加息对经济的影响，因此，利率可能还会更高，但节奏会更慢。

“The speed (of raising rates) was very important last year, we are close to the destination, reasonable to go a bit slower, the committee moderate the pace, if only slightly, so the committee have more time to evaluate and adapt. It may makes sense for rates to move higher, but at a more moderate pace. ”

总体来说，美联储6月暂停加息的决议符合市场预期, 只有点阵图较预期更为趋鹰。议息会议后Fed Watch数据7月美联储暂停加息以及加息25bp的概率分别是30.6%和69.4%（前值为35.4%和60.3%）；期货隐含终端政策利率上行2bp至5.27%。会议决定公布后，2年期美债收益率上行2bp至4.68%，10年期美债收益率在上冲到3.84%后回落至3.78%，美元指数回落。三大股指小幅波动。我们理解，短端利率主要跟随政策利率预期走，终端政策利率预期中位数上行导致2年期美债利率走高；长端美债利率决定因素较多，鲍威尔昨晚对通胀回落的趋势偏乐观（“conditions to getting inflation down are coming into place”），导致10年期美债利率和美元指数小幅波动向下。对于股市来说，市场预期已经相对充分，因此影响有限；在无风险利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技类资产的纳斯达克小幅走强。

截至6月15日，10年期美债收益率从3.81%回落至3.78%；美元指数从103.33回落至102.94；三大股指小幅波动，SP500指数涨0.08%，纳斯达克指数涨0.39%，道琼斯工业指数跌0.68%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】稳定和扩大总需求是当前宏观面关键

【广发宏观郭磊】人民币汇率的三个定价线索

【广发宏观郭磊】稳定总需求是当前经济的关键所在

【广发宏观郭磊】核心CPI大致正常

【广发宏观郭磊】对经济整体性的强调将有助于中期均衡

【广发宏观郭磊】4月PMI为何低于预期

【广发宏观郭磊】一季度政治局会议解读

【广发宏观郭磊】一季度GDP增速处市场预期上限

【广发宏观郭磊】出口超预期降低总量下行风险