【广发宏观王丹】中观景气分化

Original 王丹郭磊宏观茶座 2023-05-04

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，3月制造业PMI小幅回落0.7个点至51.9。从指标拆解看，生产项环比下降2.1个点，拖累PMI 0.5个点，贡献了制造业PMI环比降幅的75%。前期报告《供求环比高斜率修复后的分化调整》中我们已详细阐释了背后的宏观逻辑。1月需求快速恢复，2月生产大幅跟上，3月需求没有进一步加速，带动偏快的生产和库存调整。景气面同样有所走弱，处景气扩张区间的行业数由2月的14个下降至11个，医药、农副食品、石油炼焦由景气扩张进入收缩区间。

第二，从边际变化来看，15个行业中仅计算机通信电子景气继续上行，其余均有所放缓。（1）计算机通信电子行业景气环比上行3.7个点；（2）服装产业链（纺服、化纤）、医药、电气机械、石油炼焦、金属制品环比降幅较大，超过5个点，或与这些行业2月生产上行过快有关；（3）通用和专用设备、原材料（黑色、有色、化工、非金属矿）、消费品行业（农副食品和汽车）环比降幅较小。关于计算机通信电子景气度的走高，值得关注的一个特征是其出口订单继续低迷，但内需订单大幅改善、生产经营活动走高。我们理解一则可能和“数字经济”战略开始影响地方投资布局有关；二则和企业加快芯片等领域的采购，维持安全的库存水位有关；三则和人工智能影响下的投融资活跃有关。

第三，从景气度看，通用设备、计算机通信电子绝对景气度和分位值均明显领先。（1）通用设备、计算机通信电子绝对景气度位于55以上，分位值水平也处于行业前三；（2）其余中游装备制造（专用设备、电气机械、金属制品）和原材料（非金属、有色、黑色、化工）景气分位值也在70%以上；（3）消费品制造景气分位值相对偏低，内部呈现汽车>纺服产业链>医药>农副食品的分化特征。汽车出厂价格仍在继续走弱，但整体景气度环比上月变化不大，初步呈现企稳特征。

第四，从价格看，3月两大价格指标再度走弱。这意味着在制造业既定供给强度下，需求承接力度不够。同期PPI可能继续处于压力位。通用设备、计算机通信电子、有色出厂价格环比改善，与上述行业的景气领先有一定关系。以出厂价格减去购进价格度量，通用设备、计算机通信电子、医药、有色和黑色利润空间改善，而其余行业利润空间环比走弱。

第五，新兴产业方面，7大战略性新兴产业景气均位于景气扩张区间，但同样呈现分化特征。从绝对景气度看，新能源继续领先。从边际变化来看，仅新一代信息技术景气度环比上行，如前所述，这一点应与产业链企业加快安全存货，以及数字经济、人工智能的活跃有关。

第六，基建继续保持超高景气水平，表征基建景气的土木工程建筑业PMI环比上行5.2个点至70以上，创下2012年3月以来新高。地产投资端改善、施工强于竣工。房屋建筑和建筑安装PMI环比分别回升7.2和0.1个点，房屋建筑PMI更是创下2021年1月以来新高；房地产业PMI小幅回落0.3个点，但景气水平连续2个月位于50以上，是2021年4月以来首次。

第七，服务业景气继续修复，3月服务业PMI环比上行1.3个点，略低于前值的1.6个点，二阶斜率继续放缓；结构上，景气最高的行业仍然以交运为主，道路运输、航空景气最高，显示商务出行是一个主要带动线索，但边际上有所减速；生态环境保护环比以13.6个点领先，或与财政支出节奏加快有关。

第八，综合来看，3月中观层面值得关注的线索包括：（1）建筑业整体领跑大类行业，基建继续保持在超高景气；表征地产投资的房屋建筑指标改善；（2）服务业继续修复但二阶斜率放缓，商务出行仍是主要带动但不再加速，与财政支出相关的生态环保等景气显著上行；（3）高质量发展的背景下的计算机通信电子、通用设备、新能源、高端装备景气领先。

正文

3月制造业PMI小幅回落0.7个点至51.9。从指标拆解看，生产项环比下降2.1个点，拖累PMI 0.5个点，贡献了制造业PMI环比降幅的75%。前期报告《供求环比高斜率修复后的分化调整》中我们已详细阐释了背后的宏观逻辑。1月需求快速恢复，2月生产大幅跟上，3月需求没有进一步加速，带动偏快的生产和库存调整。景气面同样有所走弱，处景气扩张区间的行业数由2月的14个下降至11个，医药、农副食品、石油炼焦由景气扩张进入收缩区间。

3月制造业PMI51.9，环比小幅回落0.7个点；2022年10月至2023年2月制造业PMI分别为49.2、48、47、50.1、52.6。

从5大权重指标拆解，新订单、生产、从业人员、供应商配送、主要原材料指标环比分别-0.5、-2.1、-0.5、-1.2、-1.5个点，对制造业PMI环比的拉动分别为-0.2、-0.5、-0.1、+0.2、-0.2个点。

15个制造业细分行业中，11个行业位于景气扩张区间，较2月减少了3个；其中，医药、农副食品、石油炼焦景气由扩张进入紧缩区间。

2022年10月至2023年2月位于扩张区间的制造业细分行业个数分别为7个、6个、1个、6个、14个；按照季度均值来看，2022年1季度至2023年1季度分别为4.3个、5.7个、10.3个、4.7个和10.3个。

从边际变化来看，15个行业中仅计算机通信电子景气继续上行，其余均有所放缓。（1）计算机通信电子行业景气环比上行3.7个点；（2）服装产业链（纺服、化纤）、医药、电气机械、石油炼焦、金属制品环比降幅较大，超过5个点，或与这些行业2月生产上行过快有关；（3）通用和专用设备、原材料（黑色、有色、化工、非金属矿）、消费品行业（农副食品和汽车）环比降幅较小。关于计算机通信电子景气度的走高，值得关注的一个特征是其出口订单继续低迷，但内需订单大幅改善、生产经营活动走高。我们理解一则可能和“数字经济”战略开始影响地方投资布局有关；二则和企业加快芯片等领域的采购，维持安全的库存水位有关；三则和人工智能影响下的投融资活跃有关。

15个行业中，仅1个行业景气上行，计算机通信电子景气环比上行3.7个点。

其余14个行业景气均有所放缓，其中，化纤橡塑、纺服降幅较大，分别下降10.9和10.7个点；电气机械、医药、石油炼焦、金属制品环比分别下降8.1、7.7、7.4和6.9个点；黑色冶炼、通用设备、专用设备、化工、有色冶炼、非金属矿制品环比分别下降4.4、4.1、3.3、3.1、2.6和2.4个点；农副食品、汽车环比分别下降2.0和1.7个点。

从景气度看，通用设备、计算机通信电子绝对景气度和分位值均明显领先。（1）通用设备、计算机通信电子绝对景气度位于55以上，分位值水平也处于行业前三；（2）其余中游装备制造（专用设备、电气机械、金属制品）和原材料（非金属、有色、黑色、化工）景气分位值也在70%以上；（3）消费品制造景气分位值相对偏低，内部呈现汽车>纺服产业链>医药>农副食品的分化特征。汽车出厂价格仍在继续走弱，但整体景气度环比上月变化不大，初步呈现企稳特征。

绝对景气度方面，通用设备、纺服、计算机通信电子最高，位于55以上；汽车、非金属矿制品、金属制品、电气机械、有色冶炼、化纤橡塑、专用设备、化工景气度位于50-55区间；医药、农副食品、石油炼焦、黑色冶炼景气度位于50以下的紧缩区间。

以历史区间（过去4年）分位值消除行业景气度中枢差异，通用设备景气分位值最高，在80%以上；专用设备、计算机通信电子、非金属矿制品、有色冶炼、化工、黑色冶炼、汽车、电气机械、金属制品景气分位值位于70%-80%之间；化纤橡塑、纺服景气分位值位于50%-70%之间；石油炼焦、医药、农副食品分位值在50%以下。

从价格看，3月两大价格指标再度走弱。这意味着在制造业既定供给强度下，需求承接力度不够。同期PPI可能继续处于压力位。通用设备、计算机通信电子、有色出厂价格环比改善，与上述行业的景气领先有一定关系。以出厂价格减去购进价格度量，通用设备、计算机通信电子、医药、有色和黑色利润空间改善，而其余行业利润空间环比走弱。

3月制造业PMI出厂价格指标48.6，低于前值的51.2；购进价格指标50.9，低于前值的54.4。

细分行业出厂价格方面，通用设备、计算机通信电子、有色冶炼出厂价格环比分别上行3.6、2.2和0.7个点，其余行业出厂价格走弱，专用设备（环比下行10.8个点，下同）、汽车（-3.2）、电气机械（-4.6）、医药（-4.7）、农副食品（-4.9）、纺服（-1.4）、石油炼焦（-14.8）、化工（-9.9）、黑色冶炼（-3.8）、非金属矿制品（-40.1）、金属制品（-1.8）、化纤橡塑（-10.5）。

细分行业购进价格方面，电气机械、农副食品、非金属矿制品购进价格环比上行4.6、6.0和5.6个点，其余行业购进价格走弱，专用设备（-3.4）、通用设备（-6.4）、汽车（-2.3）、计算机通信电子（-2.8）、医药（-7.1）、纺服（-1.2）、有色冶炼（-8.6）、石油炼焦（-6.3）、化工（-1.2）、黑色冶炼（-8.6）、金属制品（-0.2）、化纤橡塑（-10.6）。

以出厂价格减去购进价格指标观测行业利润空间，3月通用设备、计算机通信电子、医药、有色冶炼、黑色冶炼利润空间环比改善；其余行业利润空间进一步走弱，非金属矿制品降幅最为明显。

新兴产业方面，7大战略性新兴产业景气均位于景气扩张区间，但同样呈现分化特征。从绝对景气度看，新能源继续领先。从边际变化来看，仅新一代信息技术景气度环比上行，如前所述，这一点应与产业链企业加快安全存货，以及数字经济、人工智能的活跃有关。

在前期报告《3月EPMI显示行业修复动能有所分化》中，我们曾指出：

3月7大战略性新兴产业景气继续全部位于景气扩张区间，其中，新能源景气领先，位于60以上的超高景气区间；高端装备制造、新能源汽车、生物产业景气位于55-60之间；节能环保、新一代信息技术、新材料景气相对较低，位于50-55之间。

环比来看，3月仅新一代信息技术产业景气环比上行2.4个点，其余行业景气均有所回落，其中高端装备、新材料、新能源汽车、生物产业环比分别下降10.7、10.6、9.2、9.2个点；节能环保、新能源降幅较小，环比分别下降4.8和3.6个点。

基建继续保持超高景气水平，表征基建景气的土木工程建筑业PMI环比上行5.2个点至70以上，创下2012年3月以来新高。地产投资端改善、施工强于竣工。房屋建筑和建筑安装PMI环比分别回升7.2和0.1个点，房屋建筑PMI更是创下2021年1月以来新高；房地产业PMI小幅回落0.3个点，但景气水平连续2个月位于50以上，是2021年4月以来首次。

3月建筑业PMI65.6，高于前值的60.2，创下2011年8月以来新高。

细分行业方面，土木工程建筑业PMI环比回升5.2个点至70以上，为2012年3月以来新高；房屋建筑业回升至60以上，创下2021年1月以来新高；建筑安装经营活动状况最低，但仍然达到56以上。

环比方面，土木工程景气环比上行5.2个点；房屋建筑和建筑安装环比分别上行7.2和0.1个点。

新订单方面，建筑业新订单环比下降11.9个点至50.2；土木工程新订单环比下降15.7个点；房屋建筑和建筑安装新订单环比下降10.7和6.7个点。

经营活动预期方面，建筑业环比下降2.1个点至63.7；其中土木工程环比下降1.0个点，房屋建筑和建筑安装环比分别下降0.1和11.5个点。

表征房地产交易环节的房地产业PMI在3月环比下降0.3个点，绝对水平连续2个月位于50以上的景气扩张区间，为2021年4月以来首次；但新订单环比下降4.6个点，再度回到景气收缩区间。

服务业景气继续修复，3月服务业PMI环比上行1.3个点，略低于前值的1.6个点，二阶斜率继续放缓；结构上，景气最高的行业仍然以交运为主，道路运输、航空景气最高，显示商务出行是一个主要带动线索，但边际上有所减速；生态环境保护环比以13.6个点领先，或与财政支出节奏加快有关。

3月服务业PMI环比上行1.3个点至56.9，连续2个月位于55以上，是2020年11月以来首次。

细分行业方面，道路运输运输景气最高，位于70以上；航空、电信广播电视、互联网、租赁及商务服务景气在60-70之间；住宿、餐饮、生态环境保护、邮政景气位于50-60之间；A水上运输、批发景气回落至紧缩区间。

环比方面，生态环境保护景气改善最显著，环比上行13.6个点；此外，水上运输、互联网、电信广播电视、批发业环比分别上行4.7、4.8、2.5和2.9个点；其余行业景气环比走弱，住宿、航空、租赁及商务服务、道路运输、邮政、餐饮环比分别下降17.3、12.4、7.2、6.9、8.8和2.1个点。

综合来看，3月中观层面值得关注的线索包括：（1）建筑业整体领跑大类行业，基建继续保持在超高景气；表征地产投资的房屋建筑指标改善；（2）服务业继续修复但二阶斜率放缓，商务出行仍是主要带动但不再加速，与财政支出相关的生态环保等景气显著上行；（3）高质量发展的背景下的计算机通信电子、通用设备、新能源、高端装备景气领先。

核心假设风险：国内区域疫情反弹；政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期影响出口；海外流动性收紧超预期。

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