【广发宏观钟林楠】利率波动与成长类资产表现

郭磊宏观茶座 2022-04-28

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广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年12月中旬起，A股成长类资产经历了一轮典型的调整。从12月13日至1月14日，创业板指数、科创板50成份指数、申万高市盈率指数环比下跌幅度分别为10.8%、9.2%与12.6%。资产价格变化背后一般有多种原因，包括盈利预期、流动性、风险偏好、全球市场共振等；其中值得注意的是，2021年初以来成长类指数与全球无风险利率（我们以10年期美债收益率作为一个标尺）一直保持着非常好的负相关性，在《美债收益率与资产定价》（郭磊，2021.2.3）中我们曾有过提示。对本轮来说，10年期美债收益率从2021年12月中旬的1.4%附近，快速上行至1月10日的1.8%附近，这一高斜率变化再次伴随着A股成长类资产调整（图）。

第二，我们沿着这样一个视角做一个回顾。2021年A股风格特征明显，成长显著占优。自上而下看，利率的变化应是重要线索之一。一则在偏宽的流动性背景下，中美利率中枢均出现了明显的下行，这为成长股估值的提升营造了较好的定价环境，即面对同样的盈利预期，分母下降导致DDM模型下的估值会更高；二则在风险偏好偏强的背景下，高成长成为投资者选择资产的坐标、流动性成为投资者择时的坐标，两者的结合进一步助推了成长类资产的强势表现。

第三，2021年12月中旬以来这一特征有所变化。原本同步的中美利率分化，10年期国债收益率稳中有降，美债10年期收益率快速上行；与此同时，A股市场在资产风格上也同步出现了一轮明显的高低切换，线索是价值优于成长。

第四，如何理解资产的这一反应逻辑？一个可能的原因是同期国内政策基调转向稳增长，货币政策积极应对、“以我为主”，对货币宽松预期的博弈导致国内利率趋于下行；但转向稳增长的过程中，资产间的“确定性”切换，一定程度上削弱了投资者对成长类资产的偏好；于是相对来说，全球无风险利率上行带来的全球同类资产估值冲击的敏感度更高。实际上，同期以美股为例，纳斯达克跌幅也显著大于标普。

第五，另一个可能的原因是2021年和2022年利率定价逻辑有所不同。2021年国内利率收益率曲线牛平，定价的是经济从投资时钟的类复苏转为类衰退，与经济周期相关性偏弱的成长在这一环境下是“如虎添翼”；但2022年利率收益率曲线陡峭化，短端利率下行幅度明显高于长端，反映的是稳增长、宽货币预期，以及未来经济企稳和价值型资产的盈利改善预期，对成长而言是相对优势缩减、风险偏好回落。因此国内利率对A股风格的指引方向与2021年截然不同（图）。

第六，对于2022年的权益资产定价来说，稳增长是一个主线逻辑，全球无风险利率的走势是一个扰动因素。后者如果斜率平稳，则扰动偏小；如果短期斜率偏高，则会形成阶段性影响。中期来看，A股风格均衡化，成长从相对单边变为双边会是一个趋势。一则与过去10年全球通胀中枢和利率偏低的环境不同，未来可能二者会有一定程度抬升，高估值的成长面临的扰动会加大；二则在政策稳增长、或者未来进一步走出疫情的过程中，基本面或广义流动性都会有所变化，被压制的价值类资产的预期会有所改善，具体逻辑我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》以及《社融与股市之间是什么关系》等报告中有过详细阐述。长期来看，“工程师红利”驱动的新经济崛起和制造业升级依然是一个大逻辑。

正文

2021年12月中旬起，A股成长类资产经历了一轮典型的调整。从12月13日至1月14日，创业板指数、科创板50成份指数、申万高市盈率指数环比下跌幅度分别为10.8%、9.2%与12.6%。资产价格变化背后一般有多种原因，包括盈利预期、流动性、风险偏好、全球市场共振等；其中值得注意的是，2021年初以来成长类指数与全球无风险利率（我们以10年期美债收益率作为一个标尺）一直保持着非常好的负相关性，在2021年2月《美债收益率与资产定价》中我们曾有过提示。对本轮来说，10年期美债收益率从2021年12月中旬的1.4%附近，快速上行至1月10日的1.8%附近，这一高斜率变化再次伴随着A股成长类资产调整。

2021年12月中旬起，A股成长类资产经历了一轮典型的调整。典型的成长风格的宽基指数—创业板指数、科创板50成份指数、申万高市盈率指数在近一个月（12月13日至1月14日）分别下降了10.8%、9.2%与12.6%。

这轮调整是资产定价模型下多重因素综合作用的结果，包括流动性、风险偏好、盈利增长预期、投资者行为、情绪共振等。其中一个值得注意的线索是全球无风险利率的明显回升。

若以10年期美债收益率作为全球无风险利率的代表，则一个可以观测到的现象是2021年以来全球无风险利率与成长类资产的表现有较好相关性。这一轮A股成长类资产明显调整，全球无风险利率的标尺之一—10年美债利率同样经历了高斜率的上行。

我们沿着这样一个视角做一个回顾。2021年A股风格特征明显，成长显著占优。自上而下看，利率的变化应是重要线索之一。一则在偏宽的流动性背景下，中美利率中枢均出现了明显的下行，这为成长股估值的提升营造了较好的定价环境，即面对同样的盈利预期，分母下降导致DDM模型下的估值会更高；二则在风险偏好偏强的背景下，高成长成为投资者选择资产的坐标、流动性成为投资者择时的坐标，两者的结合进一步助推了成长类资产的强势表现。

就A股市场而言，2021年大体是一个成长优于价值的年份。若以申万高市盈率指数作为成长的代表，以申万低市盈率指数作为价值的代表，会发现前者在2021年上涨了11.2%，后者在2021年下降了8.3%。

自上而下看，利率的变化是这一特征的重要线索之一。它对成长类资产有两大作用。

一是在偏松的流动性背景下，中美利率均有不同程度的下行。更低的利率容易进一步推升估值，远期现金流贴现至当前的价格应更高；

二是在风险偏好偏强的背景下，高成长成为投资者选择资产的坐标，流动性和利率的变化则成为了投资者的择时坐标。2021年利率下行阶段与成长表现占优的阶段基本重合。

2021年12月中旬以来这一特征有所变化。原本同步的中美利率分化，10年期国债收益率稳中有降，美债10年期收益率快速上行；与此同时，A股市场在资产风格上也同步出现了一轮明显的高低切换，线索是价值优于成长。

2021年12月中旬后，金融市场出现了两个明显的变化。

一是国内利率和美债利率分化。2021年12月13日至2022年1月13日，10年美债到期收益率在联储加息与缩表担忧下从1.42%快速升至1.7%，而10年国债到期收益率从2.86%降至2.79%。

二是A股市场出现了明显的高低切换。2021年12月13日至2022年1月14日，申万低市盈率指数上涨了1.2%，高市盈率指数下降了12.6%。

综合来看，A股成长类资产对国内流动性的宽松与国内利率下降似乎在“脱敏”，但对全球无风险利率的敏感度偏高。

如何理解资产的这一反应逻辑？一个可能的原因是同期国内政策基调转向稳增长，货币政策积极应对、“以我为主”，对货币宽松预期的博弈导致国内利率趋于下行；但转向稳增长的过程中，资产间的“确定性”切换，一定程度上削弱了投资者对成长类资产的偏好；于是相对来说，全球无风险利率上行带来的全球同类资产估值冲击的敏感度更高。实际上，同期以美股为例，纳斯达克跌幅也显著大于标普。

2021年全年来看，政策的主要矛盾在于调结构，一方面采用偏紧的金融政策控制地产和城投债务的扩张，降低对“旧经济”的依赖；另一方面积极推动双碳，能源结构的转型。这种政策环境对会强化成长占优的逻辑，但对传统经济关联度较高为主的价值不利。

2022年政策的主要矛盾发生了切换。2021年12月中央经济工作会议提出“稳定宏观经济大盘”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，即经济工作主要矛盾从调结构转型切换至稳增长。

考虑到这一轮经济的放缓主要由金融政策偏紧带来的基建地产产业链即准总量部门拖累，因此若要稳增长，主要的抓手之一在于稳住固定资产投资，这对价值型资产会相对更为有利。

若再进一步考虑到成长型资产在2021年对长期逻辑已经有过一轮定价，估值已经提升至较高位置，安全边际偏低，会更容易理解在全球无风险利率上行带来的全球同类资产估值冲击的背景下，其反应会更为敏感。

实际上，在全球无风险利率上行过程中，美股也呈现出了价值优于成长的特征。2021年12月13日至2022年1月13日之间，纳斯达克综合指数下跌3.9%，标普500指数下跌0.2%。

另一个可能的原因是2021年和2022年利率定价逻辑有所不同。2021年国内利率收益率曲线牛平，定价的是经济从投资时钟的类复苏转为类衰退，与经济周期相关性偏弱的成长在这一环境下是“如虎添翼”；但2022年利率收益率曲线陡峭化，短端利率下行幅度明显高于长端，反映的是稳增长、宽货币预期，以及未来经济企稳和价值型资产的盈利改善预期，对成长而言是相对优势缩减、风险偏好回落。因此国内利率对A股风格的指引方向与2021年截然不同。

若以投资时钟来看，2021年是经济从类复苏到类衰退的转折年，且如上文所述，类衰退是由“旧经济”放缓驱动。利率的下行更多反应的是增长放缓，这一点可以从国内利率曲线平坦化中得到佐证。

在这一定价逻辑下，代表了转型新经济的成长不但没有受到影响，反而会因为国内利率的下行而受益，无论是估值还是盈利都会占优。

但2022年在稳增长基调下，经济可能是从类衰退转为类复苏的年份，当前利率的下行更多是因为稳增长、宽货币的需要，这一点从2022年短端利率下行幅度明显高于长端，利率曲线陡峭化中得到佐证。

换言之，年初利率的下行是稳增长政策与未来价值类资产盈利改善预期的强化，对成长风格而言是相对优势的缩减与风险偏好的回落。

因此近一个月以来，国内无风险利率的下行与成长类资产的关系不同于以往经验规律的展现。

对于2022年的权益资产定价来说，稳增长是一个主线逻辑，全球无风险利率的走势是一个扰动因素。后者如果斜率平稳，则扰动偏小；如果短期斜率偏高，则会形成阶段性影响。中期来看，A股风格均衡化，成长从相对单边变为双边会是一个趋势。一则与过去10年全球通胀中枢和利率偏低的环境不同，未来可能二者会有一定程度抬升，高估值的成长面临的扰动会加大；二则在政策稳增长、或者未来进一步走出疫情的过程中，基本面或广义流动性都会有所变化，被压制的价值类资产的预期会有所改善，具体逻辑我们在年度展望《柳暗，花明：2022年流动性环境展望》以及《社融与股市之间是什么关系》等报告中有过详细阐述。长期来看，“工程师红利”驱动的新经济崛起和制造业升级依然是一个大逻辑。

对2022年而言，稳增长是权益资产定价的主要线索，利率的走势是辅助线索。

2021年12月中旬至今的高低切换是A股市场对这两条线索的初步定价。目前，高估值成长行业的换手率已经降至2016年以来的历史低位，低估值行业（以申万低市盈率指数为代表）表现与国内利率背离，成长类资产的风险得到初步释放，价值类资产对稳增长预期也有一定程度的定价。

短期来看，价值类资产的进一步走强需要看到稳增长政策的进一步落地，国内无风险利率在这一过程中应出现上行来弥补它与价值型资产之间的裂口；成长类资产能否迎来回暖，全球无风险利率后续的变化可能会是一个线索。

中期来看，A股风格均衡化，成长从单边走强变为双边波动是一个趋势。一方面是未来10年全球通胀中枢和无风险利率都会有一定的提升，推升成长类资产估值的低利率环境会有所变化；另一方面是政策稳增长与全球走出疫情的过程中，经济基本面和广义流动性会有所变化，价值类资产的预期会有所改善，其中逻辑我们在2022年年度展望与前期报告《社融与股市之间是什么关系》等文章中有过详细阐述。

核心假设风险：宏观环境超预期；过往经验规律失效。

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