【广发宏观王丹】景气处于扩张阶段的行业略有增加

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-04-28

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，12月PMI连续第二个月小幅回升。与此宏观变化一致的是，制造业中观景气面环比有所改善，处于扩张区间的行业个数自前值的5个上升至8个。其中包括高耗能行业中的化工、非金属，显然与同期限电限产的影响减轻有关。不过从2021年内总的趋势来看，四个季度处于扩张区间行业个数均值分别为10.7、12.7、9.0和6.7个，即中观上仍是景气逐步放缓的，且当前景气行业个数尚未恢复至三季度均值。

第二，从细分行业看，景气度领先的行业分散在消费品制造行业（汽车、医药和纺服）、中游装备制造业（计算机通信电子、专用设备和金属制品）和部分高耗能行业（化工和非金属）；其中汽车行业景气度连续3个月位于55以上的较高景气度区间。在产能限制和建筑业需求收缩的背景下，大部分原材料和中间品行业绝对景气度及历史区间分位值均偏低，例如黑色、有色、石油加工及炼焦、化纤橡塑等。

第三，中观上有几点结构性变化需重点关注：（1）疫后强出口驱动下中游装备行业景气度“一枝独秀”格局开始弱化，2020年3月份至2021年7月份，装备制造行业景气面在非春节月份始终维持在80%-100%之间，8月份至今平均降至72%；（2）12月消费品制造行业景气面有所回升，4个行业中有3个景气度位于扩张区间；（3）原材料工业景气面自7月份以来快速下降，体现的是本轮地产产业链走弱和供给端能耗双控的共振，12月在供给因素好转的背景下出现边际弱改善。

第四，从供给端看，上游购进价格回落带来的采购上升、原材料补库效应是12月供给端景气度修复的主因。如果按PMI各分项的权重（订单30%、生产25%、雇员20%、配送15%、存货10%）大致估算，12月原材料库存环比回升对PMI整体环比改善的贡献度达到75%。

第五，从需求端看，驱动12月景气变化的主要是装备行业出口订单改善、部分消费品国内订单改善、石化产业链的化工和化纤橡塑内外订单改善。（1）内外需共同回升驱动的行业主要是化工、化纤橡塑，其中化工行业出口订单和新订单环比分别回升5.0和10.0个百分点，化纤橡塑分别回升2.8和6.5个百分点；（2）内需驱动的行业包括纺服、医药、专用设备、石油加工及炼焦，新订单分别回升10.2、10.0、2.4和0.6个百分点；（3）外需驱动的行业包括计算机通信电子、金属制品，出口订单分别回升4.8和3.3个百分点。

第六，12月战略性新兴产业EPMI回升至54.2，环比回升2.9个百分点，显著超过其季节性特征（过去5年均值-1.7）。新一代信息产业、新能源、新能源汽车是带动12月EPMI改善的主要行业，其中新能源景气度最高，位于60以上的高景气度区间。在企业利润方面，新能源产业得益于上游硅片企业降价而改善；电池原材料稀缺和缺芯则加剧了新能源汽车成本涨价压力，原材料购进价格在12月上升至73.6。

第七，12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点，整体来看，基建景气度强于房地产建筑，即土木工程建筑>房屋建筑>建筑安装装饰。（1）12月房地产业经营状况环比下降再创新低，代表施工的房屋建筑业和新订单环比分别下降3.9和5.6个百分点；（2）地产产业链后端竣工更具韧性，建筑安装装饰经营活动状况和新订单环比分别下降1.9和0.7个百分点；（3）寒潮天气和假期临近拖累基建施工，土木工程建筑业景气度环比下降1.4个百分点，但绝对景气度仍然位于55以上。

第八，疫后服务业的波动节奏基本上由国内疫情情况决定。12月服务业PMI环比小幅回升至52，与新增本土确诊病例再创新高的指向不同；且细分行业方面，受疫情影响大的住宿餐饮、交通运输行业景气度回升最显著，环比分别回升了8.0和3.9个百分点。我们理解一是疫情的短期特点是从多地散发到区域集中，对经济的扰动范围变小；二是相较于11月份而言，12月份和10月均有假期消费支撑，环比上具有一定优势。

正文

12月PMI连续第二个月小幅回升。与此宏观变化一致的是，制造业中观景气面环比有所改善，处于扩张区间的行业个数自前值的5个上升至8个。其中包括高耗能行业中的化工、非金属，显然与同期限电限产的影响减轻有关。不过从2021年内总的趋势来看，四个季度处于扩张区间行业个数均值分别为10.7、12.7、9.0和6.7个，即中观上仍是景气逐步放缓的，且当前景气行业个数尚未恢复至三季度均值。

12月份，15个制造业细分行业中，8个行业处于50以上的景气度扩张区间；6个行业景气度处于收缩区间；电气机械行业景气度为50。

8个景气度处于扩张区间的行业中，其中3个为中游装备行业（计算机通信电子、专用设备、金属制品）；其次为3个消费品制造行业（汽车、医药、纺服）；高耗能行业中，化工和非金属矿也进入扩张区间。

11月份处于景气度扩张区间的行业仅5个，为2017年以来除了疫情期间（2020年2月份）以来新低，表明12月中观景气面环比有所改善。

以处于扩张区间行业个数来观测中观景气面趋势，一季度至四季度算术平均值分别为10.7、12.7、9和6.7，与宏观景气度趋势一致。

从细分行业看，景气度领先的行业分散在消费品制造行业（汽车、医药和纺服）、中游装备制造业（计算机通信电子、专用设备和金属制品）和部分高耗能行业（化工和非金属）；其中汽车行业景气度连续3个月位于55以上的较高景气度区间。在产能限制和建筑业需求收缩的背景下，大部分原材料和中间品行业绝对景气度及历史区间分位值均偏低，例如黑色、有色、石油加工及炼焦、化纤橡塑等。

12月份，8个景气度处于扩张区间的行业，按照景气度由高到低分别为，汽车、计算机通信电子、医药、化工、金属制品、纺服、专用设备和非金属矿制品；其中，前三个行业景气度位于55-60的较高景气度区间；汽车行业景气度连续4个月回升至扩张区间，连续3个月位于55以上的较高景气度区间。

电气机械行业景气度为50，较上个月小幅回升0.4个百分点，但仍然为疫情以来次新低水平。

其余6个行业景气度处于收缩区间，按照景气度由低到高分别为黑色、石油加工及炼焦、有色、化纤橡塑、通用设备、农副食品；其中，黑色景气度连续3个月位于40以下的低位区间。

以分位值消除行业景气度中枢的差异（图1），化工和计算机通信电子行业景气度位于过去4年历史区间80%以上；汽车、专用设备、纺服分位值水平位于70%-80%区间；电气机械、医药和通用设备分位值水平位于60%-70%区间；此外，农副食品、化纤橡塑以及大部分高耗能行业（黑色、有色、石油加工及炼焦）景气度水平在过去4年历史区间中分位值在50%以下。

中观上有几点结构性变化需重点关注：（1）疫后强出口驱动下中游装备行业景气度“一枝独秀”格局开始弱化，2020年3月份至2021年7月份，装备制造行业景气面在非春节月份始终维持在80%-100%之间，8月份至今平均降至72%；（2）12月消费品制造行业景气面有所回升，4个行业中有3个景气度位于扩张区间；（3）原材料工业景气面自7月份以来快速下降，体现的是本轮地产产业链走弱和供给端能耗双控的共振，12月在供给因素好转的背景下出现边际弱改善。

我们将15个制造业行业大致分为三类：消费品制造4个（汽车、医药、农副食品和纺服）、装备制造业5个（计算机通信电子、电气机械、金属制品、通用和专用设备）、原材料工业6个（黑色、有色、石油加工及炼焦、化工、非金属矿制品、化纤橡塑）。以该类别位于扩张区间的行业个数占比衡量该行业景气面（图2）。

中游装备行业景气面自8月份以来有所下降。疫情以来，在强出口驱动之下，整体中游装备行业景气度一枝独秀，非春节月份每个月有4-5个行业景气度位于扩张区间，景气面在80%-100%之间波动，今年3-7月份更是连续5个月景气面达到100%；8月份至12月，景气面平均仅72%，11月和12月连续两个月景气面为60%。

12月消费品景气面有所改善，4个行业中有3个行业景气度位于扩张区间。

原材料工业景气面自7月份开始出现显著下降，每个月6个行业中仅0-2个行业位于扩张区间，其余行业均位于收缩区间，其背后体现了下半年“供需同收缩”的宏观背景；12月份原材料工业景气面小幅改善，体现了“需求仍弱、但供给约束弱化”的宏观特征。

从供给端看，上游购进价格回落带来的采购上升、原材料补库效应是12月供给端景气度修复的主因。如果按PMI各分项的权重（订单30%、生产25%、雇员20%、配送15%、存货10%）大致估算，12月原材料库存环比回升对PMI整体环比改善的贡献度达到75%。

12月出厂价格下降3.4个百分点至45.5，原材料购进价格环比下降4.8个百分点至48.1。

出厂价格方面，石油加工及炼焦、农副食品、化工、化纤橡塑、计算机通信电子、黑色环比降幅超过1个百分点；购进价格方面，石油加工及炼焦、化纤橡塑、化工、金属制品、专用设备、医药、计算机通信电子、有色和非金属矿制品环比下降。

价格指标连续两个月显著走弱带来的原材料库存回补，是驱动宏观景气度环比改善的主因。PMI5大构成指标拆解来看（表1），12月制造业PMI环比回升0.2个百分点，而原材料库存水平环比回升1.5个百分点，贡献了PMI环比升幅的75%。对于行业而言，纺服、计算机通信电子、金属制品、医药行业，原材料库存回升对行业景气度环比回升的贡献度分别为54%、19.3%、17%和12.9%。

从需求端看，驱动12月景气变化的主要是装备行业出口订单改善、部分消费品国内订单改善、石化产业链的化工和化纤橡塑内外订单改善。（1）内外需共同回升驱动的行业主要是化工、化纤橡塑，其中化工行业出口订单和新订单环比分别回升5.0和10.0个百分点，化纤橡塑分别回升2.8和6.5个百分点；（2）内需驱动的行业包括纺服、医药、专用设备、石油加工及炼焦，新订单分别回升10.2、10.0、2.4和0.6个百分点；（3）外需驱动的行业包括计算机通信电子、金属制品，出口订单分别回升4.8和3.3个百分点。

综合内外需情况后的新订单方面，12月纺服、化工、医药行业新订单显著改善，环比分别回升10.2、10.0和10.0个百分点；此外，化纤橡塑、计算机通信电子新订单环比分别回升6.5和4.8个百分点；专用设备、金属制品、石油加工及炼焦行业新订单环比小幅回升。

外需改善显著的行业包括，有色、汽车、化工、计算机通信电子、通用设备、金属制品、化纤橡塑和电气机械。

以“新订单-出口订单”来衡量国内订单情况，内需改善显著的行业包括纺服、石油加工及炼焦、医药、专用设备、化工、化纤橡塑；内需环比降幅较大的行业包括，有色、通用设备、汽车、电气机械、农副食品。

12月战略性新兴产业EPMI回升至54.2，环比回升2.9个百分点，显著超过其季节性特征（过去5年均值-1.7）。新一代信息产业、新能源、新能源汽车是带动12月EPMI改善的主要行业，其中新能源景气度最高，位于60以上的高景气度区间。在企业利润方面，新能源产业得益于上游硅片企业降价而改善；电池原材料稀缺和缺芯则加剧了新能源汽车成本涨价压力，原材料购进价格在12月上升至73.6。

12月份，中国战略性新兴产业EPMI环比回升至54.2；较11月回升了2.9个百分点，环比明显高于其季节性规律（过去5年同期环比均值为-1.7）。

细分行业方面，新兴产业7个行业中4个行业位于扩张区间，新一代信息产业、新能源、新能源汽车等本月回升，其中，新能源产业景气度最高，达到61.9。[1]

企业利润方面，新能源产业由于上游硅片代表性企业竞相降价，本月新能源购进价格为56.2%，降至近一年半以来的低点，而销售价格却较上个月提升了7.8个百分点，企业整体利润状况有所改善；新能源汽车则面临成本涨价压力，本月购进价格继续回升至73.6。

12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点，整体来看，基建景气度强于房地产建筑，即土木工程建筑>房屋建筑>建筑安装装饰。（1）12月房地产业经营状况环比下降再创新低，代表施工的房屋建筑业和新订单环比分别下降3.9和5.6个百分点；（2）地产产业链后端竣工更具韧性，建筑安装装饰经营活动状况和新订单环比分别下降1.9和0.7个百分点；（3）寒潮天气和假期临近拖累基建施工，土木工程建筑业景气度环比下降1.4个百分点，但绝对景气度仍然位于55以上。

12月建筑业PMI环比下降2.8个百分点至56.3，创下2020年4月份以来新低，主要原因是“寒潮降温天气及‘两节’临近等因素影响”[2]。

分行业景气度方面，基建景气度仍然强于房地产建筑，即土木工程建筑>55>房屋建筑>建筑安装装饰>50。

环比方面，房屋建筑业景气度降幅最大，环比下降3.9个百分点；建筑安装装饰和土木工程建筑环比则分别下降1.9和1.4个百分点。

新订单方面，房屋建筑业新订单环比降幅达到5.6个百分点；竣工韧性更强，建筑安装装饰新订单环比小幅回落0.7个百分点；土木工程建筑业新订单环比下降3.5个百分点。以新订单景气度绝对水平来看，建筑安装装饰>土木工程>50>房屋建筑，房屋建筑业新订单降至疫情以来非春节月份新低。

我们在上个月点评中论述过，“房屋建筑业PMI经过12月移动平均处理后与房屋施工同比增速在趋势上较为一致，而新订单对整体PMI具有一定领先性特征”，房屋建筑业PMI尤其是新订单在12月的显著走弱，表明地产施工和投资增速仍面临进一步下探的压力。

地产销售方面，以房地产业PMI来进行简单观测，12月房地产业经营状况、新订单项及经营人员项环比分别下降0.7、0.1和0.2个百分点，尤其是经营状况再创去年4月以来新低水平。

疫后服务业的波动节奏基本上由国内疫情情况决定。12月服务业PMI环比小幅回升至52，与新增本土确诊病例再创新高的指向不同；且细分行业方面，受疫情影响大的住宿餐饮、交通运输行业景气度回升最显著，环比分别回升了8.0和3.9个百分点。我们理解一是疫情的短期特点是从多地散发到区域集中，对经济的扰动范围变小；二是相较于11月份而言，12月份和10月均有假期消费支撑，环比上具有一定优势。

以景气度绝对值来看，航空运输业景气度回升至60以上；信息服务、物流、批发业、铁路运输业、道路运输业、邮政业和餐饮业景气度位于50-60之间的扩张区间。住宿、租赁和商务服务、零售、居民及其他服务景气度位于收缩区间。

环比方面，改善最显著的行业为航空运输和住宿业，分别回升了22.3和20.9；其次，餐饮、批发、铁路运输、道路运输和信息服务业景气度环比均小幅回升。

疫情改变了服务消费的修复路径，从以往来看，国内本土确诊数与国内服务业PMI存在明显的反向波动关系（图3），12月份则出现相反的数据特征，即新增本土确诊病例数从11月的970例上升至12月的2543例，而服务业PMI则从51.1回升至52，且接触性服务业，例如住宿餐饮、交通运输等行业景气度环比改善最显著。二者背离的背后，我们理解其宏观线索有二：一是疫情从11月的多地散发到12月的区域集中；二是相较于11月份而言，10月份和12月均有假期消费支撑，这就带来环比数据在11月的低点。

核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期

[1] http://www.casted.org.cn/channel/newsinfo/8460

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202112/t20211231_1825792.html

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