【广发宏观吴棋滢】奋楫，笃行：2022年财政政策展望

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2021年财政的特征之一是收入端“超收歉支”。在实际经济景气度上半年偏高、价格因素下半年偏高、基数偏低的背景下，名义增长和企业盈利增速不低，加上全年预算目标设置较为谨慎，2021年狭义财政大概率将以超收歉支收官。收支分化致使今年财政赤字压力较小，赤字增速位于历史偏低区间。这一特征的影响之一是结余资金增多，这将形成支持明年积极财政的安全垫之一，需要注意的是这部分资金规模需谨慎测算。

第二，2021年财政的特征之二是节奏上整体“后置”。上半年财政纪律的整肃和专项债的穿透式监管可能是关键背景之一，隐性债务化解是另一个重要背景。一般来说，在经济压力不大的时段更适宜推进改革化解风险，未雨绸缪。除专项债外，今年地方新增一般债与中央国债也都存在不同程度的后置现象。财政后置一则导致相对于外需来说，建筑产业链影响的内需在下半年逐步放缓；二则导致信用派生偏弱，银行间狭义流动性相对宽松。

第三，2021年财政的特征之三是土地市场的压力逐渐上升。2021年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入和狭义财政中的土地地产税收方面。土地出让金是财政第二本账的主要组成部分（见我们前期报告《土地出让金与短周期经济增长》），对经济端有广泛传递链条。财政和就业的潜在压力是稳增长的重要背景。

第四，值得注意的是，财政领域所呈现出来的特征，本质上取决于前期的宏观政策和财政政策框架，实际上上述几大特征在去年下半年或今年年初的政策线索中已有预兆，例如全年土地财政收入目标增速为0%、专项债穿透式监管自2020年年中起就已被反复强调、中央经济工作会议提出财政政策要“更可持续”，以及“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、国常会提出“政府杠杆率要有所降低”等。同样，对于理解2022年的财政特征，我们要深入理解今年底的宏观经济政策和财政政策定调。

第五，2022年政策主线是稳增长；而对于短期稳增长来说，最关键的是稳定失衡的投资率（见我们年度报告《固本，培元》）。从中央经济工作会议最终体现出来的政策思路来看，也确实是集中聚焦于这一点，政策强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等，这一表述积极定调相对明确。预计明年财政节奏前倾是大概率事件；目标赤字率和新增专项债限额小幅提升概率较大，中性情形下预计分别为3.2%-3.4%、3.7万亿元左右，两项环比增量约为5500亿元。叠加今年财政后置预留了一定规模的财政资金可用于明年：狭义财政预计约有1-1.2万亿元，其中部分可用于基建；而广义财政中，今年四季度发行的预计约为1.5万亿元专项债，从时间上看相当一部分应尚待进一步形成项目开工和施工，可用于明年初的建设工作。

第六，关于2022年地方债发行，预计新增一般债1万亿元左右，新增专项债3.7万亿元左右，再融资债3.1-3.4万亿元左右，共计7.8万亿元-8.1万亿元。但考虑实际发债规模时，应扣减今年财政结余较多带来的影响，故地方债总发债规模预计约为7.4-7.7万亿元。

第七，最后简单测算，2022年狭义财政收入预计约23万亿元左右，对应的狭义财政支出规模约为26万亿元-28万亿元，支出增速约10%；这一增速若实现，则为2016年以来的最高增速。广义财政中，土地出让收入增速低点大概率将录于2022年一季末至二季度末左右，此后降幅逐步收窄；估算全年土地出让收入规模预计约在5.5万亿元至6万亿元，对应全年增速-35%，同比少增3万亿元，今年的结余资金一定程度上可缓冲这部分土地出让缺口。此外中央经济工作指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，以及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，两个定调都有利于地产领域逐步企稳，不排除最终缺口小于上述假设规模。

第八，明年财政节奏前倾是大概率，但前倾程度的不同也将影响基建投资与流动性的分布，对此我们假设了三种不同的情形，并分别做出了推演。在财政前置的背景下，基建的节奏预计亦将相对靠前。从政策角度来说，年初FAI高开，则全年经济稳定会更有保障。中性情形下，我们预计2022年一季度基建投资增速有望达到2020年年中左右的7%-8%，此后逐渐放缓，全年大约5-6%左右。

第九，政治局会议和中央经济工作会议均强调“推进保障性住房建设”，双碳和保障房都将是未来财政政策的结构性支持重点。明年专项债中仍将有部分可用于支持在建棚改项目的支持，除棚改和旧改外的保障性住房建设占专项债比重约为1%，在政策鼓励和负面清单增加的背景下这一占比还有提升空间；加上狭义财政资金中的部分，估计这一领域的财政资金有望有7000亿左右，配合其它资金如PSL等共同推进保障房建设工作。

第十，减税降费也是2022年财政政策选项之一。虽然总体规模应不会太大，但从中央经济工作会议“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”的表述看，减税主要的目标将是稳定市场主体，稳定就业。

第十一，财政始终是宏观经济的重要压舱石。在“以经济建设为中心”、“着力稳定宏观经济大盘”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”、“保证财政支出强度，加快支出进度”的积极定调下，财政政策是2022年宏观面的看点之一。从中央经济工作会议继续强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，但这次没有再提宏观杠杆率的具体要求看，未来在制度性控制隐性债务上仍将行稳致远；但短期已预留了一部分健康良性加杠杆的空间。

内容摘要

第一，2021年财政的特征之一是收入端“超收歉支”。在实际经济景气度上半年偏高、价格因素下半年偏高、基数偏低的背景下，名义增长和企业盈利增速不低，加上全年预算目标设置较为谨慎，2021年狭义财政大概率将以超收歉支收官。收支分化致使今年财政赤字压力较小，赤字增速位于历史偏低区间。这一特征的影响之一是结余资金增多，这将形成支持明年积极财政的安全垫之一，需要注意的是这部分资金规模需谨慎测算。

今年的公共财政收入随经济变化也呈现前高后低的走势，1-10月两年复合累计同比虽由7月的高点4.7%逐月下滑至10月的4.0%，但仍高于全年目标1.9%；1-10月收入进度达92%，为近年来历史同期最高水平。整体表现较为平稳，超收概率也如年初我们预计得一般较高。当然还需注意的是，全年收入最高点录于6月-7月的7.4%-7.6%，相较今年的经济活跃度和价格高位来看并不算特别高增，超收原因有部分来自年初的收入目标设定比较谨慎，因此在测算今年超收规模对明年财政的增益作用时也不可高估。

与之形成对比的便是支出偏慢，今年上半年的支出进度是48%，明显低于近年同期水平，1-10月进度达78%，全年完成支出目标的概率偏低。当然这也将进一步为明年的财政支出补充弹药，具体测算见下文。

第二，2021年财政的特征之二是节奏上整体“后置”。上半年财政纪律的整肃和专项债的穿透式监管可能是关键背景之一，隐性债务化解是另一个重要背景。一般来说，在经济压力不大的时段更适宜推进改革化解风险，未雨绸缪。除专项债外，今年地方新增一般债与中央国债也都存在不同程度的后置现象。财政后置一则导致相对于外需来说，建筑产业链影响的内需在下半年逐步放缓；二则导致信用派生偏弱，银行间狭义流动性相对宽松。

2021年专项债发债节奏后置是最受瞩目的一大财政特征，1-11月发行进度仅为91%，往年前三季度基本能够发行完毕。专项债的后置导致基建项目的后置，进而导致与专项债无直接联系的狭义财政基建分项也出现了偏弱与后置的特征，狭义财政支出中的基建分项也相对偏弱。而在专项债之外，今年一般债和国债发行进度也都明显偏慢。

造成地方专项债、一般债与国债发行节奏偏慢的原因，应来自对宏观基本面的判断，叠加债务率走高带来的举债空间受限、债务还本付息压力等因素的共同作用。

第三，2021年财政的特征之三是土地市场的压力逐渐上升。2021年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入和狭义财政中的土地地产税收方面。土地出让金是财政第二本账的主要组成部分（见我们前期报告《土地出让金与短周期经济增长》），对经济端有广泛传递链条。财政和就业的潜在压力是稳增长的重要背景。土地出让金自下半年起随着地产销售的下滑而显著下降，累计同比由上半年的22.4%降至前10个月的6.1%，其中7-10月的合并同比增速只有-10.4%。同时，狭义财政中与土地相关的税收收入也应声下行，五项税收收入累计同比自上半年的22.3%逐月下行至1-10月的10.9%。

最后，市场对今年财政节奏是否真的后置、专项债限额是否在年中下调等议题屡有分歧，而我们对这些问题的看法在正文中将有解答。

第四，值得注意的是，财政领域所呈现出来的特征，本质上取决于前期的宏观政策和财政政策框架，实际上上述几大特征在去年下半年或今年年初的政策线索中已有预兆，例如全年土地财政收入目标增速为0%、专项债穿透式监管自2020年年中起就已被反复强调、中央经济工作会议提出财政政策要“更可持续”，以及“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、国常会提出“政府杠杆率要有所降低”等。同样，对于理解2022年的财政特征，我们要深入理解今年底的宏观经济政策和财政政策定调。

以具体例子来看，2021年预算报告中对全年财政目标收入增速设定偏谨慎，故全年财政超收不应成为一项超预期事件，在测算超收规模对明年将有多大裨益前也应了解这一前提。又如预算报告中提出全年计划调用的资金规模较去年收缩1.3万亿元，进一步加大了2021全年支出环比较去年收缩的概率；各地的土地出让收入预算数目标增速为0%，为2017年以来次低水平，故在下半年显著下行的前提下，全年土地出让收入达到预算水平这一目标仍然无忧；预算的目标赤字中，中央赤字占比显著提升，为近十年最高值，从这一视角来看全年国债进度较往年偏慢也有了铺垫。

此外，其他诸多政策信号业已在去年下半年起稍见端倪，例如上文提到的反复强调的穿透式监管和提前批额度下达时间推后等等。又如去年末政府债研讨会上提出的“债务率接近警戒区间下限”、去年末中央经济工作会议中提到的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、3月国常会提出的“政府杠杆率要有所降低”等。

第五，2022年政策主线是稳增长；而对于短期稳增长来说，最关键的是稳定失衡的投资率（见我们年度报告《固本，培元》）。从中央经济工作会议最终体现出来的政策思路来看，也确实是集中聚焦于这一点，政策强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等，这一表述积极定调相对明确。预计明年财政节奏前倾是大概率事件；目标赤字率和新增专项债限额小幅提升概率较大，中性情形下预计分别为3.2%-3.4%、3.7万亿元左右，两项环比增量约为5500亿元。叠加今年财政后置预留了一定规模的财政资金可用于明年：狭义财政预计约有1-1.2万亿元，其中部分可用于基建；而广义财政中，今年四季度发行的预计约为1.5万亿元专项债，从时间上看相当一部分应尚待进一步形成项目开工和施工，可用于明年初的建设工作。

对于明年而言，财政需要更加积极有为是一项共识。而在近日召开的中央经济工作会议中对财政政策也特别提出了“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等，表述积极。从这一表述来看，一是2022年全年积极财政更加积极的概率进一步得到了确认，二是明年财政节奏前倾的概率也进一步提高。我们在8月报告《明年财政节奏较大概率是前置》中提出了这一观点。

因此重要财政参数在中性情形下预计将维持今年的基础或小幅上涨。小幅上涨主要原因一是今年无论狭义财政或广义财政，均仍有一定的余量资金可供用于明年初，且这一资金规模较往年略高，故大幅扩张的必要性不高；二是地方举债空间仍然受到债务率指标掣肘，2017-2020年的地方债务率分别为77%、77%、83%、91%，而国际公认债务比率的安全标准是小于100%，可见去年地方债务率已接近警戒区间下限，而今年年底这一比率大概将达到100%以上。

因此中性情形下我们认为2022年目标赤字率大概率将位于3.2%-3.4%，对应目标赤字规模在4万亿元左右，其中中央赤字规模3万亿元左右，环比今年多增2500亿元左右，地方赤字规模1万亿元左右，环比今年多增2000亿元左右。乐观情形与悲观情形的测算见正文表1。2022年新增专项债额度3.7万亿元，环比今年增加1000亿元左右。两项合计环比增量约为5500亿元。

这一涨幅虽不大，但好在今年的财政节奏后置恰好可与明年的前置形成衔接，根据今年超收歉支的特性，测算可得狭义财政这部分结余资金预计约为1万亿元-1.2万亿元左右，这部分资金理论上可用于明年支出，其中约有10%或将投向基建；此外，今年四季度发行的预计约为1.5万亿元规模的专项债，大概率也仍将有部分资金还未投入项目建设。两项合计基建增量约为8000亿元。

第六，关于2022年地方债发行，预计新增一般债1万亿元左右，新增专项债3.7万亿元左右，再融资债3.1-3.4万亿元左右，共计7.8万亿元-8.1万亿元。但考虑实际发债规模时，应扣减今年财政结余较多带来的影响，故地方债总发债规模预计约为7.4-7.7万亿元。

具体来看，新增一般债用于弥补地方赤字，故新增额度大概率将落在1万亿元左右；新增专项债预计将在今年36500亿元的基础上小幅上升，大概率落在3.7万亿元左右；再融资债券中，用于续接到期地方债券的部分，规模往往与当年到期规模成一定比例，测算可得约为2.5-2.6万亿元，加上用于“偿还存量债务”的再融资债预计约6000-8000亿元左右，共计约3.1万亿元-3.4万亿元。

三项累加后得到全年理论上或将发行7.8万亿元-8.1万亿元的地方债券，但考虑到今年财政结余资金较多，且规模较往年偏大，故实际发债规模应扣减这一因素，最终测算结果中性情形下预计约发行7.4-7.7万亿元，其他情形具体结果见正文表2。

第七，最后简单测算，2022年狭义财政收入预计约23万亿元左右，对应的狭义财政支出规模约为26万亿元-28万亿元，支出增速约10%；这一增速若实现，则为2016年以来的最高增速。广义财政中，土地出让收入增速低点大概率将录于2022年一季末至二季度末左右，此后降幅逐步收窄；估算全年土地出让收入规模预计约在5.5万亿元至6万亿元，对应全年增速-35%，同比少增3万亿元，今年的结余资金一定程度上可缓冲这部分土地出让缺口。此外中央经济工作指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，以及“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，两个定调都有利于地产领域逐步企稳，不排除最终缺口小于上述假设规模。

通过对名义增长的判断和上述赤字规模的假设，可测算得到对应的狭义财政收入区间预计落在22-24万亿元左右，则对应的支出规模在26-28万亿元，对应增速支出增速约为6%-14%，中性情形下为10%，若实现则为2016年以来的最高增速。

明年土地财政的波动对广义财政造成的影响将进一步提升，我们在前期报告《土地出让金与短周期经济增长》中对2003年以来的五轮土地财政小周期进行了回顾。结合五轮周期规律以及这一轮周期的特殊之处（下行周期拉长，下行斜率变缓）后测算得到以下结果：

土地出让收入的低点或将录于2022年一季末至二季度末左右，上半年下行幅度45个百分点，收入约2万亿元，较今年同期同比少增1.5万亿元；下半年低位回升约10-20个百分点，对应下半年收入约3.5万亿元-4万亿元左右，较今年同期同比少增1.3-1.9万亿元左右。全年土地出让收入规模预计约在5.5万亿元至6万亿元，对应全年增速-35%，同比少增3万亿元。3万亿元这一规模不容小觑，且明年举债扩张空间仍受掣肘，但好在今年仍有部分存量资金和剩余地方债额度，规模尚可，一定程度上可以缓冲这一缺口带来下行压力。考虑到中央经济工作会议中对房地产领域的表述，不排除最终缺口小于3万亿元的可能性。当然需要注意的是，会议依然强调坚持房住不炒的定位。

因此，狭广义综合来看，明年广义财政赤字预计多增7000亿元左右，这一基础上还将小幅叠加今年结余资金，但考虑到广义赤字率的分母也将扩张，广义赤字率本身不会大幅提升。

第八，明年财政节奏前倾是大概率，但前倾程度的不同也将影响基建投资与流动性的分布，对此我们假设了三种不同的情形，并分别做出了推演。在财政前置的背景下，基建的节奏预计亦将相对靠前。从政策角度来说，年初FAI高开，则全年经济稳定会更有保障。中性情形下，我们预计2022年一季度基建投资增速有望达到2020年年中左右的7%-8%，此后逐渐放缓，全年大约5-6%左右。

前倾程度可能不同这一判断的形成原因之一是原先计划在11月底前发完的全年地方债额度进一步推迟，且截至10月底剩余约2000亿元左右的地方债额度也仍未下达地方；原因之二是财政部已表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达这一工作。

因此，第一项原因或将导致第二项原因的计划推迟，前倾程度放缓，类似2019年；也可能不影响提前批下达，前倾程度加深，类似2020年。具体情形我们在正文表4中均有罗列。但正如前文所述，明年前倾的概率提高是相对明确的，只是可能会出现程度和节奏分布的不同。

与财政前置类似地，基建投资节奏前置也是相对明确的。中性情形下，我们预计2022年一季度基建投资增速有望达到2020年年中左右的7%-8%，此后逐渐放缓。但同样类似的一点是，基建投资节奏分布也受到财政前倾程度的影响，若前倾程度更深，则一季度弹性更大，后续放缓斜率也将增大；若前倾程度减弱，则反之亦然。

此外还需要注意的两点，基建投资同时还需要其他政策的配合，如货币政策、债务监管政策；且目前发改委审批平台的基建项目数量同比增速虽明显上升，但项目规模增速还在低位徘徊，而往年在提前批额度下达前夕，地方向发改委申报的项目规模增速往往会出现显著上行趋势。

第九，政治局会议和中央经济工作会议均强调“推进保障性住房建设”，双碳和保障房都将是未来财政政策的结构性支持重点。明年专项债中仍将有部分可用于支持在建棚改项目的支持，除棚改和旧改外的保障性住房建设占专项债比重约为1%，在政策鼓励和负面清单增加的背景下这一占比还有提升空间；加上狭义财政资金中的部分，估计这一领域的财政资金有望有7000亿左右，配合其它资金如PSL等共同推进保障房建设工作。

保障性安居工程主要包括棚改、旧改和保障性租赁住房等，其中棚改及旧改专项债占比由2018年高点的34%下滑至2021年的17%，明年专项债中仍将有少量用于支持在建棚改项目的支持，体量预计约在3000亿元左右，占比10%。而除棚改和旧改外的保障性住房建设占专项债比重约为1%，在政策鼓励和负面清单增加的背景下这一占比有望提升至3%左右，即由今年的400亿元左右提升至1000亿元左右。而狭义财政资金中这部分资金预计约为3000亿元。故财政视角下的保障性住房建设，明年有望获得财政资金约7000亿元，并配合其他资金来源如PSL等银行贷款。当然，估算结果是粗略的，仅用于量级意义上的理解。

第十，减税降费也是2022年财政政策选项之一。虽然总体规模应不会太大，但从中央经济工作会议“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”的表述看，减税主要的目标将是稳定市场主体，稳定就业。

中央经济工作会议指出“实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资”，故减税降费也将成为2022年财政政策的选项之一。在“保就业保民生保市场主体”部分中，会议再次强调“要继续面向市场主体实施新的减税降费，帮助他们特别是中小微企业、个体工商户减负纾困、恢复发展”。可见2022年的减税降费规模虽然不大，但这一政策落实主要旨在稳定市场主体和就业。这也是我们前期报告中强调的财政和就业是经济层面传递至政策层面的两大重要线索。

第十一，财政始终是宏观经济的重要压舱石。在“以经济建设为中心”、“着力稳定宏观经济大盘”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”、“保证财政支出强度，加快支出进度”的积极定调下，财政政策是2022年宏观面的看点之一。从中央经济工作会议继续强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，但这次没有再提宏观杠杆率的具体要求看，未来在制度性控制隐性债务上仍将行稳致远；但短期已预留了一部分健康良性加杠杆的空间。

在报告《中央经济工作会议的五个看点》中我们指出，本次会议在宽财政、稳定投资率的方向上更加明确，在方向上预计将是推动基建适度修复、政府部门合理加杠杆。在具体落实方面，本文也对明年的资金来源进行了简单的拆解和测算。换言之，财政收支虽然依然受到债务率掣肘和土地出让下滑带来的部分资金缺口，同时会议也继续强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，但一来存量方面今年财政后置带来的余量资金规模尚可，对明年初的实物工作推进进程有所支撑；二来增量方面本次会议也没有再提“保持宏观杠杆率基本稳定”，为短期内的良性加杠杆预留了空间。

正文

PART 1 前言

2021全年，市场对财政政策的预期可谓一波三折，从去年底的回归常态化，到刚开年时对提前批额度的翘首以盼，到3月两会赤字率和专项债超预期，再到开始关注财政节奏后置和狭义流动性宽松，以及地方债务和隐性债务的监管规范。

我们的2021年年中策略标题就拟为《后置的影响》，回头来看今年财政节奏后置的确对市场造成了深远的影响。财政发力低于预期导致了开年以来的基建增长较为乏力、上半年债市流动性相对宽松、财政结余资金较多等现象。

当然，年内关于财政是否真的后置也存在一些不同声音的讨论，关于这一点我们将在第二章的回顾篇展开探讨。

而对于2022年，财政再次成为政策工具箱中备受瞩目的一个，盖因稳增长诉求的走高，财政有望成为明年稳增长的重要抓手之一。而关于这一点我们的判断将在第三周的展望篇中详细阐述，同时也辅以部分测算。

PART 2 2021年财政表现有何特征？

（一）2021年财政预算报告为全年财政特征埋下伏笔

年初我们在财政部公布《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》（下简称“预算报告”）时，曾撰文《财政预算报告有哪些增量信息？》分析预算报告中反映了哪些值得关注的信息。

年初预算报告中的个别要素对全年的财政收支特征也产生了一定影响，因此我们在此简单回顾一下。

第一，2021年公共财政收入目标设定相对经济与价格而言偏谨慎。2021年一般公共预算全年的目标收入增速为8.1%。考虑到2020年的低基数和今年上半年的经济高景气度，这一目标设定较为谨慎，故全年存在超收的可能性。此外，目标增速8.1%还意味着以2019年为基准的两年复合目标增速为1.9%，这一目标增速为近十年预算最低水平。

第二，2021年公共财政支出目标因高基数和紧平衡的原因，设定也相对谨慎。2021年一般公共预算全年的目标支出增速为1.8%，今年目标增速偏低的原因主要是去年为防控疫情支出扩大基数走高，且狭义财政整体处于紧平衡状态；1.8%的增速其对应的两年复合目标增速为2.3%，为近十年预算次低水平，与收入匹配，但略高于收入端。

第三，通过预算报告可知今年目标赤字率为3.2%，隐含的名义经济增速为9.8%；其中，地方目标赤字为8200亿元，中央目标赤字为27500亿元，中央赤字比重较近年的平均水平65%上升至77%，为近十年以来最高值。这与预算报告中的“千方百计增加中央对地方转移支付规模，并向财政困难地区和欠发达地区倾斜”、“在实际新增财力有限的情况下，中央财政压减本级、调整结构，增加对地方转移支付规模……其中一般性转移支付增长 7.8%，增幅明显高于去年”等政策内涵相匹配。

第四，2021年政府性基金预算收入目标增速1.1%，其中土地出让收入目标增速0%。在今年的预算报告中，重要性仅次于第一本账一般公共预算的第二本账政府性基金预算收入目标增速很低，仅为1.1%，而其中占比最高的国有土地使用权出让金目标增速更是低至0%，为2017年以来的次低水平。可见从年初的预算报告来看，今年各地对土地出让的态度已经体现得较为谨慎。

第五，2021年计划调用的“财政口袋”（即调节项）规模为16770亿元，较上年预算减少约1.3万亿元，印证了存量资金规模趋紧的现状。预算报告中也表示“预算平衡难度加大，紧平衡特征进一步凸显”。

年初的财政预算报告，在一定程度上能一窥全年财政情况，再结合年中实际情况进行调整。我们通过上文对年初财政预算目标属性有了一定了解后，再回看今年全年的财政收支情况，便能具备更精确的判断。

（二）地方债及国债的发行节奏如何后置？地方债限额又是否真的调整？

由于今年地方债的发行节奏是全年狭义财政、广义财政收支特征的最重要决定因素，因此我们在回顾篇中首先将备受瞩目的地方债问题一一厘清。

问题一：今年专项债发行节奏以何种程度后置？

截至目前数据，1-11月各地共发行新增专项债规模共计34832亿元，其中包含了自去年结转至今年的中小银行专项债注资额度1594亿元，则1-11月已使用今年额度33238亿元。

从下图可以看到，今年专项债的特征一是节奏均匀，不存在往年斜率陡然上升的情况，二是备受关注的节奏后置问题，1-11月发行进度仅为91%，往年基本在前三季度就能发行完毕。

问题二：财政节奏后置的主要原因专项债发行节奏后置，那么专项债发行节奏后置的原因又是什么？

财政体系分为狭义财政（第一本账一般公共预算）和广义财政（第二本账政府性基金预算）。今年以来两本账的支出节奏均出现了一定程度的后置，这一现象出现的最直接原因便是上文指出的专项债发行节奏明显靠后。而专项债发行节奏靠后的原因有二，一是提前批额度下达时间较往年推迟了一季度左右，二是穿透式监管的落实。更进一步，无论是提前批额度下达时间偏晚，还是穿透式监管，其本质原因均来自宏观基本面的变化。

回头看，实际上今年专项债发行节奏后移并非毫无征兆——

第一，去年便反复强调的穿透式监管，其落实延长了专项债发债流程周期。实际上财政部自去年年中便频频表述要对专项债实行穿透式监管、进行“借、用、管、还”全生命周期管理[1]、“将专项债券与其项目资产、未来收益严格一一对应，确保项目全生命周期和各年度均实现收支平衡，指导地方通过逐个锁定项目风险”[2]等。

第二，去年扩张性财政政策影响之下，仍有部分结余资金可供年初使用，下达提前批额度的必要性在降低。这意味着今年初提前批额度下达的必要性在降低。2019-2020年提前批专项债额度均于前一年的11-12月下达至各地，但今年提前批额度下达时间却在3月。

综上，监管趋严、额度下达时间偏晚、叠加优质储备项目不多，最终推迟了地方债的发行节奏，进而导致了今年财政节奏出现后置。而这些因素的根源来自经济层面稳增长压力较小，财政收入扩张概率较大。

去年末及今年初对全年经济形势较为乐观，稳增长压力较小；经济方面量价的同时扩张为财政收入的上行提供了基础。基于对财政收入即将扩张的这一判断，今年的宏观经济将为系统性地控杠杆、化风险、促改革提供适宜的环境[3]。也就是我们在年初报告《债务率与财政环境》中提到的“2010年、2017年、2021年均是适度控制债务率的年份，其相似性是财政收入均随名义增长扩张，只有类似年份才适合控制债务率”。

实际上财政纪律的收束在去年年中便可见端倪。例如去年7月国常会便提出“对项目短期内难以建设实施、确需调整资金用途的（专项债），原则上要于9月底前完成并按程序报备”[4]。这反映了去年项目难以推进导致的资金沉淀与闲置等问题，叠加去年底今年初对经济的积极判断，进而导致了今年提前批额度下达时间偏晚、专项债管理趋严的特征。

对于今年来说，项目资金沉淀、实物工作量进度偏慢、结余资金较多可用于明年的情况有些类似。那么明年是否会重蹈今年的覆辙？即明年是否会因为今年的资金结余而让财政节奏继续后置。我们对此放在下一章节讨论。

问题三：今年地方债限额真的调整了吗？具体情况如何？

今年地方债发行限额是否缩减这一讨论，也曾在今年年中引发市场讨论。

引发这一讨论的起因是证券时报于6月报道[5]《财政部下达2021年新增地方债限额42676亿元，低于预算安排额度》，指出财政部在发布的5月地方政府债券发行情况中表示“经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元”，报道还指出这一额度小于此前的“经十三届全国人大四次会议审议批准，财政部2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元”。

对此我们也曾在报告《如何理解2021年地方债务限额》中指出“现有信息依然无法直接推导出今年全年的地方新增债额度减小这一结论”，但“如果后续不再有第三次额度下达，其背后原因可能来自稳增长压力较小、穿透式监管推进等”，也即上文指出的几项原因。

那么，今年地方债限额真的调整了吗？我们看到财政部在11月的最新表述[6]为：“经全国人大批准，2021年预算安排新增地方政府债务限额44700亿元。其中，一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元。经国务院批准，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。”

由此可见，财政部在11月依然表示全年人大批准的新增限额为44700亿元，这一额度并未通过合法流程而调整缩减，这一点市场部分投资者始终存在误读。但需要注意的是，在这一最新数据中，财政部10月下达至各地政府的限额也仍维持了年中的42676亿元，而非44700亿元。换言之，虽然人大批准额度并未改变，但截至10月底确实还有2024亿元未下达，其中一般债200亿元，专项债1824亿元。

因此针对上文提到的专项债发行进度偏慢的问题，若以34676亿元为标准衡量，则1-11月地方新增专项债发行进度为96%，虽仍未达到100%，但也算基本完成了财政部“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”[7]的要求。

问题四：国债与一般债的发行情况如何？

专项债发行进度对狭广义财政支出、狭义流动性宽紧和全年的经济节奏分布都影响深远。但一般债与国债的发行节奏也仍需关注。

我们在上文中提到，今年预算报告中，中央财政目标赤字规模为27500亿元，地方财政目标赤字规模为8200亿元，分别由国债与地方新增一般债弥补，共计35700亿元。对应目标赤字率为3.2%，隐含的预计名义经济增速为9.8%。

对于新增一般债，一是上文提到的仍有200亿元额度截至目前还未看到下达信息，二是1-11月新增一般债的发行规模也仅有7739亿元。因此，若以人大批准额度为标准，这一累计发行规模的进度为94%，明显落后于往年的平均进度；若以财政部下达地方的额度为标准，这一累计发行规模的进度为97%，基本达到往年正常水平。

但无论以哪种标准衡量，今年一般债的发债节奏也较往年明显偏后，即使在没有提前批政策的2016年-2018年，新增一般债的发行任务也往往能在前三季度基本完成。

国债方面进度较目标数明显偏慢。根据1-11月的数据，国债净融资规模约为1.66万亿元，与全年目标值27500亿元之差约在1万亿元左右。这一差额规模为近十年来的新高，2010年以来1-11月的国债净融资规模与全年目标增量之差基本大致稳定分布在1000-5000亿元左右。换言之，今年国债发债进度相较本身已偏慢的地方债还慢，且12月发行规模需较往年同期都要更高才能弥合这一缺口。

造成这一相对罕见结果的可能原因，一是或与经济仍存韧性有关，致使中央财政收支缺口比年初预期偏小，二是或与前文提到的目前我国债务率指标高企掣肘财政举债空间有关，尽管中央财政仍有举债空间，但今年由于收支缺口的缩小。两相叠加提前占用中央举债空间的必要性在降低，因此12月虽仍将继续发行国债，但将剩余余额限额全部耗尽的概率并不算大。

（三）财政支出节奏后置的形成与探讨

对造成今年财政节奏后置的主要原因—专项债发行节奏后，我们再回顾除了专项债发行节奏以外的狭义财政支出情况。

问题：财政节奏是否真的后置了？这一判断的争议点何在？此前，市场上对财政节奏后置存在不一样的声音，主要围绕着财政节奏是否真的后置，对此我们作以下分析。

第一，纵不考虑专项债的发行节奏，从狭义财政收支增速本身来看，公共财政支出增速也确具备前低后高的特征。上文提到，公共财政收入的两年复合单月增速上半年表现相对平稳，而后于6月及7月录得增速高点，其后便随着经济活跃度的边际减弱而放缓，两年复合累计增速也由7月高点4.7%逐月下行至10月的4.0%。与之形成对比，支出部分的两年复合单月增速屡现负增，下半年起转负为正，两年复合累计增速也由上半年的-0.8%上行至10月的0.9%，由此可见，刨除专项债发行节奏外，不含专项债因素的公共财政支出节奏也出现了一定程度的后置。

第二，争议点之一是支出增速虽现前高后低，但增幅有限，根源来自近年来财政支出不断前倾的趋势。从上文我们可以看到，虽然财政支出的增速在三季度由负转正，并小幅上行。但整体增幅并不算大。这一现象的根本原因是除去年与今年的特殊年份外，正常年份下财政节奏均呈现一定程度前置特征，并且前倾程度在加大。2015-2019年一季度支出进度分别为19%、21%、24%、24%、25%，上半年支出进度分别为45%、49%、53%、53%、53%（下图）。而今年上半年的支出进度是48%，较往年明显偏慢，假设全年支出完成度为近年来最低水平的98%，下半年支出进度也需要达到50%，超出上半年占比2个百分点。

因此，除专项债以外的所谓财政节奏后置，并非绝对意义上的后置，而是在越发前倾的这一大背景下的相对后置，这也解释了为何下半年财政支出增速并未出现显著上行的现象。这一点我们在今年年中的财政政策展望报告《后置的影响》中业已说明。

第三，争议点之二是围绕专项债发行节奏偏慢、全年专项债额度可能用不完的讨论，对此我们将在对明年地方债展望的部分分类讨论。

（四）财政收入增速大致平稳，随经济波动呈前高后低走势

由上可见，今年在地方债之外的狭义财政支出不仅节奏相对后置，全年支出增幅也相对偏弱。因此，在今年支出整体偏慢偏弱的对比下，收入方面表现得相对良好。具体见下。

问题一：狭义财政收入端具体表现如何？

对于公共财政收入，一般公共预算当月同比从3月的最高点42.4%逐月下行至10月的-0.1%，主要受到去年经济前低后高的错位影响。扣除基数因素后的两年年均复合增速则在7月达到最高点后开始显著下行，与下半年以来的经济景气度降温有关。

从扣除基数因素的单月收入同比来看，今年财政收入的高点在6月到7月，分别录得7.4%与7.6%，这一增速水平在历史上大致位于中位数与平均数之下，考虑到今年年中经济的高度活跃与高位运行的价格因素，这一收入增速表现并不算特别强劲，整体表现以平稳尚可为主。

整体来看，今年公共财政收入累计同比由4月最高点25.5%逐月下滑至10月的14.5%，仍高于目标增速8.1%；两年复合累计同比由7月最高点4.7%逐月下滑至10月的4.0%，仍高于目标两年复合增速1.9%。

问题二：今年狭义财政收入大概率将超收，是否表现如市场感受那般强劲？

从收入进度来看1-10月收入进度达92%，为近年来历史同期最高水平（下图）。从这一角度来看，似乎年内财政收入的表现比增速视角下的更强。

但需要注意的是，诚如上文提到的今年预算报告收入目标设置便较为谨慎，目标收入的两年年均复合增速仅1.9%，收入进度较快这一点在年初便可看出属于预期之内。

因此今年财政收入在经济的带动下，以及在支出较弱的对比下，整体表现平稳良好。我们在年初判断今年财政大部分将超收，仰仗于全年收入部分的相对韧性，超收概率在逐月增加，也将对明年的财政压力起到一定缓解作用。只是这一表现距离显著超预期仍有一定距离。

（五）收支表现分化，赤字压力较小

尽管今年的财政收入并未显著超预期，但是由于支出较慢，故全年财政赤字压力明显较低。

图15可知目前无论全国财政抑或地方财政，其狭义财政赤字累计增速均位于历史较低水平，未出现明显上行趋势，收支缺口压力较小[8]。

图16与图17可知，今年全国财政赤字规模与地方财政赤字规模也处于相对较低水平，其中全国财政赤字规模位于近五年最低水平，地方财政赤字规模位于近五年中位水平，二者差距可能来自上文提到的国债发行进度明显偏慢，且还慢于本身就已经后置的地方债发行节奏（图18）。

（六）土地出让收入与土地相关税收自下半年持续下行

今年下半年土地市场与地产销售不复去年以来的高景气度，各地流拍频现，这一点也反映在土地出让收入和狭义财政中的土地地产税收方面。土地出让金自下半年起随着地产销售的下滑而显著下降，累计同比由上半年的22.4%降至前10个月的6.1%，其中7-10月的合并同比增速只有-10.4%。

同时，狭义财政中与土地相关的税收收入也应声下行，五项税收收入累计同比自上半年的22.3%逐月下行至1-10月的10.9%。

尽管如此，今年土地出让收入录得正增依然基本无忧。回顾我们在第一节中提示的今年全年各地对土地出让收入的目标增速只有0%，可见即便今年下半年土地出让收入出现大幅下行，但对于财政部门而言，全年收入目标完成的任务可以保证。

PART 3 2022年财政将呈现怎样的局面？

目前市场的一致观点是2022年财政政策积极发力的必要性在急遽上升，但来年财政到底能否发力，发多少力，结果如何，节奏如何，方向如何等等，是投资者们还存在分歧的。我们在此尝试讨论。

（一）明年财政总基调、赤字率与赤字规模

去年底对2021年财政基调的判断基本一致，即不再延续2020年的大规模扩张，回归常态化。而高于市场预期的36500亿元的新增专项债额度却让市场对财政的期待略有升温，但最终还是在上文讲述的几类原因中继续重返常态化。

对于明年而言，财政需要更加积极有为是一项共识，因此重要财政参数在中性情形下预计将维持今年的基础或小幅上涨。

这一判断的原因之一是目前地方举债空间受到债务率警戒线的掣肘，但明年稳增长诉求却又在升温，因此既要保障基础的新增债务规模，增幅又不能太大。2017-2020年的地方债务率分别为77%、77%、83%、91%，而国际公认债务比率的安全标准是小于100%，其控制标准参考值为90%~150%。可见去年地方债务率已接近警戒区间下限，而今年年底这一比率大概将达到100%以上，已略超国际安全标准。

这一结果恰好印证了前文我们提到的财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾曾经表示的“从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限……在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步‘退坡’，防止形成路径依赖和债务风险持续累积”。

原因之二是今年无论狭义财政或广义财政，均仍有一定的余量资金可供用于明年初，推动明年初实物工作量的形成。基于此，我们对明年的主要参数有以下判断。

今年的目标赤字率为3.2%，我们预计明年大概率将小幅上升至中性情形2中的3.4%，对应赤字规模约在4万亿左右，环比今年多增4000亿元左右；其中，中央赤字规模约为3万亿元左右，环比今年多增2500亿元左右，地方赤字规模约为1万亿元左右，环比今年多增2000亿元左右。

（二）地方债发行规模将有多大？

地方政府债可分为一般债与专项债两类，也分为新增债与再融资债两类。故新增债中包含新增一般债与新增专项债，再融资债中也分为再融资一般债与再融资专项债。

1.新增一般债

在大部分年份中，表1提到的中央赤字规模与全年国债净融资规模基本一致，而地方赤字规模与全国新增一般债的发行规模基本一致，即在正常情况下，2022年的国债净融资规模大概率将约等于3万亿元左右，而新增一般债发行规模大概率将约等于1万亿元左右。

2.新增专项债

出于类似的原因，预计明年新增专项债的限额也会在今年的基础上小幅上涨，大概率将接近2020年，即37500亿元左右。此外，由于土地出让收入是专项债还本付息的最重要资金来源，而明年土地出让收入的下行趋势确定性较大，这也是掣肘专项债规模大幅度扩张的限制之一。

综上所述，在正常情况下全年新增一般债预计约1万亿元，新增专项债预计约3.7万亿元，国债净融资规模预计约3万亿元。共计7.7万亿元，其中新增地方债共计4.7万亿元。但需要考虑因今年结余资金较多、还余少量地方债额度未下达等因素——

第一，诚如回顾篇所述，今年截至10月底确实还有2024亿元未下达，其中一般债200亿元，专项债1824亿元，纵使这部分限额在年内下达，但从下达到发债流程往往需要一至二个月。因此这部分额度有较大概率结转至明年初发行。第二，今年财政存款结余较往年明显增多，因此今明两年的目标赤字规模用国债与一般债来弥补的比例也未必像往常一般接近100%，故预计实际发债规模会在一定程度上小于目标赤字规模（表2）。扣减这些因素后，全年实际新增地方债发行规模与今年的4.2万亿元左右接近持平。

3. 再融资地方债

再融资地方债同样分为一般债券和专项债券，今年1-11月各地共计发行再融资债券约2.9万亿元，占全部地方债发行比重约40%，比例较高。2019-2020年这一比例则为30%。

其中，今年1-11月发行的再融资一般债约有1.77万亿元，占今年到期一般债券的比重为123%（扣除“偿还存量债务”再融资一般债则比重约为100%），过去三年这一比例基本在100%-110%左右；再融资专项债约有1.16万亿元，占今年到期专项债券的比重约为101%（扣除“偿还存量债务”再融资一般债则比重约为80%），过去三年这一比例基本在80%-90%左右。今年合计比重约为110-115%（除“偿还存量债务”再融资债则比重约为85%-90%），而过去三年这一比例约在80%-90%。

换言之，往年到期地方债券约有80%-90%选择通过发行再融资债券进行展期，其中一般债比例明显高出专项债。今年这一比例显著上升的原因在于今年再融资债中包含了许多“偿还存量债务”的再融资债，扣去后则与往年基本一致。

对于2022年可能发行的再融资债规模，我们预计全年发行规模约为3.1-3.4万亿元，较今年边际多增约1000-3000亿元。据统计2022年到期约1.6万亿元一般债券，1.1万亿元专项债券，共计2.76万亿元地方债券。尽管财政部在今年明确表示“原则上允许地方政府按到期本金规模发行再融资债券，发行规模小于到期债券本金规模，分年逐步缩减”[9]，但明年财政压力之下预计难以显著缩减，故我们维持今年比例，预计2022年将发行“非偿还存量债务”再融资债共计2.5-2.6万亿元左右；而“偿还存量债务”再融资债预计与今年体量大致相同，即6000-8000亿元左右，共计3.1万亿元-3.4万亿元左右，较今年环比增量1000-3000亿元。

与新增地方债汇总，共计约7.4-7.7万亿元，在今年的基础上略有提升，主要贡献来自再融资债。

（三）今年留下了多少结余资金？

上文我们提到，今年财政收支缺口压力相对较低，结余资金相对较多，大致有多少可能用于明年？

第一，狭义财政收入端预计超收3%-4%（图21），即超收6000-8000亿元，支出端预计歉支1%（图22），即歉支约3600亿元，两项合计约1万亿元-1.2万亿元。但需要注意的是这只是理论值，还需考虑地方意愿等因素。结合1-10月数据与11-12月预测，我们预计今年狭义财政收入端将超收约6000-8000亿元，支出端将歉支3600亿元左右，合计约1万亿-1.2万亿元左右[10]。

2015-2020年，狭义财政分别调用了财政存量资金约0.8万亿元、0.7万亿元、1万亿元、1.5万亿元、2.2万亿元、2.6万亿元。故1万亿左右的可调用资金虽较为可观，但相对历史实际调用资金规模来看不算太高。当然除今年增量外，往年存量资金也仍有余粮，但考虑到近年来财政紧平衡的特性，不宜高估这部分资金规模。

但需要注意的是，这部分超收资金中投向基建的比例应在10%左右，盖因狭义财政支出结构相当刚性，不似土地财政中约有30%-40%可用于基建。（详见前期报告《土地出让金与短周期经济增长》）。

第二，除上述超收减支的财政收入外，今年四季度发行地方专项债预计大部分也仍未使用，可用于明年，且大概率为明年年初。四季度预计将发行新增专项债约1.5万亿元，这一部分资金对应项目在明年才能开工的比例应该不小。

（四）明年狭义财政收支将会如何？

一般公共预算收入增速与名义增速走势往往十分一致，因此我们结合对明年经济走势的判断（见报告《固本，培元：2022年宏观环境展望》）可知，2022年狭义财政收入规模大致将录得22万亿元至24万亿元这一区间，中性情形下约为23万亿元。

结合前面我们预计的狭义赤字规模（4万亿元左右），可得到在这一假设下明年狭义财政支出规模，约录得26万亿元至28万亿元区间，对应增速约为6%-14%，中性情形下为10%。

若中性情形这一增速水平得以实现，则为2016年以来的最高增速。

（五）明年广义财政及土地财政收支又将如何？

2022年主要由土地出让收入组成的广义财政无疑将变得更加重要，上文也提到今年下半年受政策和销售端影响，土地财政收入出现陡然下跌趋势。

我们在前期报告《土地出让金与短周期经济增长》中对2003年以来的五轮土地财政小周期进行了回顾：与目前类似的土地出让收入增速回落年份主要有2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年、2018-2019年等。今年下半年至明年的土地财政应为第六轮小周期。

其中，第一轮周期土地出让收入累计同比大约自2005年年中开始下行，至2006年一季度左右低位回升，历时约9个月，最大下行幅度约25个百分点（统计局口径）；

第二轮周期土地出让收入累计同比大约自2008年一季末开始下行，至2009年一季末左右低位回升，历时约一年，最大下行幅度约98个百分点（统计局口径）；

第三轮周期土地出让收入累计同比自2010年年中开始下行，至2012年末2013年初左右低位回升，历时约两年半，最大下行幅度约140个百分点（统计局口径）；

第四轮周期土地出让收入累计同比自2013年末开始下行，至2015年末低位回升，历时约两年，最大下行幅度约74个百分点（统计局口径）、90个百分点（财政部口径）；

第五轮周期土地出让收入累计同比自2018年三季度左右开始下行，至2019年二季度左右低位回升，历时约9个月，下行幅度约60个百分点（统计局口径）、55个百分点（财政部口径）。

目前来看，这一轮周期的土地财政收入当月同比自今年7月起开始下行，累计同比自今年2月起开始下行，两年年均复合累计同比自今年3月起开始下行，即已下行9个月左右。

对于下行时长，若根据上述历史周期规律，则本轮周期最快将在2022年年初见底回升，但我们在前期报告《土地出让金与短周期经济增长》中也提到这一轮周期因监管的长效机制、市场投资者以及购房者的反应钝性，加之“地产销售→土地市场”这一传导链条受企业现金流影响被拉长，下行周期大概率也将进一步被延长。因此，我们预计土地财政收入累计同比低位回升历时大概率将长于9个月，约在一年至一年半左右，即低点或将录于2022年一季末至二季度末左右。

对于下行幅度，上述下行幅度基本位于50个百分点至100个百分点左右，目前土地财政累计同比已下行60个百分点，但这一幅度受到去年基数前低后高的影响，扣除基数因素后的两年复合累计同比则已由2月的18%下行至10月的8%，降幅10个百分点，11-12月降幅预计将继续扩大。与此同时，我们在前期报告中也提到这一轮周期虽然下行周期可能更长，但下行斜率可能偏缓，因此预计2022年下行幅度或将较之前周期略有缩窄，约在30至60个百分点左右。

基于以上假设的中性情形，财政第二本账政府性基金预算中占比最大的国有土地使用权出让收入累计同比大概率将在2022年二季度录得低点，上半年下行幅度45个百分点，收入约2万亿元，较今年同期同比少增1.5万亿元；下半年低位回升约10-20个百分点，对应下半年收入约3.5万亿元-4万亿元左右，较今年同期同比少增1.3-1.9万亿元左右。

总体来看，2022年全年土地出让收入规模预计约在5.5万亿元至6万亿元，对应全年增速-35%，同比少增3万亿元。

3万亿元这一规模不容小觑，且明年举债扩张空间仍受掣肘，但好在今年仍有部分存量资金和剩余地方债额度，规模尚可，一定程度上可以缓冲这一缺口带来下行压力。

狭广义综合来看，我们预计2022年一般公共预算（狭义财政）收入约在22-24万亿元左右，而狭义赤字规模约在4万亿元左右，赤字规模较今年提升约4300亿元，对应支出约在26万亿元至28万亿元左右，同比多增1万亿元-3万亿元。

政府性基金预算（广义财政）中占比高达九成的国有土地使用权出让收入预计约在5.5万亿元至6万亿元，同比少增3万亿元。

纳入政府性基金预算的专项债新增额度预计约为3.7万亿元，较今年同比多增1000亿元，而今年四季度发行但预计还未投入项目建设的专项债资金预计约有1万亿元。

因此综合来看明年的广义赤字规模预计将多增7000亿元左右，但由于明年的名义经济也将继续扩张，故明年广义赤字率预计与今年差别不大。

（六）明年财政节奏前置与基建投资的几种可能

上文我们详细解析了狭广义财政收支及地方债的规模与增速。而对于这一收支规模的年内节奏分布又将如何？我们在8月报告《明年财政节奏较大概率是前置》中提出报告标题的这一观点，即财政节奏前置。

目前来看这一判断未发生改变，原因已在上文有所阐述，再次复述：（1）大部分正常年份财政节奏都是前倾，且明年稳增长诉求在升温；（2）四季度专项债大部分还未投向基建项目，可供用于明年初；（3）今年地方债还有约2000亿元额度尚未下达地方；（4）明年专项债的穿透式监管大概率不会出现改变，但目前地方对穿透式监管如何落实、对项目有哪些要求的熟悉程度在提升；（5）今年的后置和明年的前值恰好能够符合政治局会议要求的“统筹做好今明两年宏观政策衔接”“财政政策应注重跨周期调节”等；（6）今年的财政后置致使明年基数中枢前低后高，基数的错位叠加明年财政支出的前倾化，将进一步放大明年的前倾化特征。

此外，根据中证报近期报道，财政部已表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达这一工作[11]。但截至目前提前批额度还未下达。

上文我们在表2中对明年实际将发行多少规模的地方债展开了分情况讨论，类似地，明年的财政支出节奏也将伴随着提前期额度的下达时间有所变化（表4）。

目前来看，全年基建前倾的概率相对明确，表4中分类讨论的几种情况都不会改变这一判断，而区别在于基建投资前倾的程度，以及下半年投资放缓的斜率变化程度。

在中性情形下（E2），若不考虑基数因素，一季度增速有望达到2020年年中左右水平，即7%-8%，此后逐渐放缓，全年预计录得2020年下半年增速中枢，即5%-6%。

如若前倾程度更深（E1），则一季度增速弹性或将更大，与之对应地下半年放缓斜率也将增大。

如果前倾程度弱于中性水平（E3），则全年投资节奏分布的变化与E1基本相反。

当然，基建投资同时还需要其他政策的配合，包括货币政策、地方债务监管政策、隐性债务化债进程等等，这同时也是需要注意风险规避之处。

此外，12月6日的政治局会议中特别提到“要推进保障性住房建设”[12]。

在申报专项债额度时，保障性安居工程这一大类下分为三小类：（1）城镇老旧小区改造；（2）保障性租赁住房；（3）棚户区改造，主要支持在建收尾项目，适度支持新开工。其中，棚户区改造在2015年-2019年期间较为活跃，在棚改逐渐退出历史舞台的2020年，旧改占比开始提升。

具体来看，2017年-2021年老旧片区改造相关专项债（棚改+旧改）发行规模分别约为270亿元（占比3.5%）、3250亿元（占比24%）、7250亿元（占比34%）、4720亿元（占比13%，占比下降原因是上半年专项债禁止投向棚改，下半年部分放开）、4600亿元（占比17%）。其中旧改因投资体量较小，2020年仅有专项债规模460亿元，占比1.3%；2021年仅有专项债规模760亿元，占比2.8%。

除棚改和旧改以外的保障性住房专项债，2017年-2021年分别发行500亿元（占比9.2%）、250亿元（占比1.8%）、440亿元（占比2%）、210亿元（占比0.6%，占比下降原因同棚改）、405亿元（1.2%）。

展望明年，在专项债投向负面清单进一步增加的2022年（具体见下文风险提示），甚或未来更多年，对新的结构性增长点的寻求是必然趋势。

换言之，由于2022年专项债资金投向中禁止投向的领域较今年有所增加，因此专项债投向的行业占比结构必然发生微调，其中政策倡导的包括保障性住房在内的各个新增长行业会获得更多比重，正如2020年的冷链物流、医院建设、旧改等专项债。

基于此，我们预计2022年保障性住房专项债占比预计将自目前的1%左右提升1-2个百分点，即由今年的400亿元左右提升至1000亿元左右。

此外，原先占比约35%左右的土地储备类专项债，在去年与今年被列为负面清单，唯一的例外是今年的租赁住房建设用土地储备。但今年土储债发行规模依然为0，明年租赁住房建设用的土储债规模也有望小幅增加。

在狭义财政中，投向住房保障的规模近年来基本稳定在5000-7000亿元左右，明年这部分资金若以上限收敛，大概率将录得8000亿元左右，其中用于建设的部分约为3000亿元。

因此财政视角下，这部分资金支出规模预计约在4000亿元，加之少量土地建设资金，并叠加部分棚改收尾工作预计约在3000亿元左右。

财政资金之外，并配合PSL银行贷款等其它资金。2014-2018年期间，为支持棚改PSL规模年均5000亿元左右，高点值近1万亿元左右，这部分资金有望在未来低位回升以支持保障性住房的建设推动工作。

PART 4 风险提示

（一）地方债务付息压力逐渐增大，隐性债务化债工作仍在进行

据财政部数据统计，2020年全年各省偿还地方债本金约2万亿元，付息约8000亿元；2021年1-10月全年各省偿还地方债本级约2.5万亿元，付息约8100亿元。

据不完全统计，2016年-2021年全国一般债付息规模分别约为1000亿元、2000亿元、3000亿元、3800亿元、4200亿元、4500亿元；专项债付息规模分别约为370亿元、1100亿元、1900亿元、2700亿元、3700亿元、4700亿元。

尽管地方债券到期后部分可通过再融资债券进行展期，但一则财政部明确表示再融资债规模分年逐步缩减，存在额度限制，二则存续期的地方债均须正常付息。

可见地方财政收入在相对紧平衡的状态下，还本付息压力在逐年增大，且专项债付息来源主要来自国有土地使用权出让收入，在明年这一收入规模大概率缩减的背景下，还本付息仍将成为财政支出不可忽视的一部分。

与此同时，各地陆续展开隐性债务清零工作，化债行动仍在进行中。而15号文对金融机构的融资规范也不容忽视。

此外，2022年专项债的穿透式监管也是长效考核机制之一，仍将继续落实。

（二）发改委审批平台基建项目投资数增速回升，投资额低位波动

今年7月左右，发改委便已下达各地可以着手筹备 2022 年专项债对应项目的要求[13]，这一时点较往年提早约2个月，给予了地方更多的筹备规划时间，叠加各地对穿透式监管更加熟悉。

往年，在提前批额度即将下达前夕往往是各地积极上报项目审批的时间点，如2019年9月、2020年3月、2021年2月。

目前来看，基建行业投资项目数的申报情况自今年以来持续小幅回升，并于9月由负转正，表现较好，但基建行业投资项目额则未见显著上行。我们判断这一情况原因有二，一是穿透式监管是专项债项目申报底线，各地为筹划得以满足监管需求的项目所需时间比往年更长，二是提前批额度下达时间距离数据截止时间（11月）还仍有一段距离。

（三）2022年专项债投向领域正面清单不变，负面清单有所增加

对于市场比较关注的明年政府投资结构问题，我们先简单在此通过专项债政策稍微梳理一下，后续再作专题报告。

从2022年财政部支持的专项债资金投向领域来看，2022年正面清单与2021年基本完全一致，而对2021年投向领域的分析详见前期报告《2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化》。

但与2021年不同的是，2022年新增了专项债投向领域的负面清单，全国通用禁止类包括楼堂馆所、形象工程和政绩工程（街区亮化工程、园林绿化工程等）、房地产等其他项目，高风险地区禁止投向城市轨交、除卫生健康和养老外的其他社会事业项目和除供水、供热、供气外的其他市政基础设施项目、棚户区改造新开工项目。

核心假设风险：地方债务付息压力逐渐增大，隐性债务化债工作仍在进行；专项债穿透式监管仍在落实；发改委审批平台基建项目投资数增速回升，但投资额仍低位波动；2022年专项债投向领域正面清单不变，负面清单有所增加；因今年剩余额度较多，2022年新增债限额低于预期。

[1] 2020年7月《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202007/t20200729_3558515.htm；

2020年8月http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/zgcjb/202008/t20200825_3574290.htm；

2020年8月财政部长刘昆接受采访http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/renminwang/202008/t20200807_3563547.htm；

2020年9月财预函〔2020〕136号http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2017jytafwgk_14529/2018rddbjyfwgk/202010/t20201022_3609276.htm

[2]2020年9月http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2017jytafwgk_14529/2018rddbjyfwgk/202010/t20201022_3609270.htm；

2020年10月http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202010/t20201021_3608232.htm

[3]去年底中央经济工作会议表示“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”

http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/18/content_5571002.htm；

在由中国国债协会主办的政府债研讨会上财政部政府债务研究和评估中心副主任表示“从总体规模看，2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限”、“在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步‘退坡’，防止形成路径依赖和债务风险持续累积”。

https://m.21jingji.com/article/20201208/herald/81dd4fefc704e5cf3469ec8f6e830cce.html

[4]http://www.gov.cn/premier/2020-07/15/content_5527116.htm；今年正式形成指引文件《地方政府专项债券用途调整操作指引》。

[5]http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html

[6]http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202111/t20211109_3764279.htm

[7]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202110/t20211022_3760035.htm

[8]这里的财政赤字计算方式为月度支出减月度收入所得，未考虑调节项。

[9]http://yss.mof.gov.cn/jytafwgk_8379/2021jytafwgk_1/rddbjyfwgk/202108/t20210818_3745978.htm

[10]《预算法》规定超收收入只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金，故年内超收部分不可临时增支未经过预算的项目，要么用于补充稳定调节基金，而这部分资金理论上可用于明年；要么用于冲减赤字，其中200亿元预计将用于弥补年内少发的新增一般债，最后剩余部分预计将用于替换原先计划的“地方财政调入资金及使用结转结余14835亿元”，而后者又可腾挪至明年。最终测算结果依然为1万亿元-1.2万亿元左右（=14835-6000/8000+200+3600）。

[11]http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202111/t20211119_6221540.html

[12]https://www.12371.cn/2021/12/06/ARTI1638783286170474.shtml

[13]https://baijiahao.baidu.com/s？id=1707249691110286536&wfr=spider&for=pc

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