【广发宏观郭磊】出口强势目前暂无变化

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，11月单月出口额达3255亿美元，继续创历史新高，环比的8.4%也不弱于季节性。由于去年11月环比高达13%，超高基数下今年11月同比有所下降；但两年平均增长为21.2%，高于前值。2021年四个季度（四季度暂为10-11月）出口的两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、20.0%，在逐级加速。简单来说，出口截至目前依旧没有任何减速的迹象。

第二，外需偏强依旧是一个关键背景。11月欧元区PMI、美国ISM-PMI均高于前值。韩国11月出口同比为32.1%，亦继续好于10月，两年平均增长更是达年内最高。在前期报告中《11月经济初窥》中，我们提示中港协称港口反馈11月份圣诞货品出口旺盛，市场预计外贸集装箱出口将好于10月。

第三，回看2021年的强势出口，我们理解有几个方面的背景：其一，疫情冲击后的经济修复，以及部分国家本土供应链受损都需要贸易，于是出现我们所说的“全球贸易共振”；其二，海外制造业补库存进一步带来量价贡献上升，其中上半年偏量，下半年偏价，均阶段性存在正向驱动；其三，由于港口航运等约束，需求端没有办法充分表达，有一部分会被动延迟，供给端存在缓慢释放和“减震垫效应”，因此出口在月度间的波动不是太大，基本上没有大幅低于预期的单月数据。

第四，从上面这个框架推演，2022年可能存在的出口减速因素包括目前偏高的海外制造业库存和进口周期、价格周期逐步下行、海外本土供应链好转、航运等平滑因素变化等。当然，支撑因素也包含一些，如东南亚疫情仍待拐点。在年度报告《固本，培元》中，我们预计2022年出口“可能会是没有强下行冲击的周期性放缓”。

第五，出口说到底是一个外生变量，除非像去年下半年一样处于典型的周期性底部回升期；否则可预见性总归受到限制；目前处于经验高位的出口至少不能当作明年增长的倚重因素。12月政治局会议已做好短周期内需替代的准备，会议指出要“促进消费持续恢复”和“积极扩大有效投资”。在这样的背景下，后续宏观面的主线索就是“外需退潮、内需替代”，立足点是要么消费，要么FAI（固定资产投资）。这一点将对后续经济和资产定价带来深刻影响。

第六，从11月出口的结构来看，占比较高的机电产品出口环比9.0%，略高于整体出口速度。其中单月环比偏高的是自动数据处理设备、手机，终端电子产品出口似乎有所加速。环比略偏低的是家用电器、汽车等。劳动密集型产品中，箱包环比正增长，服装、玩具环比负增长，但同比均在20%左右的速度。鞋靴算其中表现较好的，环比增长8.8%，同比至43.6%。可能和全球第五波疫情上升有关，纺织制品、医疗仪器及器械等防疫用品环比加速。

第七，11月进口表现较强，环比增长达17.7%，同比增长31.7%。由于同期内需高频数据依然是弱势企稳，这一表现有些超预期。其中“保供稳价”背景下上游产品进口增幅较大，煤炭进口单月超3500万吨，进口额同比增长达763%。原油、成品油进口额同比增长分别为80%、102%。但上游保供稳价不是唯一贡献，限电限产影响淡化后制造业投资短期改善可能是另一背景，机电产品进口环比增长19.2%，也表现较强；其中机床进口同比增长43.5%。集成电路进口同比增长25.3%，属下半年以来首次明显加速。

正文

11月单月出口额达3255亿美元，继续创历史新高，环比的8.4%也不弱于季节性。由于去年11月环比高达13%，超高基数下今年11月同比有所下降；但两年平均增长为21.2%，高于前值。2021年四个季度（四季度暂为10-11月）出口的两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、20.0%，在逐级加速。简单来说，出口截至目前依旧没有任何减速的迹象。

11月出口3255亿美元，环比增长8.4%，2014年以来11月环比均值为7.2%；同比增长22.0%，低于前值的27.1%。以2019年为基数的两年平均增长为21.2%，高于前值的18.7%。2021年四个季度（其中四季度截至10-11月）出口的两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%、20.0%。

外需偏强依旧是一个关键背景。11月欧元区PMI、美国ISM-PMI均高于前值。韩国11月出口同比为32.1%，亦继续好于10月，两年平均增长更是达年内最高。在前期报告中《11月经济初窥》中，我们提示中港协称港口反馈11月份圣诞货品出口旺盛，市场预计外贸集装箱出口将好于10月。

11月美国ISM-PMI为61.1，高于前值的60.8；欧元区PMI为58.4，高于前值的58.3。

11月韩国出口同比增速为32.1%，高于前值的24.1%；两年平均增速为17.2%，是年内最高。

回看2021年的强势出口，我们理解有几个方面的背景：第一，疫情冲击后的经济修复，以及部分国家本土供应链受损都需要贸易，于是出现我们所说的“全球贸易共振”；第二，海外制造业补库存进一步带来量价贡献上升，其中上半年偏量，下半年偏价，均阶段性存在正向驱动；第三，由于港口航运等约束，需求端没有办法充分表达，有一部分会被动延迟，供给端存在缓慢释放和“减震垫效应”，因此出口在月度间的波动不是太大，基本上没有大幅低于预期的单月数据。

在年度报告《固本，培元》中我们对此有详细阐述：以出口为例，2021年的出口一度被市场低估，这种低估不仅在空间上，还包括持续性上。出口的空间取决于对需求修复和“全球贸易共振”逻辑的理解；而持续性，可能包含着供给端缓慢释放的影响。2021年航运，存在着集装箱、运力、港口秩序等多方面约束，这种约束导致出口需求好的时候，需求端没有办法充分表达，有一部分需求被动延迟；这种延迟需求逐步释放，从而导致出口有一个天然的平滑效应，它相当于供给约束所带来的“减震垫”。

从上面这个框架推演，2022年可能存在的出口减速因素包括目前偏高的海外制造业库存和进口周期、价格周期逐步下行、海外本土供应链好转、航运等平滑因素变化等。当然，支撑因素也包含一些，如东南亚疫情仍待拐点。在年度报告《固本，培元》中，我们预计2022年出口“可能会是没有强下行冲击的周期性放缓”。

在《固本，培元》中，我们指出：以美国数据来代表海外需求环境，本轮美国制造业库存至2021年三季度末还未确认顶部。从经验规律看，其库存略微滞后于CRB同比周期。本轮CRB周期2021年年中触顶，目前已在下行过程中。这意味着后续库存大概率也会进入下行。而库存与美国进口周期有一定同步性；美国进口与中国出口周期有一定同步性。

出口说到底是一个外生变量，除非像去年下半年一样处于典型的周期性底部回升期；否则可预见性总归受到限制；目前处于经验高位的出口至少不能当作明年增长的倚重因素。12月政治局会议已做好短周期内需替代的准备，会议指出要“促进消费持续恢复”和“积极扩大有效投资”。在这样的背景下，后续宏观面的主线索就是“外需退潮、内需替代”，立足点是要么消费，要么FAI（固定资产投资）。这一点将对后续经济和资产定价带来深刻影响。

12月政治局会议强调要“实施好扩大内需战略”，方式是“促进消费持续恢复”和“积极扩大有效投资”。我们知道，对于经济增长来说，出口是外生变量，在出口很难一直高增长的背景下，可以倚重的变量就是以消费、投资为代表内需动能。今年前10个月消费两年平均增速只有4.0%，固定资产投资两年平均增速只有3.8%，都明显存在政策空间。

从11月出口的结构来看，占比较高的机电产品出口环比9.0%，略高于整体出口速度。其中单月环比偏高的是自动数据处理设备、手机，终端电子产品出口似乎有所加速。环比略偏低的是家用电器、汽车等。劳动密集型产品中，箱包环比正增长，服装、玩具环比负增长，但同比均在20%左右的速度。鞋靴算其中表现较好的，环比增长8.8%，同比至43.6%。可能和全球第五波疫情上升有关，纺织制品、医疗仪器及器械等防疫用品环比加速。

机电产品出口环比9.0%。其中自动数据处理设备环比增长7.2%，手机环比增11.0%，家用电器环比增长-2.6%，汽车环比增长-3.7%。

从出口额上看，自动数据处理设备、手机等终端电子产品似乎也在加速。11月自动处理设备出口251.1亿美元，8-10月均值为223.5亿美元；手机出口金额165亿美元，8-10月份均值为119亿美元。

劳动密集型产品中，服装环比增-6.2%，同比增长22.8%；玩具环比增-11.5%，同比增长18.8%；箱包等环比增长3.4%，同比增长28.9%。鞋靴环比增长8.8%，同比增长43.6%。

纺织纱线、织物及制品环比增长6.0%，同比增长10.0%，均较前期明显加速；从绝对额上看也比较明显，这一品类11月出口达单月132.4亿美元，4-10月一直在117-125亿美元之间徘徊。医疗仪器及器械环比增长8.7%，亦明显加速，同比有所减速是因为去年11月的超高基数。

11月进口表现较强，环比增长达17.7%，同比增长31.7%。由于同期内需高频数据依然是弱势企稳，这一表现有些超预期。其中“保供稳价”背景下上游产品进口增幅较大，煤炭进口单月超3500万吨，进口额同比增长达763%。原油、成品油进口额同比增长分别为80%、102%。但上游保供稳价不是唯一贡献，限电限产影响淡化后制造业投资短期改善可能是另一背景，机电产品进口环比增长19.2%，也表现较强；其中机床进口同比增长43.5%。集成电路进口同比增长25.3%，属下半年以来首次明显加速。

11月进口额为2538亿美元，环比增长为17.7%，同比增长为31.7%（前值20.6%）。

11月煤及褐煤进口3505万吨，进口金额58.7亿美元，进口额同比增长763%（前值292%）。11月原油、成品油、天然气进口额同比增长分别为80%（前值56.3%）、102%（前值123%）。

11月机电产品进口额达1081亿美元，为年内高点，环比增长19.2%。

11月机床进口同比增长43.5%（前值20.8%），集成电路进口同比增长25.3%（前值11.2%）。

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