【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,中国前两个月出口累计同比增长-6.8%,略高于市场预期(WIND口径)的-8.3%。2023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位,反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度高基数。韩国1-2月出口同比为-12.1%,越南1-2月出口为-10.4%,特征类似;中国-6.8%的同比数据整体还是呈现出较强韧性的。
第二,我们可以做一个简单测算当作理解坐标。出口2014-2019年四个季度环比均值分别为-19%、14%、6.7%、3.5%,如今年依旧持平季节性,则2023年四个季度同比分别为-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%,年度出口增速为-6.4%。实际上1-2月的出口表现是好于这一季节性的。如果一季度依然持平1-2月的同比,则隐含了-15.2%的季度环比,后三个季度如环比季节性不变,则全年出口增速为-2.0%。
第三,年初出口的韧性或与两个因素有关:一是从供给端看,在疫情达峰之前,国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限,达峰后供给能力有明显提升;二是从需求端看,欧洲经济去年10月之后好转,美国经济年初也呈现一定超预期。从这两个因素看,后三个季度出口应该问题不大,叠加基数分布,一季度应大概率是同比谷底位置。这一点也符合我们去年底强调的“出口周期同步于CRB周期”的经验规律(图)。
第四,从主要出口目标市场来看,对东盟出口依然是最有韧性的,前两个月同比依然在8.3%的正增长区间;对欧出口略有改善;对美、对中国香港地区降幅较大。
第五,从主要出口产品来看,可以清晰地看到几条线索:(1)与疫情影响进一步消退有关,防疫用品增速降幅显著大于整体;(2)高基数叠加海外消费品去库存,服装、玩具等降幅亦大于整体;可能和出行半径扩大相关,劳动密集型产品大类中只有箱包同比小幅正增长;(3)地产后周期产品低增长,家电、家具等降幅大于整体;(4)消费电子产品增速尚可,手机前两个月实现出口额同比小幅正增长;(5)通用机械设备略好于整体,同比增长-3.7%;(6)汽车依然维持出口高速增长,前两个同比65.2%,较去年年度增速变化不大;(7)能源原材料可能全球仍然处于供给紧张状态,钢材成品油等出口增速较高。
第六,在前期报告中,我们指出从年初以来权益市场的表现来看,超额收益靠前的行业中包含多个外需占比较高的行业,这意味着市场可能已经根据港口货运、出口订单的情况,提前对于全年出口韧性用脚投票。1-2月出口数据验证了金融市场信号的敏锐性及市场的有效性。对于投研来说,市场逻辑和宏观逻辑交叉验证是一种越来越为重要的方法。
第七,进口同比增长-10.2%,映射工业内需尚待改善。中国的进口一直以来是初级产品和资源品为主,其次是设备类,1-2月农产品和铁矿砂同比增速较高,钢材、铜同比增速较低,机床、集成电路等进口增速也较低。年初制造业和建筑业PMI高开局,逻辑上进口后续应会逐步改观,而这一点有待于进一步观察。
正文
中国前两个月出口累计同比增长-6.8%,略高于市场预期(WIND口径)的-8.3%。2023年一季度新兴经济体出口继续处于压力位,反映的是2022年下半年欧美经济的放缓以及一季度高基数。韩国1-2月出口同比为-12.1%,越南1-2月出口为-10.4%,特征类似;中国-6.8%的同比数据整体还是呈现出较强韧性的。
今年年初的出口反映的是3-6个月之前的订单下行。从欧美的综合PMI来看,均是2022年7月回落至50以下,其中欧元区PMI在2022年10月形成一个谷底,美国PMI在2022年12月形成一个谷底。
同时,一季度出口处于高基数阶段,2022年一季度中国出口增速为15.5%。
我们可以做一个简单测算当作理解坐标。出口2014-2019年四个季度的环比均值分别为-19%、14%、6.7%、3.5%,如果今年依旧持平季节性均值,则2023年四个季度同比分别为-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%,年度出口增速为-6.4%。实际上1-2月的出口表现是好于这一季节性的。如果一季度依然持平1-2月的同比,则隐含了-15.2%的季度环比,后三个季度如环比季节性不变,则全年出口增速为-2.0%。
在年度报告《走出谷底》中,我们对出口的季节性特征做过梳理:
出口在一季度的环比在-27%至-14%之间,2014-2019年的均值为-19%。
出口在二季度的环比在8%-17%之间,2014-2019年的均值为14%。
出口在三季度环比在5-11%之间,2014-2019年的均值为6.7%。
出口在四季度环比在0.5-8%之间,2014-2019年的均值为3.5%。
只是当时还没有完整的2022年四季度的出口基数。在这里我们依旧沿用这一季节性分析框架,同时在去年四季度的基数上做了一个简单测算。
如果一季度同比依旧为-6.8%,则在二三四季度环比季节性不变的情况下,四个季度同比增速分别为-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%,年度增速为-2.0%。
年初出口的韧性或与两个因素有关:一是从供给端看,在疫情达峰之前,国内订单承接能力、生产能力、港口运转能力受限,达峰后供给能力有明显提升;二是从需求端看,欧洲经济去年10月之后好转,美国经济年初也呈现一定超预期。从这两个因素看,后三个季度出口应该问题不大,叠加基数分布,一季度应大概率是同比谷底位置。这一点也符合我们去年底强调的“出口周期同步于CRB周期”的经验规律。
欧美经济呈现出较强韧性,在《年初以来的五大宏观定价线索》中我们曾做过详细阐述:欧洲经济2022年四季度边际好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月连续回升;欧元区PMI于10月触底,11-12月回升。美国四季度实际GDP环比折年率2.9%,高于市场预期的2.6%,为2022年连续第二个季度环比正增长。1月新增非农就业数据、失业率数据显示就业市场强劲。
出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中,我们指出:经验规律性重于逻辑,一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。这一经验规律性何以形成?我们理解它来源于量价两个维度的同步,即一则出口价格指数大致同步于PPI;二则对于海外主要经济体来说,其进口周期同步于制造业库存周期,而制造业库存周期同步于CRB指数。本轮CRB周期于2021年7月见顶,至今已是第16个月下行。我们假设后续CRB指数环比不变,则同比底部大致会处于2023年4月。实际上,2022年5月起CRB指数环比连续下降,5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。
从主要出口目标市场来看,对东盟出口依然是最有韧性的,前两个月同比依然在8.3%的正增长区间;对欧出口略有改善;对美、对中国香港地区降幅较大。
前两个月对美出口同比-21.8%,低于作为前值的去年12月的-19.5%;对欧盟出口同比-12.3%,高于前值的-17.5%;对日本出口同比-1.6%,略高于前值的-3.3%;对东盟出口同比8.3%,略高于前值的7.5%。对中国香港地区出口同比-23.7%,略低于前值的-22.7%。
从主要出口产品来看,可以清晰地看到几条线索:(1)与疫情影响进一步消退有关,防疫用品增速降幅显著大于整体;(2)高基数叠加海外消费品去库存,服装、玩具等降幅亦大于整体;可能和出行半径扩大相关,劳动密集型产品大类中只有箱包同比小幅正增长;(3)地产后周期产品低增长,家电、家具等降幅大于整体;(4)消费电子产品增速尚可,手机前两个月实现出口额同比小幅正增长;(5)通用机械设备略好于整体,同比增长-3.7%;(6)汽车依然维持出口高速增长,前两个同比65.2%,较去年年度增速变化不大;(6)能源原材料可能全球仍然处于供给紧张状态,钢材成品油等出口增速较高。
前两个月防疫用品出口增速下降,纺织纱线、织物及制品出口额同比增长-22.5%;医疗仪器及器械出口同比增长-13.4%。
劳动密集型产品分化,前两个月服装出口额同比-14.9%;玩具出口额同比-10.7%;箱包出口额同比增长3.3%。
前两个月手机出口额同比增长2.0%,高于去年全年的-2.5%。通用机械设备同比增长-3.7%。家电出口额同比增长-13.2%;家具同比增长-17.2%。
汽车出口额前两个月同比增长65.2%,2022年同比增长74.7%。
钢材前两个月出口同比增长27.5%,成品油出口同比增长101.8%。
在前期报告中,我们指出从年初以来权益市场的表现来看,超额收益靠前的行业中包含多个外需占比较高的行业,这意味着市场可能已经根据港口货运、出口订单的情况,提前对于全年出口韧性用脚投票。1-2月出口数据验证了金融市场信号的敏锐性及市场的有效性。对于投研来说,市场逻辑和宏观逻辑交叉验证是一种越来越为重要的方法。
在前期报告《年初以来的五大宏观定价线索》中,我们指出:海外经济韧性的另一影响是对于外需下行斜率和持续性的担忧缓和。从2023年初以来中信一级行业的表现来看,计算机、有色金属、汽车、电子、通讯、机械排在前六,其中多数属于外需占比较高的行业。如果出口订单在快速下滑过程中,这样的市场结构应不会出现。所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行,对于高出口占比行业下修;而年初以来又基于外需的预期缓和进行上行。我们以机械行业为例观察,历史上它与出口走势基本一致;年初以来尚无出口数据,但行业指数走势相对积极。
进口同比增长-10.2%,映射工业内需尚待改善。中国的进口一直以来是初级产品和资源品为主,其次是设备类,1-2月农产品和铁矿砂同比增速较高,钢材、铜同比增速较低,机床、集成电路等进口增速也较低。年初制造业和建筑业PMI高开局,逻辑上进口后续应会逐步改观,而这一点有待于进一步观察。
1-2月农产品进口额同比为12.0%,铁矿砂进口额同比为8.9%,钢材进口额同比为-33.9%,铜进口额同比为-20.5%,机床进口额同比为-20.2%,集成电路进口同比为-30.5%。
核心假设风险:宏观经济和金融环境变化超预期,二次感染风险对经济的扰动超预期,海外加息的影响超预期,海外经济下行和对于出口的影响超预期。
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