【广发宏观钟林楠】“实际利率水平合适”该如何理解

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-03-13

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2022年3月3日，易纲行长出席国新办“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，指出“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”。对这一表述，我们有以下理解：

第一，首先，我们理解易纲行长这里指的“实际利率”是名义利率扣减通货膨胀率。2019年3月易纲行长就曾对政府工作报告中的“降低实际利率”的含义做出过明确解释，指出“实际利率等于名义利率减去通货膨胀率”；2021年9月在其发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》文章中，也再次指出“实际利率是名义利率减去通胀率”。

第二，“实际利率合适”的标准是什么？易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》以及央行货政司在2022年9月发布的《深入推进利率市场化改革》都曾指出，“实践中一般采用‘黄金法则’来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率（实际利率）r应与实际经济增长率g大体相等……现实中我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。即在央行视角下，我国合适的实际利率应该是略低于实际经济增速的。

第三，为什么我国合适的实际利率会略低于实际经济增速？我们理解，这主要有三个原因，一是我国居民的储蓄意愿偏强，储蓄率较高，即可能高于“黄金法则”所要求的储蓄率水平，更高的储蓄率会带来更多的资本，使资本边际产出回报率（实际利率）降至更低的位置；二是我国利率市场化未完成，利率会由于市场化形成与传导体制仍存在障碍无法对经济增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空间。易纲行长曾指出，r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。

第四，进一步的，实际利率略低于经济增速多少算合适？一个可参考的数值是2015-2019年（实际贷款利率-实际GDP增速）的平均利差，大约为-3.2%。这一阶段经济经历了完整的周期，且不存在明显的外生冲击，经济增速波动偏小，平均利差不存在基数效应的扰动。3.2个点的差值可能对应了目前的储蓄率水平、利率市场化水平以及央行留存的政策空间。

第五，2023年在综合考虑基数效应、库存周期以及去年末疫情扰动等因素影响下，全年实际GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（详见团队前期报告《如何估算2023年GDP增速》），对应名义GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%这一差值估算，那么对应的是4%-4.3%的名义利率，这与央行在《深入推进利率市场化改革》中提及的4%-5%的贷款利率属于合理的区间的结论相似。2022年四季度金融机构贷款加权平均利率水平为4.14%，已经处于这一区间中位数，我们理解这是“实际利率的水平也是比较合适的”这一表述的宏观背景。

第六，实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保持稳增长、扩内需。实际上，降息等政策一般处于经济周期的衰退前期，复苏期阶段，财政政策、产业政策空间相对更大。对于2023年来说，政策空间主要在于广义财政（专项债额度、政策性开发性金融工具），房地产政策，新兴产业政策等。外需仍有较大不确定性，财政和就业压力尚未完全解除，如央行在上周的货币政策执行报告中的认识“有效需求不足仍是主要矛盾”，扩大内需的政策方向短期应该不会变化。

正文

首先，我们理解易纲行长这里指的“实际利率”是名义利率扣减通货膨胀率。2019年3月易纲行长就曾对政府工作报告中的“降低实际利率”的含义做出过明确解释，指出“实际利率等于名义利率减去通货膨胀率”；2021年9月在其发表的《中国的利率体系与利率市场化改革》文章中，也再次指出“实际利率是名义利率减去通胀率”。

2019年政府工作报告提出“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。关于什么是实际利率，中国人民银行行长易纲曾在2019年3月的“金融改革与发展”答记者问中指出：“简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率”。

2021年9月，易纲行长发表《中国的利率体系与利率市场化改革》一文，指出考察利率对行为和配置资源的作用，主要以真实利率(也称实际利率，即名义利率减去通胀率)为尺度。

“实际利率合适”的标准是什么？易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》以及央行货政司在2022年9月发布的《深入推进利率市场化改革》[2]都曾指出，“实践中一般采用‘黄金法则’来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率（实际利率）r应与实际经济增长率g大体相等……现实中我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。即在央行在视角下，我国合适的实际利率应该是略低于实际经济增速的。

2021年9月，易纲行长在《中国的利率体系与利率市场化改革》一文中指出，中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。若r持续高于g，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间，但也有研究表明，至少在新兴市场r低于g不足以避免债务危机。总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略。但r也不能持续明显低于g，若利率长期过低，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，超低利率政策难以长期持续。

2022年9月，中国人民银行货币政策司发表《深入推进利率市场化改革》一文，同样也指出，利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。若真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。

为什么我国合适的实际利率会略低于实际经济增速？我们理解，这主要有三个原因，一是我国居民的储蓄意愿偏强，储蓄率较高，即可能高于“黄金法则”所要求的储蓄率水平，更高的储蓄率会带来更多的资本，使资本边际产出回报率（实际利率）降至更低的位置；二是我国利率市场化未完成，利率会由于市场化形成与传导体制仍存在障碍无法对经济增速做出有效反映；三是央行有意留存政策空间。易纲行长曾指出，r低于g时往往名义利率也低于名义GDP增速，这有利于债务可持续，即债务杠杆率保持稳定或下降，从而给政府一些额外的政策空间。

一方面，利率“黄金法则”，实际上对应的是新古典增长模型中的黄金律稳态。而要达成黄金律稳态，需要特定的储蓄率水平。（详见前期报告《利率“黄金法则”下应该有怎样的利率水平》）

从美债利率和名义增长基本匹配来看，美国的储蓄率相对符合这一要求，其储蓄率水平按照IMF预测值，在90年后基本保持在15%-20%附近。而我国在2000年后，国民储蓄率基本保持在40%以上，远高于美国的储蓄率水平，即高于黄金率稳态水平。

更高的储蓄意味着资本要素更为丰富，在边际报酬递减的环境下，资本的边际产出回报率会更低，在长期视角下也就意味着实际利率会更低。

另一方面，我国长期存在利率管制，利率由于金融体制机制等因素长期压制，处于偏低的位置，无法根据供求关系进行有效的市场化定价，因此也就无法对经济增速做出有效反映。

进一步的，实际利率略低于经济增速多少算合适？一个可参考的数值是2015-2019年（实际贷款利率-实际GDP增速）的平均利差，大约为-3.2%。这一阶段经济经历了完整的周期，且不存在明显的外生冲击，经济增速波动偏小，平均利差不存在基数效应的扰动。3.2个点的差值可能对应了目前的储蓄率水平、利率市场化水平以及央行留存的政策空间。

我们以名义贷款加权利率-GDP平减指数来构建实际贷款利率，它在2015-2019年五年的均值为3.52%，实际GDP增速在2015-2019年的均值为6.72%，实际贷款利率-实际GDP增速在2015-2019年的均值为3.2%。

2023年在综合考虑基数效应、库存周期以及去年末疫情扰动等因素影响下，全年实际GDP增速水平可能在5.7%-6%的水平（详见团队前期报告《如何估算2023年GDP增速》），对应名义GDP增速在7.2%-7.5%左右。按照3.2%这一差值估算，那么对应的是4%-4.3%的名义利率，这与央行在《深入推进利率市场化改革》中提及的4%-5%的贷款利率属于合理的区间的结论相似。2022年四季度金融机构贷款加权平均利率水平为4.14%，已经处于这一区间中位数，我们理解这是“实际利率的水平也是比较合适的”这一表述的宏观背景。

在《深入推进利率市场化改革》一文中，央行指出，目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。当前我国的经济增长、物价水平、就业状况、国际收支平衡等货币政策调控目标均运行在合理区间，从实际效果上也充分验证了我国当前的利率水平总体上处于合理区间。

实际利率水平合适的表述对应政策框架下降息可能性下降，对我们理解流动性，这是一个重要信息。但这并不意味着政策不会继续保持稳增长、扩内需。实际上，降息等政策一般处于经济周期的衰退前期，复苏期阶段，财政政策、产业政策空间相对更大。对于2023年来说，政策空间主要在于广义财政（专项债额度、政策性开发性金融工具），房地产政策，新兴产业政策等。外需仍有较大不确定性，财政和就业压力尚未完全解除，如央行在上周的货币政策执行报告中的认识“有效需求不足仍是主要矛盾”，扩大内需的政策方向短期应该不会变化。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外关于加息的表态超预期，海外经济下行超预期。

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