【广发宏观钟林楠】重回旷野：2023年货币环境展望

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-12-13

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年宏观面的主特征之一是外需回落，政策启动新一轮“扩大内需战略”。出口部门对融资敏感度低，内需部门对融资环境的依赖度更高，扩内需决定了央行货币政策需要边际扩张，所以货币政策从去年底的“灵活适度”调整为今年底的“精准有力”。

第二，偏宽货币政策的一个有利条件是通胀压力尚未形成。中国以煤炭为主体的能源供给结构及“先立后破”的新能源政策取向为本轮实现全球较低水平的通胀中枢创造了有利条件；消费需求的快速修复条件仍不具备。从当前通胀的中枢水平、周期位置，以及需求可能的修复路径来看，至少在2023年上半年不会对货币政策稳信用形成显性约束。

第三，偏宽货币政策的另一有利条件是外部均衡压力更小。2022年，在稳增长和外部均衡压力并存的背景下，央行选择“以我为主”，适度放大汇率弹性，为内部稳增长打开政策空间。从美元指数和美债收益率的相关性看，2023年美元上行动能将大概率减弱，人民币的均衡稳定更具备有利条件，货币政策顾虑会相对更少。

第四，货币政策稳信用，一则需要放松银行扩表的流动性约束。经验数据显示，央行放松流动性约束最偏好的政策工具是降准，其次是结构性工具，最后是MLF；最近五年央行稳信用净投放的中长期流动性规模最少是2.6万亿元，其中降准（含央行上缴利润）最少投放了1.75万亿元。我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。

第五，货币政策稳信用，二则也需要放松银行扩表的需求约束。降息（降低MLF利率）是一个潜在的政策选项，目前暂时无法完全排除这一选择；但由于地产政策重点已经变化，剩余的贷款利率空间又较为珍贵，即便2023年央行再度降息，降息幅度应该也不会高于2022年。

第六，结构性货币政策工具是稳信用的另一种方式，其兼具产业政策与金融政策效果。2023结构性货币政策工具的方向可能是：基建地产、制造业、科创、双碳、能源等领域的政策性工具延续；与疫情相关的阶段性工具逐步退出；长期性工具保持平稳；预计对2022年基建影响较大的“政策性开发性金融工具”继续加码。

第七，从狭义流动性来看，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022年一样持续低于政策利率（7D OMO）20BP以上，2023年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态。

第八，从广义流动性来看，其在2022年分化，M2明显好于社融，M2-社融剪刀差大幅走阔，这一现象是货币政策偏松+实体融资需求偏弱组合的结果；2023年货币政策仍偏松，但实体融资需求可能有一个较明显的边际修复过程，M2-社融剪刀差走阔的动力减弱。我们可以用M2-社融剪刀差来观测宽信用的政策效率；实际上它也是判断利率的一个很好的经验坐标。

第九，社融在外需回落、扩内需周期中不会太差。2022年年末存量增速大致在10.2%左右，以此为参考，2023年末增速应该不低于10.2%，且下半年会好于上半年。

第十，居民部门融资在2023年年内修复的趋势相对确定，低基数、防疫政策优化、地产纾困政策都有利于2023年居民部门融资的修复。仍有待观测的是修复时间与斜率，这取决疫情影响进一步弱化的时间节奏，保交楼与问题房企的处置速度，以及地产需求端政策的强度。

十一，企业部门融资从上市公司筹资性现金流净额可以观察，2022年的主要抓手是电子、电力设备、建筑装饰、公用事业等行业，集中在制造业与基建领域，主要拖累是房地产与煤炭钢铁等采矿业；2023年加杠杆的主体依然会是制造业和基建，叠加房地产修复，企业部门融资的总量与结构不会太差。

十二，2022年房地产调整影响政策传递效率，叠加风险偏好偏低、海外流动性大幅收敛，国内流动性对权益资产的定价特征不明显。2023年这三个影响因素都可能出现边际变化，尤其是随着政策传递效率提升，货币从银行体系的江河更广泛流向实体经济的旷野，流动性与增长弹性之间的关系将再度显性化，国内流动性定价的特征可能会重新回归，若流动性环境呈现出“狭义适度宽松+广义边际扩张”的组合，则权益资产整体定价环境是有利的。

报告简版

第一

2023年宏观面的主特征之一是外需回落，政策启动新一轮“扩大内需战略”。出口部门对融资敏感度低，内需部门对融资环境的依赖度更高，扩内需决定了央行货币政策需要边际扩张，所以货币政策从去年底的“灵活适度”调整为今年底的“精准有力”。在前期年度报告《走出谷底》中，我们曾提及，政策已经提出启动新一轮“扩大内需战略”，且依靠的可能是“扩制造业、托基建、稳地产”。相对于出口产业链的预付金制度以及对融资需求并不敏感的特征，基建地产投资是典型的外部融资驱动型需求，其外部融资占投资资金来源比重一般超过50%，托基建、稳地产意味着央行需要保持适宜偏松的融资环境；制造业虽然不完全是资金密集型产业，但其弹性的扩大同样需要融资端的支持。

第二

偏宽货币政策的一个有利条件是通胀压力尚未形成。中国以煤炭为主体的能源供给结构及“先立后破”的新能源政策取向为本轮实现全球较低水平的通胀中枢创造了有利条件；消费需求的快速修复条件仍不具备。从当前通胀的中枢水平、周期位置，以及需求可能的修复路径来看，至少在2023年上半年不会对货币政策稳信用形成显性约束。2022年三季度货币政策执行报告曾指出高度关注未来通胀升温的潜在可能，我们理解这一表述是货币政策“风险应对走在市场曲线前面”的需要，并不代表货币政策稳信用会实质性受到通胀的制约，从目前仍受疫情影响的居民生活半径，“走小步不停步”的防疫策略，以及地产修复情况来看，央行担忧的“M2高增长的滞后效应”、“消费需求快速修复”以及“能源价格带来输入性通胀”通胀风险至少在2023年上半年很难兑现。从历史经验看，上一轮通胀对货币政策构成较大影响是在2016-2017年，那一轮PPI同比从-1.4%快速升至6%以上，核心CPI从1.6%升至2%以上，本轮PPI同比处于负值区间，明年大概率仍处在低位，核心CPI不足1%，与2016-2017年相差较远。

第三

偏宽货币政策的另一有利条件是外部均衡压力更小。2022年，在稳增长和外部均衡压力并存的背景下，央行选择“以我为主”，适度放大汇率弹性，为内部稳增长打开政策空间。从美元指数和美债收益率的相关性看，2023年美元上行动能将大概率减弱，人民币的均衡稳定更具备有利条件，货币政策顾虑会相对更少。2022年央行三季度货政报告已经指出，市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，会坚持市场在汇率形成中起决定性作用，这一表述意味着在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动不会对货币政策形成显性制约，在“以我为主”的政策方向下，适度扩大汇率弹性为货币政策应对内部均衡稳增长创造了空间；同时，人民币汇率定价比较多元，其中对其趋势变化影响最大是国内的增长预期。2013年以来人民币汇率周期与增长周期基本同步。要保持汇率在合理均衡位置的稳定，避免过度贬值，更需要货币政策盯住增长，稳定预期。2023年外部均衡压力较2022年减轻，上述逻辑只会表现得更为明显。

第四

货币政策稳信用一则需要放松银行扩表的流动性约束。经验数据显示，央行放松流动性约束最偏好的政策工具是降准，其次是结构性工具，最后是MLF；最近五年央行稳信用净投放的中长期流动性规模最少是2.6万亿元，其中降准（含央行上缴利润）最少投放1.75万亿元。我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从逻辑上讲，降准有覆盖面广、资金成本低与信号意义强的优势，结构性工具有直达实体、精准定向的优势，相较而言MLF在资金成本、覆盖面与政策效率等领域均无优势，更适用于货币政策中性或收敛阶段。从数据来看，2018-2021年央行净投放中长期流动性规模分别是3.7万亿元、2.6万亿元、3.5万亿元与6500亿元，2022年前三季度净投放2万亿元，全年大致净投放2.8-3万亿元。2023年外需回落、扩内需的宏观特征与2019年、2020年（上半年）与2022年相近，这三年投放流动性规模最少是2.6万亿元，我们可以以此作为2023年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从投放方式来看，2019年、2020年上半年与2022年降准都是最重要的投放工具，2019年降准净投放2.7万亿元，2020年上半年降准净投放1.75万亿元，2022年降准（含央行上缴利润）净投放2.13万亿元。

第五

货币政策稳信用二则也需要放松银行扩表的需求约束。降息（降低MLF利率）是一个潜在的政策选项，目前暂时无法完全排除这一选择；但由于地产政策重点已经变化，剩余的贷款利率空间又较为珍贵，即便2023年央行再度降息，降息幅度应该也不会高于2022年。一方面，由于防疫政策与地产政策的优化调整，融资需求可能边际修复，2023年放松需求约束的紧迫性可能不如2022年；另一方面，今年9月央行曾指出“目前4%-5%的贷款利率处于较为合理的水平，是留有空间的最优策略”，三季度末贷款加权平均利率为4.34%，距离4%的区间下限仅有34BP；按照2019年LPR改革后，1BP政策利率降幅带来2.3BP贷款利率降幅的效率来推算，34BP对应大约15BP的政策利率下调空间。

第六

结构性货币政策工具是稳信用的另一种方式，其兼具产业政策与金融政策效果。2023结构性货币政策工具的方向可能是：基建地产、制造业、科创、双碳、能源等领域的政策性工具延续；与疫情相关的阶段性工具逐步退出；长期性工具保持平稳；预计对2022年基建影响较大的“政策性开发性金融工具”继续加码。长期性工具主要是支农支小再贷款再贴现，央行在今年二季度三季度货币政策执行报告对它的要求是“保持稳定”，规模应该很难出现明显的扩张，我们理解这背后主要的原因可能是：（1）阶段性工具同样能覆盖部分政策希望支持的中小微企业，阶段性工具对长期性工具可能形成了一定的替代性；（2）近三年全国性银行对普惠金融的支持力度明显提升，央行对利用长期性工具鼓励中小银行支持普惠金融的依赖度有所下降。政策性开发性金融工具加码主要是保持2023年（准）财政支出强度的需要，今年财政有央行与国有金融机构上缴利润+去年专项债留存资金的支持，2023年这些资金来源规模都可能缩量，在专项债与财政赤字受到约束的情况下，财政需要部分依靠政策性金融机构；可能制约政策性开发性金融工具规模的因素主要是使用过程中可能产生的隐性债务增长以及项目收益偏低导致资金退出困难等。

第七

从狭义流动性来看，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022年一样持续低于政策利率（7D OMO）20BP以上，2023年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态。短期而言，由于疫情对居民生活社交半径的约束仍然存在、地产修复趋势尚未显现，银行体系流动性需求仍会偏弱，DR007中枢仍会处于政策利率下方；但中期而言，DR007中枢将重新回到7D OMO附近并围绕其波动，主要逻辑有：（1）防疫政策与房地产纾困（金融）政策的优化调整已成趋势，有助于提高货币政策传导效率，2022年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解；（2）从2022年4月后央行主要采用价格工具与金融政策稳信用、降准步幅为25BP来看，央行也重视货币政策的传导效率，在加速淤积的流动性流向实体；（3）中期建设现代中央银行制度的需要，易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中，将健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动看作是建设现代中央银行制度的重大举措。

第八

从广义流动性来看，其在2022年分化，M2明显好于社融，M2-社融剪刀差大幅走阔，这一现象是货币政策偏松+实体融资需求偏弱组合的结果；2023年货币政策仍偏松，但实体融资需求可能有一个较明显的边际修复过程，M2-社融剪刀差走阔的动力减弱。我们可以用M2-社融剪刀差来观测宽信用的政策效率；实际上它也是判断利率的一个很好的经验坐标。货币政策偏松但实体融资需求偏弱的宏观环境下，银行扩表配置资产的需求较强而实体部门资产供给有限，银行扩表会更多依赖金融部门，金融同业投资往往会偏强。金融同业投资会创造出存款，推动M2扩张，但由于并非对实体的支持，因此对社融基本无影响，M2-社融剪刀差会因此趋于走阔。2022年是这一情景的演绎。2023年可能出现的边际变化是融资需求可能因为防疫政策与地产金融政策的调整而迎来修复，金融同业投资的强度会边际减弱，单边推动M2扩张的力量会减弱，M2-社融剪刀差可能保持在高位震荡或收敛。由于M2-社融剪刀差很多时候与货币政策、实体融资需求有关，由金融同业投资驱动，所以在经验上M2-社融剪刀差与利率具有较好的正相关性，M2-社融剪刀差走阔动力减弱意味着利率下行的动能在减弱。

第九

社融在外需回落、扩内需周期中不会太差。2022年年末存量增速大致在10.2%左右，以此为参考，2023年末增速应该不低于10.2%，且下半年会好于上半年。从分项来看，信贷可能22-23万亿之间；非标会继续改善，主要逻辑是信托贷款业务基本出清、政策有支持（从控存量到鼓励增量）、政策性开发性工具可能继续加码等，潜在的制约是地产信用风险可能会影响信托公司开展房地产信托业务的积极性；政府债也会迎来扩张，2023年央行上缴利润、国有金融机构上缴利润等财政资金会明显缩量，财政保持扩张性需要部分依靠财政赤字与专项债规模的扩张；企业债可能与2022年大致持平甚至略低一些，主要制约因素是政策性开发性金融工具的挤出效应、债券市场波动加大后资管机构的赎回可能引发流动性风险等。

第十

居民部门融资在2023年年内修复的趋势相对确定，低基数、防疫政策优化、地产纾困政策都有利于2023年居民部门融资的修复。仍有待观测的是修复时间与斜率，这取决疫情影响进一步弱化的时间节奏，保交楼与问题房企的处置速度，以及地产需求端政策的强度。影响居民部门融资最核心的变量是地产，以往地产与个人住房贷款利率有明显的负相关性，但这一轮两者的相关性似乎有所失效，个人住房贷款利率已降至有数据统计的低点，但地产销售与居民融资依然没有明显起色。我们理解金融条件的放松对地产销售的作用不明显，主要原因可能在于疫情与地产信用风险，前者对居民购房场景、收入预期形成了冲击，后者影响了居民对新房的信心和房价预期。今年四季度我们已经看到了防疫策略优化、“三支箭”为地产纾困保主体的趋势信号，这对2023年居民部门融资的修复是一个正面信息，决定了居民部门融资修复的方向。但目前仍有四个相关问题仍需进一步观察：（1）防疫策略优化的节奏，如何推进、疫情对居民生活社交半径的约束何时能解开、对居民收入预期的影响何时减弱；（2）“三支箭”受益的主要是优质房企，高杠杆高风险的问题房企并未处于政策中心，对于问题房企主要的纾困举措是国企、央企、AMC等主体对其并购重组、收购存量房源用于保障性住房等。并购重组的处置方式进展并不快，因为国企/央企/AMC等主体需要考虑风险收益，自负盈亏，收购存量房源进展更快一些，但政策对存量房源的资质要求偏高。由于问题房企在房地产市场上具有一定的市场份额，它的现金流与融资压力如果不能得到有效缓解，那么居民部门对新房信心与房价预期的修复可能会受到影响；（3）“保交楼”政策的落地处置速度。现在保交楼主要是两类资金，一部分是各个地方政府的纾困基金，另一部分是全国性的保交楼专项借款及配套融资。这两类资金也基本采用市场化的逻辑运作，同样面临着项目风险收益比偏低等问题；（4）地产需求端政策的强度。现有供给侧的纾困主要是保住行业的有生力量，保住供给，要形成良性循环，推动居民部门融资与信用环境修复，需求侧仍然需要发力。在房贷利率已经降至低位、大部分城市销售约束都逐渐放开的情况下，2023年地产需求侧会如何进一步发力、发力的强度如何，这一点同样有待于进一步明确。

第十一

企业部门融资从上市公司筹资性现金流净额可以观察，2022年的主要抓手是电子、电力设备、建筑装饰、公用事业等行业，集中在制造业与基建领域，主要拖累是房地产与煤炭钢铁等采矿业；2023年加杠杆的主体依然会是制造业和基建，叠加房地产修复，企业部门融资的总量与结构不会太差。制造业成为2023年企业部门加杠杆的主体，主要有两个原因：（1）政策支持，十四五规划明确提出“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”；（2）房地产对制造业信贷的挤出效应明显减弱，2014-2019年房地产贷款占信贷比例单边上升，制造业贷款比重单边下降；2020年以后随着房地产行业需求回落，制造业信贷需求开始得到满足，房地产贷款比例转为单边下降，制造业贷款比重转为上行。基建尽管有高基数、地方财政资源可能难以复制今年等约束，但在扩内需稳增长周期中，基建投资增速不能太低，所以基建相关的企业仍可能是企业部门融资的重要支撑。由于企业部门中长期贷款中，基建+工业贷款比例超过50%，基建与制造业为企业部门加杠杆主体，也就意味着企业中长期贷款增速表现不会太差。

第十二

2022年房地产调整影响政策传递效率，叠加风险偏好偏低、海外流动性大幅收敛，国内流动性对权益资产的定价特征不明显。2023年这三个影响因素都可能出现边际变化，尤其是随着政策传递效率提升，货币从银行体系的江河更广泛流向实体经济的旷野，流动性与增长弹性之间的关系将再度显性化，国内流动性定价的特征可能会重新回归，若流动性环境呈现出“狭义适度宽松+广义边际扩张”的组合，则权益资产整体定价环境是有利的。2022年国内流动性环境是“狭义极度宽松+M2偏强+社融偏稳”的组合，这一组合理论上有利于风险资产表现，但今年前11个月wind全A下跌了16.8%，国内流动性环境对风险资产似乎并没有形成太大影响。这种非典型定价的特征可能与三个因素有关。一是今年国内流动性环境与宏观环境罕见的脱钩，狭义流动性的极度宽松、M2强于社融非但没有反映出分子盈利预期的修复，反而验证了政策传递效率仍存约束、对实体经济的提振作用有待于进一步提升的现实。二是居民部门在疫情影响下风险偏好明显变低，大量货币创造出来后直接沉淀在了银行体系成为储蓄，没有进入到实体经济和一二级市场。三是海外流动性大幅收敛，影响了国内流动性环境偏宽对资产价格的传导。如果说国内流动性环境反映的是内需与国内资金，那么海外流动性环境预示的就是外需与外资。2022年海外主要央行大幅加息缩表，收紧金融条件，这对于国内金融市场而言是外需在未来会确定性的回落，外需产业链景气度会受到较大影响，外资规模会缩减，外资的机会成本会上升。这一情景下，国内流动性环境改善对权益资产即便有正面效应，其力度也会被削弱。所以如果我们回望最近五年股票市场的表现，表现最好的阶段实际上是广义流动性扩张+海外流动性宽松的时段，即2020年；表现最差的阶段是广义流动性收缩+海外流动性收缩的时段，即2018年。2023年如前文所述，防疫策略与地产信用风险均会优化调整，制约政策传导效率与居民风险偏好回升的力量在削弱；海外虽然尚不能确定主要央行是否会停止加息并开始降息，但有确定性的是紧缩的峰值在过去，海外流动性收敛的速度会放缓。这一情景下，流动性定价的特征应会重新回归。

正文

PART1

新一轮扩大内需战略需要货币政策扩张稳信用

今年国内增长的主要支撑之一是偏高的出口。但从趋势上来看，今年出口已经进入下行周期，10-11月单月增速已经转负；明年全球经济增速预计会进一步放缓，中国出口增速可能继续回落。

2022年1-10月，出口累计同比增速为11.1%，基建投资累计同比增速为11.4%，制造业投资累计同比增速为9.7%，房地产投资累计同比增速为-8.8%，社会消费品零售总额累计同比增速为0.6%。

2022年10月国际货币基金组织发布《世界经济展望报告》[1]。报告指出，全球经济正在超预期的放缓，高通胀环境下的高消费成本、大多数经济体收紧金融条件、地缘政治冲突与COVID-19 大流行都严重影响了全球经济前景；预计全球经济增长将从2021年的6.0%放缓至2022年的3.2%和2023年的2.7%。这是自2001年以来除全球金融危机和COVID-19大流行冲击期之外最弱的增长状况。

外需进一步回落意味着稳增长要更加依靠内需。二十大报告与辅导读本已经提出“扩大内需战略”，我们理解主要方式可能是托基建、稳地产与扩制造业。

二十大报告指出：我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

刘鹤副总理《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》[2]收录于《党的二十大报告辅导读本》。文章指出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。1998年，亚洲金融危机对我国经济发展造成较大冲击，外需急剧收缩，党中央提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，实施积极的财政政策，发行长期建设国债、连续下调基准利率等，稳定了经济增长。2008年，针对国际金融危机的冲击，党中央提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，出台以大规模增加政府投资为主要内容的一揽子计划，稳定了市场预期，使经济迅速触底反弹。

基建与地产对外部融资环境的依赖度较高，外部融资占其投资资金来源的比重超过50%，托基建、稳地产意味着货币政策要继续保持扩张性，稳定信贷与社融；制造业虽不完全是资金密集型产业，但其弹性的扩大同样需要融资端的支持，也对货币政策稳信用提出了要求。

基建与地产投资的资金主要来源于两部分，一是自有现金，二是外部融资。

外部融资包括银行信贷、非标、债券、股权等，可以用城镇基建投资资金来源与房地产开发投资资金来源中的“国内贷款+个人按揭贷款+自筹资金”（自筹资金扣除了房地产的自有资金，基建由于主体为城投，自有资金规模较低，且缺乏数据，未进行扣除）来粗略度量。

按照这一计算方法，2020年与2021年外部融资占基建地产投资资金来源的比例分别是56%与55%。

制造业投资不完全依赖于外部融资，但信贷的支持有助于其扩张弹性。十四五规划纲要也明确指出，要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。

PART2

通胀与汇率暂时不会成为货币政策稳信用的约束

2022年三季度货币政策执行报告曾指出，要高度关注通胀升温的潜在可能性。

2022年三季度货币政策执行报告指出，目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力。

近几年央行一直强调“走在市场曲线前面”，即政策需要有前瞻性，提前关注风险并做好应对。高度关注通胀升温的潜在可能性是这一政策思路的体现。

2020年6月，刘鹤副总理在陆家嘴论坛上指出，风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。

此后，央行在多个重要场合重提了这一要求。如2022年1月，刘国强副行长在2021年金融数据新闻发布会上指出，要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

但从过往经验与本轮通胀位置来看，央行关注的通胀风险兑现需要比较“严格”的前提条件，目前并不具备。

上一轮通胀对货币政策形成较大影响是2016-2017年，那一轮PPI同比从-1.4%升至6.3%、核心CPI同比从1.6%升至2.2%。

2022年10月，PPI当月同比增速为-1.3%，核心CPI当月同比为0.6%。外需回落背景下，未来PPI同比要快速升高，核心CPI要重新回到2%以上，需要依靠内需的显著修复。这一点在防疫政策调整采用“走小步、不停步”策略、居民部门资产负债表受损、地产信用风险待出清的宏观环境下很难看到。

央行在货政报告中指出的几个通胀风险：“M2增速较高的滞后效应”、“能源价格带来输入性通胀压力”、“消费动能快速释放”，其兑现的前提条件同样是内需的显著修复，在短期内很难出现。

汇率极少成为货币政策的主要矛盾，汇率等外部均衡的变化对国内央行政策宽松基调与空间影响都偏弱。

一方面，2022年央行三季度货政报告已经指出，市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，坚持市场在汇率形成中起决定性作用。这一表述意味着在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动非但不会对货币政策形成显性制约，反而会给货币政策应对内部均衡稳增长创造空间。

另一方面，人民币汇率定价比较多元，其中对其趋势变化影响最大是国内的增长预期。2013年以来人民币汇率周期与增长周期基本同步。要保持汇率在合理均衡位置的稳定，避免过度贬值，更需要货币政策盯住增长，稳定预期。

也正是因为这一点，我们同样可以看到央行政策宽松周期与汇率周期基本同步，降准降息等操作通常出现在人民币汇率贬值的周期当中。

PART3

货币政策总量工具：必要性与力度

货币政策稳信用主要是放松银行扩表的流动性约束与需求约束。

中国的融资体系是一个银行占主导的债务融资体系。在这样一个融资体系中，推动信用扩张的关键是推动银行扩张资产负债表。

银行扩张资产负债表受到多重约束，包括流动性约束、需求约束与资本约束。

流动性约束是指商业银行的各项业务活动需要流动性的支持，如信贷行为派生出存款，需要上缴法定存款准备金，如果没有足额的基础货币（流动性），则信贷派生活动会受到限制。

需求约束是指商业银行的扩表需要有实体融资需求作为支撑，若实体融资需求偏弱，则银行扩表会缺乏抓手，同样会受到限制。

资本约束是指商业银行大部分业务活动都需要计提资本，若没有足额的资本金，无法满足监管机构提出的资本充足率要求，银行扩表也会受到限制。

对货币政策而言，属于其作用边界范围里面的是流动性约束和需求约束。

放松流动性约束可采用MLF、结构性政策工具与降准三种方式。经验数据显示，当经济处于外需回落稳信用阶段时，央行最偏好降准，其次是结构性政策工具，最后是MLF，且MLF通常是净回笼做对冲，避免大水漫灌（图5图6）。

降准的优势在于：（1）资金成本低，可以降低银行负债成本，打开银行让利实体的空间；（2）覆盖面广，降准可以为大多数银行类机构补充流动性，MLF与大部分结构性政策工具（PSL、碳减排支持工具等）都限定了交易对手，受益方主要是政策性银行与全国性银行，无法覆盖大部分的中小银行；（3）宽松的信号意义强，仍然被大部分微观主体认为是政策宽松稳增长的行为，能提振预期。

结构性政策工具的优势在于：（1）资金成本仅次于降准，也能部分起到降低银行负债成本的作用；（2）能引导金融机构信贷投向，精准支持政策鼓励的领域，有一定的产业政策效果；（3）可以采用先贷后借的设计，直达实体经济，有较高的传导效率。

MLF相较前两者来说，资金成本没有优势，覆盖面低，政策效率也一般，也没有引导资金投向的作用，所以从MLF创设以来，每一轮外需回落、扩内需周期，MLF基本都是净回笼，来对冲降准与结构性政策工具，避免大水漫灌。

若以2019年、2020年上半年与2022年三轮外需回落、扩内需阶段为参考坐标，2023年央行至少需要投放中长期流动性2.6万亿元，其中降准至少需要75BP，投放1.5-1.8万亿元。

2018-2021年，央行利用MLF、结构性政策工具与降准投放中长期流动性规模分别是3.7万亿元、2.6万亿元、3.5万亿元与6500亿元。

2022年前三季度投放规模为2万亿元，进一步考虑四季度的降准、结构性政策工具与MLF的续作情况，2022年全年投放规模预计在2.8-3万亿元。

在2018-2022年期间，2019年、2020年上半年与2022年属于外需回落、政策稳信用扩内需阶段，这三个阶段投放流动性规模最少的是2019年的2.6万亿元。

从投放方式来看，2019年降准4次，投放流动性2.7万亿元；MLF净回笼1.24万亿元，主要是降准置换了大部分到期规模；结构性政策工具净投放1.2万亿元，主要是2019年创设了TMLF，利用TMLF投放了超过8000亿元，定向支持小微企业与民营企业融资。

2020年降准3次，投放流动性1.75万亿元；MLF净投放1.46万亿元，主要集中下半年，上半年出口回落阶段，MLF净回笼1400亿元；结构性政策工具净投放2767亿元，主要依靠的是支农支小再贷款再贴现，PSL与TMLF出现了大额净回笼。

2022年降准2次，投放流动性1.03万亿元，央行上缴利润超过1.1万亿元，若将这一操作也视为降准，则全年降准超过2.13万亿元；MLF前11个月净回笼1500亿元，12月预计是等量续作或净回笼，全年MLF净回笼至少1500亿元；结构性政策工具前三季度净投放3214亿元，10-11月PSL净投放5218亿元，仅考虑这两部分，2022年结构性政策工具净投放8432亿元。

以这三年的数据为参考，2023年央行稳信用扩内需至少需要投放中长期流动性2.6万亿元，其中降准投放流动性规模至少需要1.75万亿元，以25BP降幅对应5000-6000亿元来估算，降准幅度至少需要75BP。

放松需求约束主要是降低贷款利率，理论上的方法包括引导银行让利、通过降准与降低存款利率来引导LPR报价下调、调降MLF利率。2023年会以哪一种方式为主，目前尚不能确定；相对有确定性的是央行即便选择降息（调降MLF利率），降幅也不会高于2022年。

2022年央行有过两次降息操作（调降MLF利率），分别在1月与8月，合计20BP。2023年为进一步降低贷款利率，理论上仍有降息的可能，但即便央行做了降息操作，降息幅度应该也不会高于2022年。

一是2023年防疫政策优化与地产纾困政策的落地可能会推动融资需求边际好转，银行扩表的需求约束可能会较2022年有所好转。

二是目前的贷款利率位置已经处于较低位置。央行曾在2022年9月发布《深入推进利率市场化改革》[1]一文，文章指出“目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”。2022年三季度末，金融机构发放的贷款加权平均利率为4.34%，距离4%的区间下限34BP。

2019年8月LPR改革后，金融机构贷款加权平均利率下降128BP，MLF利率下降55BP，1BP的政策利率降幅大致对应2.3BP的贷款利率降幅；假设未来政策延续这一效率，则34BP贷款利率的空间对应大约15BP的政策利率下调空间。

PART4

货币政策结构性工具：方向与特征

结构性工具分为阶段性工具与长期性工具两类，2022年主要是以阶段性工具为主，长期性工具使用次数减少，规模增速放缓。

根据2022年8月央行官方微信公众号发布的《结构性货币政策工具介绍》一文，结构性货币政策工具分为阶段性工具与长期性工具。长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现；阶段性工具有明确的实施期限或退出安排，除支农支小再贷款和再贴现之外的其他结构性政策工具均为阶段性工具，目前有普惠小微贷款支持工具、PSL、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款。

2022年央行政策的重心在阶段性工具上，前三季度阶段性工具合计增加了1536亿元，10-11月PSL增加了5218亿元；长期性工具增量不多，前三季度增加了1678亿元。且年初至今，央行并未新增再贷款再贴现额度，若12月仍未新增，则全年长期性工具都没有新增额度，这是该项工具创设以来的第二次，上一次是在货币政策收紧的2017年。

2023年大部分阶段性工具可能会延期，制造业、基建地产、消费、科创、养老与双碳等方向依然会是政策重点支持的领域，可能退出的是与疫情相关的工具。

2022年二季度与三季度货币政策执行报告指出，结构性货币政策工具会聚焦重点、合理适度、有进有退。

从短期来看，2023年扩内需需要扩制造业、托基建与稳地产，这几个领域仍需要流动性支持，设备更新再贷款、PSL与保交楼专项工具应还会继续使用。

从中期来看，十四五规划提出“推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力”，“加快推进制造强国、质量强国建设”，“强化国家战略科技力量”，“完善养老服务体系”。这些要求指向央行会继续加强对制造业、科创、双碳、能源与养老等领域的支持，相关的结构性政策工具在短期退出的可能性偏低。

可能退出的是应对疫情创设阶段性工具，如交通物流专项再贷款，这一工具随着2023年防疫政策优化，疫情影响淡化，可能会逐渐退出。

长期性工具以稳为主，大幅放量与下降的可能性都偏弱。

一是阶段性工具对长期性工具有一定的替代性，阶段性工具支持的制造业、双碳、科创与养老等领域均是政策鼓励的方向，其主体有部分属于中小微企业；

二是近几年全国性银行普惠金融发展较快，央行对利用长期性银行鼓励中小银行支持普惠小微的依赖度有所下降。

2022年三季度末，全国性银行普惠小微企业贷款余额达12.3万亿元，占所有商业银行普惠小微企业贷款比重为54%，较2019年一季度提高了近10个百分点。

三是央行在2022年二季度三季度货币政策报告对再贷款再贴现政策的要求是“保持稳定”。

PART5

狭义流动性的非典型宽松迎来终结

狭义流动性在2022年的表现可分为三个阶段，主要线索是需求与财政。

第一阶段是2022年1-3月，这一阶段实体经济企稳，银行体系流动性需求不弱，税期等因素对流动性的扰动基本持平于季节性，资金面掌控在央行手中，DR007中枢与7D OMO利率基本持平。

第二阶段是2022年4-8月，这一阶段实体经济受疫情、地产停贷断供等事件影响明显回落，流动性淤积在银行体系，银行体系对流动性的需求明显下降；同时这一阶段，央行集中上缴利润用于留抵退税，磨平了税期的扰动，两个因素叠加使DR007中枢单边下行，明显低于7D OMO利率。

第三阶段是2022年9月至今，这一阶段实体经济表现仍偏弱，银行体系对流动性的需求没有明显修复；但财政端留抵退税基本完成，税期扰动重新回归，资金面的波动性明显加大，DR007中枢震荡上移，但仍低于7D OMO利率大约20-30BP。

第三阶段在短期仍有一定的延续性，DR007中枢低于7D OMO利率仍会保持一段时期；但拉长时间至2023年全年来看，DR007中枢应会向7D OMO利率回归，回到“市场利率围绕政策利率附近波动”的常态。

短期而言，由于疫情仍在约束居民生活社交半径，地产端暂时并未看到快速好转的迹象，实体经济仍会偏弱，这决定了银行体系的流动性需求仍会偏低，DR007中枢仍会处于政策利率下方。

中期而言，防疫政策优化调整打开居民消费与购房约束是一个趋势，地产纾困政策转向供给端保主体、打破地产销售与信用风险的负反馈也是一个趋势。这两个趋势性的变化有助于融资需求的修复，提高货币政策传导效率，2022年流动性大量淤积在银行体系的现象在2023年应该会迎来缓解。

同时，2022年4月份之后，央行稳增长稳信用采用的基本都是价格型工具与金融政策，12月的降准也仅有25BP。这一系列操作表明央行也重视货币政策的传导效率，在加速淤积的流动性进入实体，同样对市场利率回归政策利率有利。

最后，易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中认为“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”是建设现代中央银行制度的重要举措。

PART6

广义流动性从分化走向收敛

广义流动性通常用M2与社融两个指标度量。今年M2偏强，社融偏弱，M2-社融剪刀差明显走阔。

截止2022年10月，M2同比增长了11.8%，较2021年12月上升了2.8个点；社融存量增速为10.3%，与2021年12月持平。

从2021年末至2022年10月，M2同比增速-社融存量增速剪刀差从-1.3%走阔至1.5%。

M2-社融剪刀差走阔通常出现在货币政策松+实体融资需求弱的环境中，主要与非标与同业投资两个指标的变化有关。

从统计层面来看，M2与社融的差异主要在于四个部分：一是跨境资金结售汇，这会单边影响M2，但对社融无影响；二是银行金融同业投资，这会单边影响M2，但对社融无影响；三是非标（信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票），其增长对社融形成影响，但其增长的过程只是存款在不同主体之间的流转，并未带来新增存款，因此对M2无影响；四是直接融资项（股票融资、非银投资企业债），这一项对社融会形成影响，但同样属于存款在不同主体之间的流转，并不会带来新增存款，对M2无影响。

在四个部分中，近些年影响最大的是金融同业投资与非标。

今年非标表现并不算弱，2021年末（信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票）存量同比增速为-12.77%，2022年10月为-6.85%，上升了5.92个点。

在这一情景下，M2-社融增速剪刀差的走阔主要是因为金融同业投资偏强。2021年末存款性公司对其他金融部门债权同比增速为1.91%，2022年10月同比增速为3.08%，上升了1.17个点。

金融同业投资偏强是因为今年货币政策偏松，银行扩表配置资产的需求偏强，但实体融资需求偏弱，银行可配资产供给不足，银行出现了结构性资产荒，主动增配了金融同业资产。这一点我们可以从央行货币政策感受指数/贷款需求指数、存款性公司对其他金融部门债权同比增速、M2-社融剪刀差三组数据趋势基本同步中可以得到证明。

2023年货币政策仍会维持偏松的姿态，但实体融资需求可能迎来边际修复，M2-社融剪刀差走阔的动力会减弱，可能维持在高位或收敛。

如前文所述，2023年货币政策为了稳信用扩内需，仍会保持一定的扩张性，银行扩表配置资产的诉求仍会偏强，这一点依然会给M2-社融剪刀差提供支撑。

但与2022年显著不同的是，2023年防疫政策优化，地产纾困政策会更加务实积极，这可能会带来实体融资需求的边际改善，银行缺资产的现状会有所缓解，金融同业投资强度可能会有所减弱。这一点可能会对2023年M2-社融同比剪刀差走阔形成制约。

PART7

社融在扩内需周期中表现不会太差

2022年社融表现偏稳，保持在低位徘徊，呈前高后低姿态。

截止2022年10月，社融存量增速为10.3%，累计增量为28.7万亿元，同比多增2.3万亿元。

分项看，2022年1-10月，投向实体贷款新增18.3万亿元，同比多增7267亿元；信托贷款减少4875亿元，同比少减8456亿元；委托贷款新增3768亿元，同比多增5083亿元；未贴现银行承兑汇票减少3049亿元，同比少减65亿元；企业债券融资新增2.43万亿元，同比少减2227亿元；非金融企业股票融资新增9526亿元，同比多增538亿元；政府债券融资新增6.19万亿元，同比多增1.16万亿元；外币贷款减少2941亿元，同比多减5439亿元。

2023年社融表现不会太差，可能处于10.2%-11%之间。

一是政策扩内需对融资有要求，央行会继续积极稳信用；二是融资需求可能因为防疫与地产金融政策的变化迎来边际好转。

从过往周期来看，在出口回落阶段，社融通常保持平稳或扩张。2022年全年社融存量增速大致在10.2%附近，以此为参考，2023年社融存量增速最低应该在10.2%附近。

节奏上，即便考虑政策继续前置，2023年下半年的社融表现也会好于上半年。

我们不妨假设2023年全年社融增量为36万亿，存量增速为10.5%。从2023年专项债提前批额度下达以及近些年稳增长追求先发力的特征来看，2023年可能仍然会是政策前置的年份。2019年与2022年两个政策前置年份，社融增量的季度分布是35%、25%、20%与20%，假设2023年社融的季度分布规律与这两年类似，则四个季度社融增速为10.2%、10.0%、10.3%与10.5%。

从分项看，在政策与实体融资需求边际改善作用下，实体信贷新增至少22万亿元，同比多增至少1万亿元。

2015年至今，每一个稳增长年份，实体信贷基本都是同比多增，多增规模最少是1万亿元。今年前10个月实体信贷新增18.3万亿元，同比多增7200亿元左右，全年多增规模可能会略低于1万亿元。

政府债券应该至少7.5万亿元，关键看政府加杠杆的思路。

今年财政赤字+两会制定的专项债限额+5000亿元专项债结存限额若全部落地，则今年全年政府债净融资将达到7.5万亿元左右，与2021年基本持平。

2023年财政赤字规模+专项债规模应该会持平或高于2022年。一方面是今年已经盘活了财政存款，过往结余在今年已经有所消耗；另一方面是今年财政有央行、国有金融机构等主体上缴利润的支持，2023年这一资金来源规模会明显回落，若要保持稳增长的强度，需要考虑其他方式。

一种选择是适度增加财政赤字规模或专项债规模，这会带来政府债融资的进一步放量；另一种选择是加大政府性开发性金融工具的使用，利用准财政的力量。若是这一路径，则政府债规模可能略低，但信贷、非标等其他融资项会有更好的表现。

非标受益于融资需求的边际改善与政策加码会继续同比改善。

信托贷款虽然到期规模在2023年上半年偏高，但央行与银保监会下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，允许房企的信托贷款展期。这意味着信托贷款的到期规模可能会比数据统计的更低。同时，更重要的是《通知》对信托公司房企融资项目的态度发生了变化，从此前的存量管控变为鼓励增量。这一变化将与政府加杠杆促基建带来的政信合作业务形成合力，让信托贷款继续同比改善。潜在的制约是地产信用风险，这会掣肘信托公司房地产信托业务开展的积极性，影响信托贷款的修复斜率。

委托贷款关键在政府是否会加大政策性开发性金融工具的使用，若有则委托贷款将继续保持在高位，若无则会重新回归稳态，不会出现太大的变化。

未贴现银行承兑汇票会有边际改善。未贴现银行承兑汇票本质上是融资需求的影子变量，若融资需求边际好转，银行利用票据冲量的诉求减弱，则未贴现银行承兑汇票规模会边际改善，反之则恶化。2023年由于融资需求有所修复，这对未贴现银行承兑汇票相对有利。同时，随着防疫政策的优化，实体交投活跃度会有所提升，银行开票规模也会有所提升，这对未贴现银行承兑汇票同样有利。

企业债表现关键看是否仍继续存在“挤出效应”。

从过往经验数据看，企业债券融资是一个典型的由银行间市场流动性驱动的项目。当银行间市场流动性偏松时，金融机构配置需求偏强，企业发债成本偏低，企业债券融资往往放量。

2023年由于外需回落、消费慢修复等因素，货币政策还会保持偏松的基调，银行间市场流动性收敛但不收紧，这对企业债融资相对有利。

可能存在变化的是前文提及的政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具对企业债券会有明显的挤出效应：政策性开发性金融工具主要是为基建项目补充资本金，由于政策性开发性银行同样存在指标考核压力，如果基建项目是由政策性开发性银行提供资本金，那么相对应的这一项目的债务融资很有可能也会被政府性开发性银行贷款所承包，基建的发债融资需求会因此减少，这会使企业债融资在流动性宽松的环境下偏低。

PART8

居民部门融资修复的趋势与斜率

2022年居民融资较弱，短期消费信贷与个人住房贷款都出现了不同程度的收缩。

2022年1-10月，居民部门信贷累计增加了3.4万亿元，同比少增了3.4万亿元。

分期限来看，2022年1-10月，居民部门中长期贷款累计增加了2.4万亿元，同比少增了2.8万亿元；居民部门短期贷款累计增加了1万亿元，同比少增了6020亿元。

分用途来看，2022年1-10月，居民部门消费贷款累计增加了1.1万亿元，同比少增了3.4万亿元。其中短期消费贷款累计增加了308亿元，同比少增了4594亿元，中长期消费贷款（主要是购房贷款）累计增加了1万亿元，同比少增了2.9万亿元。居民部门经营贷款累计增加了2.3万亿元，同比少增了213亿元。

消费信贷的疲弱与疫情影响下消费的低迷有关，在预期之内。令人感到疑惑的是个人住房贷款，今年地产需求刺激政策强度已经不低，但其表现并未出现明显的变化。

今年前三季度，社会消费品零售总额累计同比增速为0.6%，较2021年末下降了11.9个百分点，较2019年末下降了7.4个百分点。这一点主要受疫情影响，可以较好的解释消费信贷的低迷，在预期之内。

地产端，今年除一线城市与部分强二线城市外，大部分城市的限购限贷限售等约束都已放开，首付比例也有不同程度的下调。金融条件也在明显放松，今年三季度末个人住房贷款加权平均利率为4.34%，较2021年末下降了129BP，已经是有数据统计以来的新低。但即便如此，今年地产销售也没有出现明显的起色，个人住房贷款规模也没有出现改善的迹象。

我们理解，这一轮个人住房贷款的疲弱，除了需求端，可能更关键的因素在于疫情与地产供给侧信用风险。

在疫情与地产信用风险的环境下，需求侧刺激的效果会偏弱。

一则疫情限制了居民的线下购房场景，传统的看房、签订购房合同与贷款合同等接触性行为会受到约束。

二则疫情影响了居民的收入预期，制约了居民部门加杠杆的意愿，居民部门更倾向于降杠杆。

如果是一个正常的经济环境，收入预期下降并不会对居民加杠杆购房形成显著影响；相反在居民收入预期下降时，金融条件放松，居民反而会加杠杆，推动地产销售好转。因为在正常的经济环境下，收入与房地产的周期性变化是可预期的。这一点可以从2014-2019年居民未来收入信心指数与30城商品房销售负相关中得到印证。

但在疫情多发散发的环境下，收入预期下降的影响会被放大。因为疫情是一个不可测的因素，持续多长时间、收入何时恢复、能恢复到何种程度，都有很大的不确定性，并没有相关经验可借鉴。在这种充满了不确定性的环境下，居民的流动性偏好会提升，会更倾向于持有现金与储蓄，减少债务。所以我们会看到在2020年疫情出现之后，居民“未来收入信心指数”和30城商品房销售开始变得正相关。

三则地产信用风险事件的多发，削弱了居民部门对新房的信心。同时，在信用风险事件多发、房企外部融资难度加大的环境下，大部分房企为了缓解现金流压力，生存下来，会有降价销售尽快回笼现金流的倾向。这一特征会影响居民的房价预期与购房意愿。

2022年四季度疫情与地产信用风险问题已经出现了积极的变化，这对2023年居民部门融资的修复是一个正面信息。

2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，对现有的防疫策略做了微调，包括对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员等。此后多地跟进，陆续调整了防疫措施。

2022年11月8日，交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

2022年11月23日，银保监会官网发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求银行与信托等机构保持对房地产企业与居民购房的信贷支持，并继续推进保交楼。

2022年11月28日，证监会宣布将积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘，提出恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。

以上举措，分别从信贷、债券、股权三个领域（“三支箭”）对房企融资与现金流提供了支持，有助于缓解地产信用风险。

仍有待进一步明确的是，居民部门融资修复的时间与斜率。这一点关键在于疫情与防疫策略的节奏、地产需求端的政策强度、保交楼与问题房企的处置速度。

尽管目前防疫策略优化，弱化疫情对经济影响的趋势已经明确，但如何推进、疫情对居民生活社交半径的约束何时能解开、对居民收入预期的影响何时能减弱等问题仍有待进一步明确。

地产“三支箭”纾困的趋势虽然也已经明确，但仍有三个问题仍有待进一步观察。

一是“三支箭”受益的主要是优质房企，高杠杆高风险的问题房企并不处于政策中心。对于问题房企，主要的纾困举措是国企、央企、AMC等主体对其并购重组、收购存量房源用于保障性住房等。并购重组的处置方式进展较慢，因为国企/央企/AMC等主体需要考虑风险收益，自负盈亏；收购存量房源进展更快一些，但政策对存量房源的资质要求偏高。由于问题房企在房地产市场上具有一定的市场份额，它的现金流与融资压力如果不能得到有效缓解，那么居民部门对新房信心与房价预期的修复可能会受到影响。

二是“保交楼”政策的落地处置速度。现在保交楼主要是两类资金，一部分是各个地方政府的纾困基金，另一部分是全国性的保交楼专项借款及配套融资。这两类资金也基本采用市场化的逻辑运作，同样面临着项目风险收益比偏低等问题。

三是地产需求端政策的强度。现有供给侧纾困主要是保住行业的有生力量，保住供给；要形成良性循环，推动居民部门融资与信用环境修复，需求侧仍然需要发力。在房贷利率已经降至低位、大部分城市销售约束都逐渐放开的情况下，2023年地产需求侧会如何进一步发力、发力的强度如何，这一点同样有待进一步明确。

PART9

企业部门融资的主体结构与期限结构

企业部门融资是2022年社融的主要支撑。

以社融-居民中长期贷款-政府债融资来度量企业部门融资，2022年1-10月企业部门融资累计新增了19.1万亿元，同比多增了4.6万亿元。

从加杠杆主体来看，2022年企业部门加杠杆的主要是制造业与基建，去杠杆的主要是房地产与采矿业；2023年制造业与基建仍会是企业部门加杠杆的主力，房地产可能修复。

从1672家上市公司的现金流量表来看，2022年三季度筹资性现金流净流入（TTM）的行业主要是电子（1293亿元）、电气设备（1097亿元）、建筑装饰（2888亿元）与公用事业（687亿元），集中在制造业与基建两个领域；筹资性现金流净流出（TTM）的行业主要是房地产（2742亿元）、钢铁（872亿元）、煤炭（1883亿元）等，即地产与采矿业。

2023年制造业企业依然可能会是企业部门加杠杆的主要抓手。一方面是如我们前文提及的，这一轮扩大内需战略的主要抓手之一是扩制造业，十四五规划明确指出“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”，政策端应该会继续给予制造业支持；另一方面是房地产对制造业信贷的挤出效应在明显减弱，信贷正在向从地产化向制造业化转变，从2019年至2022年二季度，房地产贷款占信贷的比重从29%降至25%，制造业贷款占信贷的比重从9%升至12%。

2023年基建是企业部门加杠杆的另一抓手，其表现可能不如2022年，偏高的基数与地方政府财力受限等因素会制约基建的弹性，但在扩内需稳增长周期中，基建投资需要维持一定的增速，不能太低，国企央企城投等主体的融资依然会有一定的支撑。

2023年房地产应是修复的年份。其有利的点在于低基数与政策趋势。但如我们前文所提及的，目前保交楼与问题房企的处置速度偏慢，供给侧现有的纾困政策主要集中在优质房企上，2023年若继续延续这一纾困思路，房企融资的修复速度应该也不会特别快。

从融资的期限结构来看，2022年企业部门中长期贷款增速企稳回升，表现不算差。2023年可能继续偏稳，在2022年基础上继续大幅改善或大幅回落的概率都偏低。

2022年前三季度企业中长期贷款累计新增了8.68万亿元，同比多增了3076亿元。其中工业中长期贷款累计新增了2.63万亿元，同比多增了5860亿元；基建中长期贷款累计新增了3.06万亿元，同比少增了2353亿元。

2023年如我们在加杠杆主体部分提及的，制造业与基建依然是政策的方向，这决定了企业中长期贷款在2023年不会太差。

PART10

流动性定价特征的回归

今年是流动性定价特征并不显著的一年，国内狭义流动性极度宽松+广义流动性分化的组合理论上有利于风险资产表现，但今年风险资产表现却并不好，流动性环境的变化对风险资产似乎并没有太大影响。

流动性环境是宏观环境与政策环境的映射。狭义流动性宽松表示货币政策偏积极，在鼓励微观主体扩张；广义流动性M2大幅改善表示社会货币供给总量在增长，可投资金融资产的资金规模在扩张；社融的改善则表示实体经济获得的融资量在扩张，预示着国内实体经济盈利在未来不久可能迎来改善。所以通常而言，狭义流动性宽松+M2扩张+社融不弱的组合有利于权益资产。但今年在这一组合下，权益表现并不好，万得全A在今年前11个月下降了16.8%。

这种非典型定价的特征与三个因素有关：一是今年国内流动性环境与宏观环境罕见的脱钩，流动性环境的变化非但没有反映出分子盈利预期的修复，反而验证了政策发力存在约束，对实体经济提振作用有限的现实；二是居民部门在疫情环境下风险偏好明显变低，大量货币创造出来后直接沉淀在了银行体系成为储蓄，没有进入权益市场；三是海外流动性大幅收敛，影响了国内流动性环境偏宽对资产价格的传导。

首先，今年狭义流动性极度宽松、M2偏强、M2-社融剪刀差走阔等一系列的表现本质上都是实体经济偏弱，货币财政投放的流动性淤积在银行体系，无法传导至实体经济的表现；社融虽然总量偏稳，但其驱动力主要在于供给的推动，真正关系到实体经济表现的居民中长期贷款并未迎来实质性的改善。这几点我们在前文已经有过详细解释。

其次，尽管由于信用周期的扩张，货币总供给明显增多，但货币被创造出来后进入到股票市场，前提条件在于微观主体具有较高的风险偏好，或是股票市场本身具有较高的投资回报率。但今年这两个条件都不存在，疫情与地产信用风险的变化让居民风险偏好快速回落，大量货币流转至居民部门后，沉淀在了居民部门，变为了居民储蓄。因此即便货币供给增多，超额储蓄丰富，资产价格表现也未出现好转。

最后，海外流动性的大幅收敛也影响了国内流动性环境对资产价格的定价特征。如果说国内流动性环境反映的是内需与国内资金，那么海外流动性环境预示的就是外需与外资。2022年海外主要央行大幅加息缩表，收紧金融条件，这对于国内金融市场而言是外需在未来会确定性的回落，外需产业链景气度会受到较大影响，外资规模会缩减，外资的机会成本会上升。这一情景下，国内流动性环境改善对权益资产的正面会被削弱。

所以如果我们回望最近五年股票市场的表现，不难发现，表现最好的阶段实际上是广义流动性扩张+海外流动性宽松的时段，即2020年；表现最差的阶段是广义流动性收缩+海外流动性收缩的时段，即2018年。

2023年影响流动性定价特征的三个因素都可能出现积极的变化，流动性定价特征可能重新回归。按照我们前文的分析，2023年流动性环境可能会变为狭义流动性适度宽松+社融偏稳的组合，这一组合有利于风险资产的表现。

2023年如前文所提及的，防疫策略与地产信用风险均会优化调整，制约政策传导效率与居民风险偏好回升的力量在削弱。

海外虽然尚不能确定，主要央行是否会停止加息并开始降息，但有确定性的是紧缩的峰值在过去，海外流动性收敛的速度会放缓。

这一情景下，2023年若流动性组成呈现出狭义适度宽松+社融企稳+M2不弱的组合，则风险资产表现应该不会太差，会重新回到正常的定价模式中。

核心假设风险：防疫策略超预期变化导致消费与地产需求修复超预期；通胀超预期；市场利率向政策利率回归过程超预期的长导致银行扩表的流动性约束偏弱，央行降准幅度不及预期；地产纾困政策的效果超预期，居民部门融资超预期的修复。

郭磊篇