【广发宏观王丹】企业利润低位徘徊，装备和电力行业继续改善

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月规模以上工业企业利润累计同比下降3.0%，隐含的10月利润当月同比降幅为-8.6%，7-9月当月同比增速分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%，单月利润趋势与经济景气特征一致，即10月利润弱于8-9月，但好于7月。从季度趋势来看，今年一、二、三季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季走弱的特征，10月利润降幅与三季度基本相当。

第二，从利润构成的三因素来看，10月呈现“生产走弱、价格转负、利润率稳中微降”的特征。工业增加值增速5.0%弱于9月的6.3%；PPI同比自2020年12月以来首次转负；1-10月营收利润率6.24%，同比下降0.68个点，降幅略大于9月的0.67个点。

第三，年初以来利润累计增速领先的行业集中在上游采掘、电气机械、交运设备、电力、饮料茶酒和食品。（1）上游采矿行业利润增速遥遥领先是今年工业利润的最显著特征，尤其是油气、煤炭、有色分别实现了109.7%、62%、40.5%的高增；（2）中游装备制造行业中，电气机械和交运设备以29%和13.7%的利润增速领先，专用设备利润由负转正；（3）消费品制造行业中，饮料茶酒和食品利润实现两位数增长，汽车行业利润由负转正，而纺服行业利润则由正转负；（4）电力行业利润在9月实现转正后，10月利润累计同比增长28.1%，较9月进一步加快。

第四，边际变化来看，10月电力行业利润增速上行最为显著，中游装备制造利润全面改善。1）采矿业利润累计同比较前值下降15.6个点，制造业变化不大，公用事业利润增速则加快10.6个点；2）电力行业利润改善最为显著，累计同比加快16.7个点，统计局测算电力行业“拉动规上工业利润增长1.0个点”，是“拉动工业企业利润增速回升最多的行业”；3）中游装备制造行业利润全面改善，交运设备、电气机械、通用设备、计算机、专用设备、仪器仪表、金属制品利润累计同比分别较前值加快4.2、3.7、2.8、2.5、1.6、1.1和0.3个点；4）上游采掘利润增速降幅最大，煤炭开采累计同比较前值下降26.8个点；5）原材料工业利润增速普遍显著走弱，有色、化工、石油炼焦、非金属矿制品、黑色利润增速环比分别下降5.6、5.2、3.2、2.8和1.3个点。

第五，10月末产成品存货同比为12.6%，较前值回落1.2个点。目前整体处于去库存周期，自今年4月以来库存已连续6个月回落。但与库存周期历史水平相比，当前12.6%的存货增速仍然显著高于上一轮顶点的2017年4月，也仅略低于再前一轮顶点的2014年8月；且10月库存环比下降的1.2个点弱于PPI环比的下降幅度，表明实际库存去化速度偏慢。这一点可能和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积不易去化。

第六，10月末工业企业资产负债率56.8%，连续4个月保持在这一水平；同比上升0.2个点，也是连续4个月持平。从三大类别来看，此前持续加杠杆的公用事业资产负债率60.9%，同比增幅开始放缓，可能与稳基建相关财政资金投入的减弱有关，与10月基建投资单月同比较前期高点的下降也相互印证；上游采矿业资产负债率同比降幅出现触底改善特征。

正文

10月规模以上工业企业利润累计同比下降3.0%，隐含的10月利润当月同比降幅为-8.6%，7-9月当月同比增速分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%，单月利润趋势与经济景气特征一致，即10月利润弱于8-9月，但好于7月。从季度趋势来看，今年一、二、三季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季走弱的特征，10月利润降幅与三季度基本相当。

2022年1-10月，规上工业企业营业收入同比增长7.6%，较前值回落0.6个点。

2022年1-10月，规上工业企业利润总额同比下降3.0%，较前值回落0.7个点。

按照2022年1-10月和1-9月利润累计值和对应的-3.0%、-2.3%的累计增速倒推去年同期当月利润，推算10月规上工业企业利润当月同比增速为-8.6%，按照同样方法推算的7-9月当月同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；按照同样的方法推算，一、二、三季度规上工业企业利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%。

从利润构成的三因素来看，10月呈现“生产走弱、价格转负、利润率稳中微降”的特征。工业增加值增速5.0%弱于9月的6.3%；PPI同比自2020年12月以来首次转负；1-10月营收利润率6.24%，同比下降0.68个点，降幅略大于9月的0.67个点。

工业生产方面，10月规上工业企业增加值同比增长5.0%，7-9月分别为3.8%、4.2%、6.3%。

工业品价格方面，10月PPI同比-1.3%，自2020年12月以来首次转负，7-9月分别为4.2%、2.3%、0.9%。

利润率方面，1-10月规上工业企业营收利润率为6.24%，环比基本持平前值的6.23%；同比下降0.68个点，7-9月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67个点。

1-10月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.84元，同比增加1.07元；7-9月同比分别增加0.95、1.04、1.06元。

1-10月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为7.91元，同比减少0.5元；7-9月同比分别减少0.5、0.51、0.51元。

年初以来利润累计增速领先的行业集中在上游采掘、电气机械、交运设备、电力、饮料茶酒和食品。（1）上游采矿行业利润增速遥遥领先是今年工业利润的最显著特征，尤其是油气、煤炭、有色分别实现了109.7%、62%、40.5%的高增；（2）中游装备制造行业中，电气机械和交运设备以29%和13.7%的利润增速领先，专用设备利润由负转正；（3）消费品制造行业中，饮料茶酒和食品利润实现两位数增长，汽车行业利润由负转正，而纺服行业利润则由正转负；（4）电力行业利润在9月实现转正后，10月利润累计同比增长28.1%，较9月进一步加快。

1-10月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别60.4%、-13.4%、15.5%。

1-10月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个，其中采掘行业6个，开采辅助（1-10月利润累计同比241.7%，下同）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；消费品制造行业7个，饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；装备制造行业4个，电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；此外，其他制造业和电力行业利润累计同比增长7.8%和28.1%。

实现利润正增长的行业个数与9月持平，其中，汽车和专用设备利润累计增速由负转正，而化工和纺服行业利润累计同比由正转负。

边际变化来看，10月电力行业利润增速上行最为显著，中游装备制造利润全面改善。（1）采矿业利润累计同比较前值下降15.6个点，制造业变化不大，公用事业利润增速则加快10.6个点；（2）电力行业利润改善最为显著，累计同比加快16.7个点，统计局测算电力行业“拉动规上工业利润增长1.0个点”，是“拉动工业企业利润增速回升最多的行业”；（3）中游装备制造行业利润全面改善，交运设备、电气机械、通用设备、计算机、专用设备、仪器仪表、金属制品利润累计同比分别较前值加快4.2、3.7、2.8、2.5、1.6、1.1和0.3个点；（4）上游采掘利润增速降幅最大，煤炭开采累计同比较前值下降26.8个点；（5）原材料工业利润增速普遍显著走弱，有色、化工、石油炼焦、非金属矿制品、黑色利润增速环比分别下降5.6、5.2、3.2、2.8和1.3个点。

以10月利润累计同比较9月的变化来观测利润边际趋势，10月采矿业和制造业利润增速分别较前值下降15.6和0.2个点，公共事业利润增速则较9月加快10.6个点。

细分行业中，利润累计增速较9月环比改善的行业包括，黑色采选（10月利润累计同比较9月回升0.5个点，下同）、开采辅助（6.9）、农副食品（6.5）、食品（2.0）、皮革制鞋（1.3）、木材加工（3.4）、造纸（1.7）、印刷（0.9）、橡塑（1.5）、金属制品（0.3）、通用设备（2.8）、专用设备（1.6）、汽车（2.7）、交运设备（4.2）、电气机械（3.7）、计算机通信电子（2.5）、仪器仪表（1.1）、其他制造业（1.0）、电热供应（16.7）。

“装备制造业10月份当月利润增长25.9%。电气机械行业受新能源产业带动，利润大幅增长29.0%，增速加快3.7个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长13.7%，增速加快4.2个百分点。”[1]

“随着煤炭保供稳价工作持续推进，电力行业成本压力趋缓，利润同比增长28.1%，增速较1-9月份加快16.7个百分点，拉动规上工业利润增长1.0个百分点，较1-9月份提高0.5个百分点，是拉动工业企业利润增速回升最多的行业。”[2]

利润累计增速较9月环比降幅超过1个点的行业包括，煤炭开采（-26.8）、油气开采（-2.3）、有色采选（-3.6）、非金属采选（-1.3）、其他采矿（-25）、饮料茶酒（-1.2）、烟草（-2.4）、纺织（-1.1）、纺服（-3.2）、家具（-1.0）、文教体娱用品（-2.1）、石油炼焦（-3.2）、化工（-5.2）、化纤（-2.1）、非金属矿制品（-2.8）、黑色冶炼（-1.3）、有色冶炼（-5.6）、废弃资源（-1.5）、燃气供应（-1.1）。

10月末产成品存货同比为12.6%，较前值回落1.2个点。目前整体处于去库存周期，自今年4月以来库存已连续6个月回落。但与库存周期历史水平相比，当前12.6%的存货增速仍然显著高于上一轮顶点的2017年4月，也仅略低于再前一轮顶点的2014年8月；且10月库存环比下降的1.2个点弱于PPI环比的下降幅度，表明实际库存去化速度偏慢。这一点可能和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积不易去化。

截至10月末，规上工业企业产成品存货同比增长12.6%，较前值回落1.2个点，连续6个月环比下行。

2022年7-9月，规上工业企业产成品存货同比分别为16.8%、14.1%、13.8%。

10月末工业企业资产负债率56.8%，连续4个月保持在这一水平；同比上升0.2个点，也是连续4个月持平。从三大类别来看，此前持续加杠杆的公用事业资产负债率60.9%，同比增幅开始放缓，可能与稳基建相关财政资金投入的减弱有关，与10月基建投资单月同比较前期高点的下降也相互印证；上游采矿业资产负债率同比降幅出现触底改善特征。

截至10月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，环比持平前值，自7月以来连续4个月保持在该水平。

10月资产负债率同比上升0.2个点，与7-9月相同，6月为同比提高0.1个点；此前3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.3%，环比回落0.2个点；制造业资产负债率56%，环比回升0.1个点；公用事业资产负债率60.9%，持平前值。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，公用事业加杠杆斜率有所放缓，采矿业杠杆去化开始触底回升，制造业杠杆率同比微升。

核心假设风险：国内区域疫情反复；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整导致倒推单月利润增速与实际产生出入。

[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221125_1890634.html

[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221125_1890634.html

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