【广发宏观】美国中期选举前瞻

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2022-11-11

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国中期选举将在今年11月8日举行。美国国会选举每两年一次，其中一次会落在总统大选年；另一次则在两次大选年之间，所以称为“中期选举”（midterm election）。每次中期选举会涉及参议院1/3的席位和众议院的所有席位。中期选举结果将影响到两党对美国国会的控制权，并由此会对其现行政策的施政空间、未来政策的演变趋势产生影响。

第二，众议院的选举结果大概率在11月8日晚或第二天上午就能有分晓；但参议院选举因为佐治亚州和路易斯安那州有超过50%的多数票规定，不排除会有再一轮的决选（runoff election），即延后至12月上旬的可能。

第三，现阶段民主党在众议院220个席位对212个席位的微弱占优；在参议院两党席位都是50席，但在投票僵局背景下副总统具有关键一票，所以也相当于民主党微弱占优。历史规律是现任美国总统所在的党派在中期选举中一般都表现不佳。美国民意调查FiveThirtyEight对此次中期选举的最新民调显示，共和党将在赢下众议院方面有较大优势；但参议院有一定不确定性，共和党对民主党有微幅优势（54%胜率）。

第四，基于可能出现的结果，我们可以简单理解为三种情形。情形一是共和党赢下众议院，民主党控制参议院，两党处于更典型的对峙状态，共和党可能对民主党刺激经济以及债务扩张方面的决定形成掣肘；情形二是共和党在参众两院均取得明显控制权，这种情况下拜登既定内政外交政策都将面临极大约束；情形三是民主党在参众两院表现均超预期，拜登很有可能继续推进“重建美好未来计划（Build Back Better）”。

第五，金融市场在反应逻辑上一般会呈现出风险厌恶特征。第一种情形之下，美国政府经济政策的波动性较低，短期内市场受影响较小，历史经验显示这种情况下美债收益率的约束反倒可能会对股市有所依托；但明年若经济出现衰退风险，则政策余地会明显有限，届时可能会引发市场担忧；第二种情形之下，未来政策不确定性会相对最大，短期内就可能引发市场避险情绪的上升。从行业的角度来看，民主党力推的降低通胀法案以及CHIPS法案对新能源产业链、电动车、芯片代工厂等领域可能有正面影响；共和党占优则可能推升减税预期，影响相关行业；此外传统能源领域可能会是受益方。

第六，但我们并不认同把美国“中期选举”当作认识美国经济政策，无风险利率中枢以及资产定价的主框架，那样太过高估中期选举的影响，低估经济的内生约束，在对基本面的认识上是本末倒置。决定美联储货币政策的，仍是经济、通胀走势，两个变量共同决定的加息斜率、加息终点是扰动全球资产定价的关键线索。

正文

美国中期选举将在今年11月8日举行。美国国会选举每两年一次，其中一次会落在总统大选年；另一次则在两次大选年之间，所以称为“中期选举”（midterm election）。每次中期选举会涉及参议院1/3的席位和众议院的所有席位。中期选举结果将影响到两党对美国国会的控制权，并由此会对其现行政策的施政空间、未来政策的演变趋势产生影响。

美国总统大选四年一次，比如2020年、2024年、2028年均为大选年；而国会选举两年一次，其中2020、2024、2028年和大选年重合，2022年、2026年属于“中期选举”年。

美国国会议员由535名议员代表组成，国会由参议院和众议院组成。

参议院中包含100个席位，美国50个州，每个州会有两名参议员代表。参议员任期六年，所以每两年（本次中期选举）有三分之一的参议员面临竞选。

众议院有435个席位，每位众议员代表各自所在州的一个特定选区，任期为两年。本次中期选举将重新选举所有众议院议员。

众议院的选举结果大概率在11月8日晚或第二天上午就能有分晓；但参议院选举因为佐治亚州和路易斯安那州有超过50%的多数票规定，不排除会有再一轮的决选（runoff election），即延后至12月上旬的可能。

众议院方面，选举结果大概率会在选举日的11月8日晚揭晓，晚则第二天上午。参议院的选举中，由于佐治亚州以及路易斯安那州都有多数票规定，即要求获胜者得票率超过50%；在目前两党候选人选票相近的前提下，若没有候选人达到50%的选票，佐治亚州的决选将延后至12月6日，路易斯安那州的决选将延后至12月10日。

现阶段民主党在众议院220个席位对212个席位的微弱占优；在参议院两党席位都是50席，但在投票僵局背景下副总统具有关键一票，所以也相当于民主党微弱占优。历史规律是现任美国总统所在的党派在中期选举中一般都表现不佳。美国民意调查FiveThirtyEight对此次中期选举的最新民调显示，共和党将在众议院方面有较大优势；但参议院有一定不确定性，共和党对民主党有微幅优势（54%胜率）。

11月中期选举将涉及35个参议院席位，其中14个席位属于民主党，21个席位属于共和党。总体来看，共和党需要在11月中期选举中再赢得一个席位即可夺得控制权。众议院中民主党和共和党各占220和212个席位，要赢得众议院的控制权，共和党需要再赢得6个席位（218个席位为控制权）。

通常情况下，执政党在中期选举中在两院失利是较为常见的结果。[1]11月5日美国民意调查FiveThirtyEight的结果显示，共和党在众议院中的优势较大。在对参议院的争夺中，两党选情胶着，共和党对民主党有微弱优势（54%胜率）。

参议院选举具有不确定性。虽然拜登总统支持率并没有显著上行，但民主党近期的抗通胀法案以及不断回落的汽油价格都让选民对民主党的态度有所改善。因此，民主党仍有机会在参议院保持50/50的格局；在这种情况下，副总统哈里斯（民主党）将维持决定票权。

民主党在参议院的胜利对拜登来说尤为关键。一方面，参议院对重要职位有决定性话语权，比如2022年4月7日，参议院以53比47票通过了拜登对美国最高发院法官的提名人Ketanji Jackson。另一方面，参议员任期为6年，相较于众议院议员的2年任期，参议员的执政方向对重大立法的通过将产生更长远的影响。

基于可能出现的结果，我们可以简单理解为三种情形。情形一是共和党赢下众议院，民主党控制参议院，两党处于更典型的对峙状态，共和党可能对民主党刺激经济以及债务扩张方面的决定形成掣肘；情形二是共和党在参众两院均取得明显控制权，这种情况下拜登既定内政外交政策都将面临极大约束；情形三是民主党在参众两院表现均超预期，拜登很有可能继续推进“重建美好未来计划（Build Back Better）”。

第一种情形下，共和党赢下众议院，民主党控制参议院，两党处于对峙状态。其中，未来可能受到影响的议题有两个：

一则民主党运用财政刺激来支撑经济的手段将会受到限制。新冠疫情以来，民主党通过财政转移支付强有力地支撑起了居民以及企业资产负债表，包括1.9万亿美元的美国救助法案（America Rescue Plan,2021/3）、2800亿美元芯片法案（CHIPS ACT,2022/7）、4300亿美元的通胀削减法案（Inflation Reduction Act, 2022/8）。其中，民主党在两院的控制权是奠定法案能顺利通过的主要因素。然而，若共和党赢下众议院控制权，后续民主党几乎很难顺利通过大规模的财政刺激法案。在明年美国经济很有可能进一步下滑的背景下，民主党将失去刺激经济的重要手段。

二则可能会阻碍2023年债务上限的提升，威胁美国政府信用，对美元资产产生冲击。根据众议院预算委员会数据，现阶段美国债务上限约为31.4万亿美元，并且很有可能在2023年初达到债务上限。虽然财政部可以通过降低TGA账户来支撑政府持续履行支出义务，但持续时间不长，在此背景下就需要国会暂停或提高债务上限，而共和党人一贯减持削减政府支出，减少社会保障。因此，在债务上限问题上，民主党可能在明年下半年遇到较大挑战，若无法说服共和党让步，则有可能威胁到美国政府信用，降低市场风险偏好，对美元资产形成较大冲击。

第二种情形下，共和党控制参众两院，对拜登后半任期的内政外交政策均会造成极大干预，不利于2024年民主党在总统大选中的赢率。可以参考的案例是2016年总统大选中，民主党候选人希拉里意外溃败于铁锈州（威斯康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州和俄亥俄州），导致民主党最终落选，而铁锈州通常被认为是民主党的基本盘。其主要原因在于，2014年中期选举后，共和党成功执掌国会两院，导致民主党总统奥巴马在第二任期的后半段，很难推进实质性的执政进展，并且未能解决铁锈州经济困局，这一困境也被特朗普竞选时作为频频攻击民主党的把柄，并不断承诺将通过贸易保护主义政策，为铁锈州工人创造工作机会，以此赢得支持。铁锈州的逆转为共和党在2016年大选时创造了翻盘的机会。因此，这一次中期选举中，共和党是否可以再次掌控国会对拜登任期后半段的影响较大。

第三种情形下，民主党守住参众两院，则在通胀逐步回落后，拜登很有可能继续推进“重建美好未来计划（Build Back Better）”，以支撑美联储货币紧缩对经济的冲击。

金融市场在反应逻辑上一般会呈现出风险厌恶特征。第一种情形之下，美国政府经济政策的波动性较低，短期内市场受影响较小，历史经验显示这种情况下美债收益率的下行反倒可能会对股市有所依托；但明年若经济出现衰退风险，则政策余地会明显有限，届时可能会引发市场担忧；第二种情形之下，未来政策不确定性会相对最大，短期内就可能引发市场避险情绪的上升。从行业的角度来看，民主党力推的降低通胀法案以及CHIPS法案对新能源产业链、电动车、芯片代工厂等领域可能有正面影响；共和党占优则可能推升减税预期，影响相关行业；此外传统能源领域可能会是受益方。

在第一种情形下，两党在国会权力分立，缓和市场对短期政策波动的预期；历史来看，一定程度内权力“分裂”的美国政府总体对美债收益率形成下行压力，对股市反会形成一定支撑。但若出现第二种情形，共和党未来两年政策路径仍存在高度不确定性，压降市场风险偏好，不利于股市。

从两党的政治理念来说，民主党对清洁能源以及芯片产业链方面的发展非常重视。2022年8月16日，拜登总统签订降低通胀法案（IRA），并表示将在2030年前使美国二氧化碳排放量减少10亿公吨，并通过投资清洁能源基础设施、为家庭在转换清洁能源的过程中提供税收优惠来达成目标。此外，2022年8月10日，拜登总统签署了2800亿美元的芯片法案（CHIPS Act）,旨在支持美国芯片制造业，加强美国自身供应链和科技产业。该法案为在美国制造芯片的公司提供520亿美元的补贴和税收抵免，还包括2000亿美元用于科学研究。因此，在民主党依然维持参议院控制权的背景下，我们预计新能源产业链（太阳能、燃料电池、能源存储）、电动车、可再生能源、以及芯片代工厂行业将受益最为显著。

然而，若共和党在参众两院均取得明显控制权并成功赢下国会两院，共和党将大概率继续推动其在2017年对税率的修改（Tax Cuts and Jobs Act, 2017），并快速推进对个人和企业减税政策的立法；此外，军工、传统能源等领域也可能受益于未来倾向性的立法。

但我们并不认同把美国“中期选举”当作认识美国经济政策，无风险利率中枢以及资产定价的主框架，那样太过高估中期选举的影响，低估经济的内生约束，在对基本面的认识上是本末倒置。决定美联储货币政策的，仍是经济、通胀走势，两个变量共同决定的加息斜率、加息终点是扰动全球资产定价的关键线索。

中期选举对美国相关经济政策会有一定影响，但不能当作分析经济的主框架。

目前美国仍面临较为显著的内生通胀压力，这是其无论如何都需要去应对、很难绕开的现实。在此背景下货币政策的紧缩和利率中枢的上行是一个必然结果，它取决于控通胀这一目前仍存在较大不确定性的进程。

在前期报告《美联储的全曲线利率正值意味着什么》中，我们曾详细分析过美国通胀存在韧性的主要原因，以及如何以“全曲线实际利率为正”去跟踪美联储的政策目标。目前的事态演进仍不超出这一框架。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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