【广发宏观钟林楠】剩余流动性与资产表现

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，“剩余流动性”是金融市场研究中较为盛行的概念，它通常被认为是实体未吸收的、进入金融市场的货币规模。逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量。从经验数据看，“剩余流动性”指标与万得全A确实存在一定的相关性。但今年明显不同，偏宽的货币与财政政策之下，M1与M2均有不同程度的改善，同时实体经济偏弱，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比与M2同比-社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流动性”较为充裕，但实际的资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格上涨这一逻辑是否成立？本文将对此做些探讨。

第二，追根溯源，“剩余流动性”框架是货币数量论思维下的产物。传统的货币数量论基于货币在实体部门中的交易媒介作用，提出了MV=PY这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来通胀。后来的部分学术研究在传统货币数量论方程的基础上引入金融部门，将MV=PY变形为MV=PYY+PAA，其中PYY表示名义GDP（商品价格*商品数量），PAA表示金融资产市值（资产价格*资产数量）；在货币流通速度V稳定在1的情况下，PAA=M-PYY，金融资产价格与市值的变化将取决于M-PYY即“剩余流动性”的变化。

第三，从前文推导看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度V保持稳定，但这两个前提条件可能存在一些待商榷之处。首先，货币除交易职能外，还具有价值贮藏职能。在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏好往往较弱，对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户中，发挥其价值职能的作用，而不是进入实体或金融市场担当交易媒介。这一点我们可以从央行调查问卷中的“更多储蓄占比”与“未来收入预期指数”明显负相关、流通中现金M0同比与PMI明显负相关两个数据事实当中得到验证（图）。

第四，真实的货币流通速度V并不稳定。如果以（名义GDP+沪深股票市值）/M2来衡量货币流通速度V，我们会发现货币流通速度V会随经济顺周期变化——在经济下行阶段，货币流通速度会放缓，即便在政策作用下，货币趋于扩张，其扩张的正面效应很大一部分也会被货币流通速度的放缓所抵消，真实的“剩余流动性”MV-PYY不一定会因为货币供给M的扩张与名义增长PYY的放缓而变得充裕（图）。

第五，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比等“剩余流动性”指标与万得全A在经验上存在相关性，可能的原因之一是这些剩余流动性指标都由货币供给驱动，而货币供给往往又由地产周期伴生的信用周期驱动；当地产扩张，M1与M2偏强时，投资者会产生经济将从衰退走向复苏的预期，提前入场做复苏交易，进而推升权益资产。换言之，M1同比-PPI同比与M2同比-名义GDP同比等“剩余流动性”指标与万得全A之间的相关性，背后实际是地产周期带来的货币供给周期与万得全A之间的相关性（图）。

第六，本轮货币供给的扩张周期（2021年Q4至今）和过往有显著不同，它并不是由地产周期驱动的，而是稳增长政策主导，这是导致本轮货币供给与“剩余流动性”指标对资产价格的指示作用失效的主要原因。对今年上半年M2增速做一个详细的拆解，我们会发现在M2增速2.4个点的升幅中，银行投资政府债券贡献了1个点，而映射地产表现的居民中长贷对M2增速是负面的拖累作用，下拉了M2增速大约1个点。对M1增速做归因同样可得到类似的结果。M1增速的上升基本是由金融部门、政府部门和海外部门贡献，居民部门是明显的负贡献，（社融-居民中长贷+贸易结售汇）滚动求和同比与M1趋势基本一致。当然，稳增长政策对资产价格也会有正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利；今年地产向下惯性较强，叠加疫情影响，稳增长政策并没有使投资者的盈利预期明显好转，所以即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，其正面影响的力度与持续性也会偏弱（图）。

第七，另一剩余流动性指标M2同比-社融余额同比，它的内涵和M1同比-PPI同比与M2同比-名义GDP同比有显著的不同。我们曾在前期多篇文章中提及，在统计层面，造成M2与社融增速不同的原因主要是同业投资与非标，同业投资与非标进一步看又主要受货币政策、金融政策与融资需求等因素影响。当货币政策偏松、金融政策稳定、融资需求偏弱时，同业投资偏强，非标偏弱，M2同比-社融余额同比的剪刀差容易走阔，此时利率往往趋于下行，因此从经验数据看，M2同比-社融余额同比的剪刀差和利率具有较好相关性，对债券资产表现有一定的指引价值。但对股票而言，其直接影响是偏弱的，同业投资主要是银行表内自营的委外资金，并不能直接投向股票市场，更多投向债券等固定收益类资产，因此它并不能代表股票市场的“剩余流动性”，更像是政策宽松外溢至债券市场的“剩余流动性”（图）。

第八，M2同比-社融余额同比对权益资产的影响主要通过利率来间接传导，在理论上它会形成正反两方面的影响。正面影响是M2同比-社融余额同比走阔，利率下行，这会带来股债性价比的变化，权益资产的相对收益率与吸引力会上升；负面影响是M2同比-社融余额同比走阔，利率下行，指向实体经济偏弱，会影响投资者对分子盈利的预期。我们可以把正面影响看作权益资产的“看多期权”，它代表股票在远期的前景，负面影响看作眼下的“逆风”；当“逆风”环境发生变化，“看多期权”被触发，权益的远期前景亦会被兑现。

第九，既然货币供给与“剩余流动性”对资产价格的指引作用减弱，那么在流动性领域我们该关注哪些变量？我们认为本轮我们可以重点关注两个变量：一是居民中长期贷款，它的变化会映射地产与投资者对分子盈利预期的变化，经验上与万得全A趋势基本相近（除2015年外）；二是非银存款，它包括了广义基金的存款、证券公司交易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标，经验上其趋势变化与万得全A亦有一定的相关性（图）。

第十，从高货币供给与低名义增长、货币沉淀在银行存款账户形成私人部门高储蓄这一现象，我们能得到的两个相对确定的结论是：（1）私人部门储蓄增长带来了国民储蓄率的企稳回升，这在经济学逻辑上对应均衡状态下投资率的上升，后续政策如何激活储蓄率，推动储蓄率向投资率转化是关键，它将带来实际增长重新回归均衡，并决定价值风格回归的节奏与时点；（2）推动经济回归均衡，储蓄率向投资率转化的过程将带来内部工业品需求的回升，在供给端产能过剩问题已经得到解决的背景下，工业品需求的回升对应通胀弹性与中枢的回升，除了实际增长预期的修正外，这可能是中长期视角下低利率向均值回归的另一潜在力量（图）。

正文

“剩余流动性”是金融市场研究中较为盛行的概念，它通常被认为是实体未吸收的、进入金融市场的货币规模。逻辑上来说，“剩余流动性”越充裕，资产价格表现会越好；在实际应用中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量。从经验数据看，“剩余流动性”指标与万得全A确实存在一定的相关性。但今年明显不同，偏宽的货币与财政政策之下，M1与M2均有不同程度的改善，同时实体经济偏弱，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比与M2同比-社融余额同比等指标均明显走阔，“剩余流动性”较为充裕，但实际的资产价格表现却偏弱。我们该如何理解这一背离，“剩余流动性”扩张带来资产价格上涨这一逻辑是否成立？本文将对此做些探讨。

目前市场度量“剩余流动性”通常有三种方法。一是用货币市场利率度量，认为货币市场利率处于较低水平，意味着流动性淤积在银行体系，流动性过剩；二是用M1同比-PPI同比或M2同比-名义GDP同比度量，其中M1同比与M2同比表示货币供给，PPI同比与名义GDP同比代表实体经济消耗/需求的流动性，总供给扣减调实体经济消耗流动性即为可投资金融资产的剩余流动性；三是用M2同比-社融余额同比度量，认为社融表示实体经济的货币需求，货币总供给扣减实体经济的货币需求即为金融市场的剩余流动性。

我们重点关注后两种方法。第一种方法按照我们的流动性分析框架，代表的是银行体系流动性，是基础货币供需作用的结果，与后两种所指代的“存款货币”即广义流动性的剩余有本质区别，这一点我们在《宏观金融如何从入门到熟悉》一文有过详细介绍。

今年用后两种方法度量的“剩余流动性”都出现了明显改善。M1同比-PPI同比从2021年末的-6.8%升至2022年8月份的3.75%，M2同比-名义GDP同比从2021年末的-0.4%升至2022年二季度的8.0%，M2-社融从2021年末的-1.3%升至2022年8月份的1.7%。

但居民/企业/持有较多的金融资产——房地产与股票表现都比较一般。70个大中城市新建住宅价格指数在今年前七个月单边下行，万得全A在今年前七个月下跌了12%。

追根溯源，“剩余流动性”框架是货币数量论思维下的产物。传统的货币数量论基于货币在实体部门中的交易媒介作用，提出了MV=PY这一恒等式。按照这一等式，过多的货币追逐固定的商品数量会带来通胀。后来的部分学术研究在传统货币数量论方程的基础上引入金融部门，将MV=PY变形为MV=PYY+PAA，其中PYY表示名义GDP（商品价格*商品数量），PAA表示金融资产市值（资产价格*资产数量）；在货币流通速度V稳定在1的情况下，PAA=M-PYY，金融资产价格与市值的变化将取决于M-PYY即“剩余流动性”的变化。

货币数量论的恒等式最初是交易形式MV=PT。M为货币总量，V是货币流通速度，P是商品价格，T是商品交易数量。

由于我们更加关注货币和产出之间的关系，且产出和交易量之间有相对稳定的关系（交易越活跃，产出越高），所以现代宏观经济学后来将这一交易形式转为收入形式，变为MV=PY，其中Y为实际产出。

按照收入形式的恒等式，在货币流通速度V不变的情况下，如果货币数量的增长没有带来实际产出的扩张，那么扩张的货币追逐固定数量的商品，最终会带来商品价格的上涨，造成通货膨胀。

70年代之后，金融市场发展迅速，资产交易规模明显扩张，部分学术研究在传统收入形式的货币数量论基础上进一步引入金融部门，考察金融资产交易对货币需求的影响。

比如Field（1984）[1]利用美国20世纪20年代股市和货币的数据，对股票市场和货币供给之间的关系进行了讨论，认为股市交易额的急剧增加的确带来了货币需求的增长；国内学者赵留彦（2013）[2]也指出，金融市场交易的活跃会增加货币的交易需求，2006年以后，36%的新增广义货币（M2）是由于股票交易额大幅上升引起的。

考虑到金融资产交易量与金融资产市值也有相对稳定的关系，我们参考过往学者将商品交易数量转化为实际产出的经验，将引入金融部门后的货币数量表达式写成以下形式：

M=MY+MA

MV=MYVY+MAVA=PYY+PAA

其中MYVY=PYY=名义GDP，MAVA=PAA=金融资产市值。

将PAA单独列在等式左边，我们可得PAA=MV-PYY。

在货币流通速度V等于1的情况下，PAA=M-PYY=M-名义GDP，即金融资产市值将由“剩余流动性”M-名义GDP决定，若金融资产数量不变，则“剩余流动性”的增长将带来金融资产价格的上升。

从前文推导看，“剩余流动性”对资产价格有指引作用需要两个前提条件，一是货币主要用于交易，如果不进入实体流转，就会进入金融市场；二是货币流通速度V保持稳定，但这两个前提条件可能存在一些待商榷之处。首先，货币除交易职能外，还具有价值贮藏职能。在经济下行阶段，微观主体对收入、就业的预期以及风险偏好往往较弱，对流动性和安全资产（储蓄）的偏好会较强，货币会更多被微观主体持有或留存在银行存款账户中，发挥其价值职能的作用，而不是进入实体或金融市场担当交易媒介。这一点我们可以从央行调查问卷中的“更多储蓄占比”与“未来收入预期指数”明显负相关、流通中现金M0同比与PMI明显负相关两个数据事实当中得到验证。

虽然“剩余流动性”对资产价格有指引作用这一逻辑有其理论基础，但理论运用至现实存在前提条件。从上文推导过程来看，其前提条件主要有两个：一是货币仅考虑其交易职能；二是货币流通速度要保持稳定或与货币供给的变化保持同向。

但现实来看，这两个前提条件都比较难满足。

在现实中，货币除交易职能外，还具有价值贮藏职能。银行购买资产创造出来的货币，除了用于实体部门之间的交易，以及金融资产的交易，在很多时候也被微观主体持有作为财富的一种形式。

尤其是在经济衰退时期，微观主体对货币的偏好会明显提升，货币会更多发挥价值贮藏职能，而不是在实体与金融市场上用于交易。

这一方面是因为在经济衰退时期，利率水平趋于下行，微观主体持有货币的机会成本会明显下降；另一方面是因为在经济衰退时期，微观主体的收入与就业预期会变弱，风险偏好较低，预防性储蓄的需求会提升。

因此，即便货币供给在逆周期调节政策作用下趋于扩张，实体经济仍偏弱，被创造出来的货币也不一定会进入金融市场，推升金融资产价格，而更有可能被微观主体持有或沉淀在银行体系中。

这一点有两个数据事实可以验证：一是居民的储蓄倾向与居民对未来收入预期明显负相关，我们以央行调查问卷报告中的“更多储蓄占比”作为储蓄倾向的代理变量，以“未来收入信心指数”作为收入预期的代理变量，会发现两者走势相反，2019年末至今，未来收入信心指数从53.1%降至45.7%，而“更多储蓄占比”从45.7%升至58.3%。

二是表示居民持币需求与规模的流通中现金M0与映射经济表现的PMI有着明显的负相关性。2021年一季度经济不再环比改善，PMI见顶，流通中现金M0同比增速也随之触底。

其次，真实的货币流通速度V并不稳定。如果以（名义GDP+沪深股票市值）/M2来衡量货币流通速度V，我们会发现货币流通速度V会随经济顺周期变化——在经济下行阶段，货币流通速度会放缓，即便在政策作用下，货币趋于扩张，其扩张的正面效应很大一部分也会被货币流通速度的放缓所抵消，真实的“剩余流动性”MV-PYY不一定会因为货币供给M的扩张与名义增长PYY的放缓而变得充裕。

无论是直接用名义GDP/M2，还是考虑金融资产后的（名义GDP+沪深股票市值）/M2，最后我们所得到的货币流通速度V都是不稳定的。

前者在长周期视角下趋于下行，短周期视角下随经济表现顺周期而动；后者在长周期视角下相对稳定，但短周期视角下同样随经济表现顺周期而动。

这背后主要有三个原因：一是经济偏弱时，本身微观主体的生产消费等经济活动就会放缓，与之相关的交易活动也会放缓，货币的流转速度自然会放缓；二是前文提及的，在经济偏弱时货币会更多发挥价值贮藏职能，被居民所持有或沉淀在银行体系中；三是在经济偏弱时，资产的投资回报率下降，市场交易多数情况下会变得不活跃，金融资产表现往往也不佳，这同样会影响货币流通速度。

如果货币流通速度V不稳定，在经济下行阶段会随经济的放缓而放缓，那么即便货币供给在政策作用下扩张，其扩张的正面效应也可能会被货币流通速度V的放缓所吸收。如此，我们前文的假设与结论“V=1，金融资产价格与市值由剩余流动性M-PYY决定”可能就不会再成立。

M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比等“剩余流动性”指标与万得全A在经验上存在相关性，可能的原因之一是这些剩余流动性指标都由货币供给驱动，而货币供给往往又由地产周期伴生的信用周期驱动；当地产扩张，M1与M2偏强时，投资者会产生经济将从衰退走向复苏的预期，提前入场做复苏交易，进而推升权益资产。换言之，M1同比-PPI同比与M2同比-名义GDP同比等“剩余流动性”指标与万得全A之间的相关性，背后实际是地产周期带来的货币供给周期与万得全A之间的相关性。

既然“剩余流动性”对资产价格有指引作用这一逻辑存在缺陷，那么为什么经验数据显示M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP等剩余流动性指标与万得全A确实存在相关性呢？

我们理解，这背后主要原因在于这些“剩余流动性”指标主要是由货币供给M1与M2驱动，如果观测货币供给与“剩余流动性”的趋势，不难发现，两者趋势基本一致。“剩余流动性”与资产价格之间的相关性背后归根到底还是货币供给M1与资产价格之间的相关性。

而货币供给M1之所以会对资产价格有一定的指引价值，主要逻辑在于：M1变化很多时期都是由地产销售驱动的，地产销售一则会带来居民存款向企业存款的转移，二则作为大额消费，居民往往需要贷款，这会创造出相应的货币，变成企业存款；地产销售在很多时期又是经济表现的“晴雨表”，是国内增长的重要驱动力。所以当货币供给M1改善时，往往背后伴随着地产销售改善，新一轮地产周期启动，经济在地产周期的带动下可能走出衰退走向复苏，投资者基于这一点，会提前入场做复苏交易，从而推升股票价格。

本轮货币供给的扩张周期（2021年Q4至今）和过往有显著不同，它并不是由地产周期驱动的，而是稳增长政策主导，这是导致本轮货币供给与“剩余流动性”指标对资产价格的指示作用失效的主要原因。对今年上半年M2增速做一个详细的拆解，我们会发现在M2增速2.4个点的升幅中，银行投资政府债券贡献了1个点，而映射地产表现的居民中长贷对M2增速是负面的拖累作用，下拉了M2增速大约1个点。对M1增速做归因同样可得到类似的结果。M1增速的上升基本是由金融部门、政府部门和海外部门贡献，居民部门是明显的负贡献，（社融-居民中长贷+贸易结售汇）滚动求和同比与M1趋势基本一致。当然，稳增长政策对资产价格也会有正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利；今年地产向下惯性较强，叠加疫情影响，稳增长政策并没有使投资者的盈利预期明显好转，所以即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，其正面影响的力度与持续性也会偏弱。

今年上半年，M2同比增速为11.4%，较2021年末提升了2.4个点。从资产端对M2增速进行归因，我们会发现：

国外净资产（跨境资金）对M2的拉动率为0.4%，较2021年末下降了0.2个点；

银行投资政府债券对M2的拉动率为3.3%，较2021年末提升了1个点；

政府存款对M2的拉动率为0%，较2021年末提升了0.2个点；

居民中长期贷款对M2的拉动率为1.8%，较2021年末下降了1个点，

居民短期贷款+企业贷款+银行投资信用债对M2的拉动率为6.7%，较2021年末提升了1.1个点；

对其他金融部门债权（同业投资）对M2拉动率为0.4%，较2021年末提升了0.2个点。

显然，今年M2的升幅主要是由稳增长基调下的财政力量所致，映射地产销售表现的居民中长期贷款反而是拖累作用。

今年上半年，M1同比增速为5.8%，较2021年末提升了2.3个点。M1主要由流通中现金M0和企业活期存款组合，其中企业活期存款占比在80%以上，是M1波动的主要来源。

企业活期存款主要由五个来源，一是金融部门的融资；二是海外部门跨境收付；三是政府部门财政支出；四是企业部门内部定期转活期；五是居民部门购房与消费。

今年上半年M1的升幅，显然不是居民部门购房与消费所致，其主要贡献是金融部门、海外部门与政府部门。

我们用社融-居民中长期贷款来度量金融部门与政府部门对M1的贡献，以贸易结售汇差额作为海外部门对M1的贡献，两者加总会发现，（社融-居民中长期贷款+贸易结售汇差额）与M1走势在近两年基本一致。

所以M1也不是地产销售周期推动的，在某种程度上也可以认为是稳增长驱动的。

所以今年货币供给的扩张和过往都不同，以往都有地产销售周期的影响，但这一轮完全是稳增长政策所致。

稳增长政策当然对资产价格也会有正面影响，但资产价格归根到底锚定的是分子盈利，如果稳增长政策不能使投资者产生盈利会好转的预期，那么这种正面影响的持续性和力度都是有限的。

今年正好是这一情景。稳增长政策虽然带来了基建投资的修复，但疫情与地产两大核心变量对经济的下拉作用要明显更强，因此即便政策起到了一定效果，基本面偏弱的预期也没有发生变化。因此，即便稳增长政策带来了货币供给的扩张，投资者也不会因此入场做复苏交易，资产价格自然也就很难出现趋势性的上涨。

另一剩余流动性指标M2同比-社融余额同比，它的内涵和M1同比-PPI同比与M2同比-名义GDP同比有显著的不同。我们曾在前期多篇文章中提及，在统计层面，造成M2与社融增速不同的原因主要是同业投资与非标，同业投资与非标进一步看又主要受货币政策、金融政策与融资需求等因素影响。当货币政策偏松、金融政策稳定、融资需求偏弱时，同业投资偏强，非标偏弱，M2同比-社融余额同比的剪刀差容易走阔，此时利率往往趋于下行，因此从经验数据看，M2同比-社融余额同比的剪刀差和利率具有较好相关性，对债券资产表现有一定的指引价值。但对股票而言，其直接影响是偏弱的，同业投资主要是银行表内自营的委外资金，并不能直接投向股票市场，更多投向债券等固定收益类资产，因此它并不能代表股票市场的“剩余流动性”，更像是政策宽松外溢至债券市场的“剩余流动性”。

另一个用于度量“剩余流动性”的指标M2同比-社融余额同比，其内涵和上述提及的M1同比-PPI同比以及M2同比-名义GDP同比有显著不同。

从宏观视角粗略来看，M2代表的金融机构负债端，社融代表的是金融机构资产端，两者的剪刀差代表的是金融机构资产负债的相对变化，如果M2同比-社融余额同比的剪刀差走阔，也就意味着金融机构负债端较为充裕，但资产端较为缺乏，金融机构出现了结构性资产荒，此时利率往往趋于下行。

从统计视角细致来看，M2主要是由存款组成，影响其变化的主要是四个因素：跨境收付（外汇占款）、银行信贷与投资信用债、银行投资政府债券、同业投资。这四个因素当中，跨境收付（外汇占款）与同业投资由于不是金融机构对实体的支持，因此不计入社融，只会单方面影响M2，会造成M2与社融增速的差异。

社融主要由信贷、非标、企业债券融资、股票融资、政府债等项目组成。在这些项目当中，非标、非银投资的企业债券以及股票融资只会带来存款的转移，并不会创造出新存款，因此只会影响社融本身，并不会对M2造成影响，也会导致M2与社融增速不同。

总结而言，造成M2与社融增速差异的主要是跨境收入（外汇占款）、同业投资、非标和直接融资项。在这四个项目中，同业投资和非标是最核心的两项，两者的剪刀差与M2同比-社融余额同比趋势基本一致。

同业投资和非标主要受货币政策、金融政策和融资需求等因素影响，货币政策宽松、金融政策稳定与融资需求偏弱时，同业投资较为活跃，非标偏弱，此时M2同比-社融余额同比剪刀差会趋于走阔，在这种环境下，利率会趋于下行。

所以，无论是从宏观视角粗略来看，还是从统计视角细致来看，最终我们都会发现M2同比-社融余额同比主要是对债券利率表现有指引价值。

对股票而言，这个剪刀差的直接影响是偏弱的。非标是真实运用至实体经济的融资，同业投资是银行表内的投资，主要投资固定资产收益类资产，直接投资到股票市场。

M2同比-社融余额同比对权益资产的影响主要通过利率来间接传导，在理论上它会形成正反两方面的影响。正面影响是M2同比-社融余额同比走阔，利率下行，这会带来股债性价比的变化，权益资产的相对收益率与吸引力会上升；负面影响是M2同比-社融余额同比走阔，利率下行，指向实体经济偏弱，会影响投资者对分子盈利的预期。我们可以把正面影响看作权益资产的“看多期权”，它代表股票在远期的前景，负面影响看作眼下的“逆风”；当“逆风”环境发生变化，“看多期权”被触发，权益的远期前景亦会被兑现。

我们可以用（1/万得全A滚动市盈率-10年国债到期收益率）来度量股债性价比。

截止2022年9月14日，这一指标为3.07%，为2010年以来68分位数附近，这意味着目前股票的性价比已经明显优于债券。

既然货币供给与“剩余流动性”对资产价格的指引作用减弱，那么在流动性领域我们该关注哪些变量？我们认为本轮我们可以重点关注两个变量：一是居民中长期贷款，它的变化会映射地产与投资者对分子盈利预期的变化，经验上与万得全A趋势基本相近（除2015年外）；二是非银存款，它包括了广义基金的存款、证券公司交易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标，经验上其趋势变化与万得全A亦有一定的相关性。

就本轮而言，影响资产价格中期趋势的核心变量之一是地产。如果在流动性领域要关注除“剩余流动性”和货币供给之外的相关变量，最核心的应是居民中长期贷款。

同时，我们也可以关注非银存款的变化。

非银存款包括了广义基金的存款、证券公司交易保证金等，是宏观领域最接近金融市场流动性的指标。经验上，它与万得全A有一定的正相关性，部分时期的背离主要受债券市场的影响，如2020年下半年，货币政策向中性回归，债券市场表现偏弱，银行同业投资减弱，债券类基金规模增速下降，非银存款在权益表现偏强的环境下趋于下降。

从高货币供给与低名义增长、货币沉淀在银行存款账户形成私人部门高储蓄这一现象，我们能得到的两个相对确定的结论是：（1）私人部门储蓄增长带来了国民储蓄率的企稳回升，这在经济学逻辑上对应均衡状态下投资率的上升，后续政策如何激活储蓄率，推动储蓄率向投资率转化是关键，它将带来实际增长重新回归均衡，并决定价值风格回归的节奏与时点；（2）推动经济回归均衡，储蓄率向投资率转化的过程将带来内部工业品需求的回升，在供给端产能过剩问题已经得到解决的背景下，工业品需求的回升对应通胀弹性与中枢的回升，除了实际增长预期的修正外，这可能是中长期视角下低利率向均值回归的另一潜在力量。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期；地产信用风险与疫情变化超预期导致货币供给周期重新回归被地产周期驱动的传统框架；对“剩余流动性”框架理解有偏。

[1] Field A J. Asset exchanges and the transactions demand for money, 1919-29[J]. The American Economic Review, 1984, 74(1): 43-59.

[2]赵留彦, 赵岩, 陈瑛. 金融交易与货币流通速度的波动[J]. 国际金融研究, 2013 (4): 30-40.

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