【广发宏观钟林楠】一季度货币政策执行报告解读

郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，在对宏观环境的认识上，央行大致延续了去年四季度货政报告的判断，即外部有全球通胀、全球疫情和发达经济体政策调整的风险，内部面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，新增点在今年一季度的地缘政治冲突和国内疫情：（1）强调地缘政治可能对大宗商品、供应链和全球贸易产生负面影响；（2）强调近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。在此基础上央行指出要“主动果断作为、积极应变克难”。

第二，在对通胀的认识上，央行的认识仍是“CPI上、PPI下”，物价总体形势稳定。央行认为“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升”、“未来PPI可能延续总体回落态势”。但同时新增了“谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”、“密切关注物价走势变化”等表述，显示对全球通胀形势的不确定性仍保持密切关注。

第三，在货币政策基调上，央行继续要求“加大对实体经济的支持力度”、“降低企业综合融资成本”，当前目标仍是宽信用降成本，整体基调仍是稳中偏松，货币市场利率仍会保持在偏低的位置。但值得关注的是，此次报告（1）较去年四季度货政报告删去了“灵活适度”，新增了“稳字当头”；（2）删去了“充分发力、精准发力、提前发力”，新增了“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”。我们理解在年初以来一轮社融的扩张之后，未来央行发力可能会从此前的降准降息（MLF）等工具转为更加重视结构性工具、存款利率定价机制改革、房地产金融政策的作用。

第四，在对房地产金融政策的定调上，承接政治局会议精神，央行新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”的表述，可以预见的是，未来符合条件的城市将继续在因城施策的原则下推动地产政策的边际调整。

第五，在对汇率的表述上，美元兑人民币汇率中间价从2021年底的6.38调整为5月初的6.7附近，但本次货政报告与此相关的表述与去年四季度基本一致，包括“增强人民币汇率弹性”、“加强预期管理”、“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，我们理解目前汇率的波动仍在央行理解的合理范围之内，汇率将更多承担海外发达经济体政策调整的溢出效应，为国内稳增长创造更大的空间。

第六，3月末金融机构新发放贷款加权利率为4.65%，环比下降11BP；其中企业贷款加权平均利率4.36%，下降21BP，央行降息与银行让利是主要原因；房贷利率5.49%，环比下降14BP，是近一年以来首次下降，金融危机后我们经历过三轮房贷利率下降周期，降幅分别是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使参照第三轮，本轮房贷利率的下行仍然有较大的空间。

第七，专栏历来是货币政策执行报告的重点内容。本次货政报告专栏有四个，分别是“健全现代货币政策框架取得明显成效”、“从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管”、“建立存款利率市场化调整机制”、“加快推进金融稳定立法建设”。值得关注的是第二个专栏，央行指出目前金融控股公司准入管理和监管工作正在稳步推进，人民银行下一步将加快完善金融控股公司监管配套细则，稳妥有序推动具备设立情形的企业申设金融控股公司；还有第三个专栏，其中明确披露2022年4月央行再度改革了存款定价机制，银行将自主“柔性”参考“10年国债到期收益率”和“1年期LPR”来合理确定加点水平，确定存款利率。这一机制进一步推进了存款利率的市场化水平，逻辑上有利于未来LPR以及贷款利率的进一步调降。

正文

5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告。

在对宏观环境的认识上，央行大致延续了去年四季度货政报告的判断，即外部有全球通胀、全球疫情和发达经济体政策调整的风险，内部面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，新增点在今年一季度的地缘政治冲突和国内疫情：（1）强调地缘政治可能对大宗商品、供应链和全球贸易产生负面影响；（2）强调近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。在此基础上央行指出要“主动果断作为、积极应变克难”。

央行指出，近期新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。从外部看，一是国际地缘政治局势紧张，不仅扰动全球粮食、能源供给，造成大宗商品价格大幅波动，而且导致供应链和国际贸易受阻，全球化进程面临挫折。二是主要发达经济体通胀屡创数十年新高，正在加快加码收紧货币政策，可能带来新的扰动和溢出效应。三是全球疫情还在蔓延，给世界经济复苏带来波折和挑战。世界银行、国际货币基金组织4月分别下调 2022年全球经济增速预测0.9个、0.8个百分点至3.2%、3.6%。

从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。一是餐饮、零售、旅游等接触型消费转弱，部分领域投资仍在探底；二是一些企业出现停产减产，市场主体困难明显增加；三是货运物流和产业链供应链运转出现摩擦，经济循环畅通遇到制约。

同时要看到，当前我国发展有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大的韧性和活力，又有超大规模市场，长期向好的基本面没有改变，完全有能力、有条件战胜困难挑战，实现经济持续健康发展。要正视困难，更要坚定信心，主动果断作为、积极应变克难，统筹疫情防控和经济社会发展，深化改革开放，保障基本民生，着力稳定宏观经济大盘。

在对通胀的认识上，央行的认识仍是“CPI上、PPI下”，物价总体形势稳定。央行认为“未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升”、“未来PPI可能延续总体回落态势”。但同时新增了“谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”、“密切关注物价走势变化”等表述，显示对全球通胀形势的不确定性仍保持密切关注。

央行指出，物价形势总体稳定。受国内猪肉价格持续回落等因素带动，一季度CPI涨幅保持在相对低位，累计同比上涨1.1%，其中3月份同比上涨1.5%。未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，仍继续在合理区间运行。与此同时，一季度各月PPI同比涨幅趋于收敛，其中3月份同比上涨8.3%，较上年高点收窄5.2个百分点，未来 PPI可能延续总体回落态势，同时也要谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力。总的来看，我国经济运行保持在合理区间，工农业产品和服务供给总体充裕，消费、投资需求仍处在恢复之中，货币政策保持稳健取向，有利于物价走势中长期保持稳定。

在货币政策基调上，央行继续要求“加大对实体经济的支持力度”、“降低企业综合融资成本”，当前目标仍是宽信用降成本，整体基调仍是稳中偏松，货币市场利率仍会保持在偏低的位置。但值得关注的是，此次报告（1）较去年四季度货政报告删去了“灵活适度”，新增了“稳字当头”；（2）删去了“充分发力、精准发力、提前发力”，新增了“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”。我们理解在年初以来一轮社融的扩张之后，未来央行发力可能会从此前的降准降息（MLF）等工具转为更加重视结构性工具、存款利率定价机制改革与房地产金融政策的作用。

央行指出，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

在对房地产金融政策的定调上，承接政治局会议精神，央行新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”的表述，可以预见的是，未来符合条件的城市将继续在因城施策的原则下推动地产政策的边际调整。

央行指出，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场健康发展和良性循环。

在对汇率的表述上，美元兑人民币汇率中间价从2021年底的6.38调整为5月初的6.7附近，但本次货政报告与此相关的表述与去年四季度基本一致，包括“增强人民币汇率弹性”、“加强预期管理”、“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，我们理解目前汇率的波动仍在央行理解的合理范围之内，汇率将更多承担海外发达经济体政策调整的溢出效应，为国内稳增长创造更大的空间。

央行指出，坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，保持外汇市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡。

3月末金融机构新发放贷款加权利率为4.65%，环比下降11BP；其中企业贷款加权平均利率4.36%，下降21BP，央行降息与银行让利是主要原因；房贷利率5.49%，环比下降14BP，是近一年以来首次下降，金融危机后我们经历过三轮房贷利率下降周期，降幅分别是142BP（2011Q4-2012Q3）、233BP（2014Q3-2016Q3）、41BP（2018Q4-2020Q4），即使参照第三轮，本轮房贷利率的下行仍然有较大的空间。

央行指出，2022年以来，人民银行持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和指导性作用，增强信贷市场竞争性，同时优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步下行，引导金融系统继续向实体经济让利。3月，1年期和5年期以上LPR分别为3.70%和4.60%，分别较上年12月下降0.10个和0.05个百分点。3月，贷款加权平均利率为4.65%，同比下降0.45个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.98%，同比下降0.32个百分点；企业贷款加权平均利率为4.36%，同比下降0.27个百分点。

专栏历来是货币政策执行报告的重点内容。本次货政报告专栏有四个，分别是“健全现代货币政策框架取得明显成效”、“从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管”、“建立存款利率市场化调整机制”、“加快推进金融稳定立法建设”。值得关注的是第二个专栏，央行指出目前金融控股公司准入管理和监管工作正在稳步推进，人民银行下一步将加快完善金融控股公司监管配套细则，稳妥有序推动具备设立情形的企业申设金融控股公司；还有第三个专栏，其中明确披露2022年4月央行再度改革了存款定价机制，银行将自主“柔性”参考“10年国债到期收益率”和“1年期LPR”来合理确定加点水平，确定存款利率。这一机制进一步推进了存款利率的市场化水平，逻辑上有利于未来LPR以及贷款利率的进一步调降。

央行在专栏三中指出，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。

建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化，对银行的指导是柔性的。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。新的机制建立后，银行的存款利率市场化程度更高，在当前市场利率总体有所下行的背景下，有利于银行稳定负债成本，促进实际贷款利率进一步下行。从实际情况看，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降10个基点。

核心假设风险：宏观环境发生变化，流动性环境发生变化。

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