【广发宏观吴棋滢】扩张性的延续：2022年中期财政政策展望

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2022年上半年，积极财政政策“减收”、“增支”、“盘活”多措并举稳增长。一是留抵退税政策下的主动减收；二是专项债靠前发债带来的主动增支；三是通过提高特定国有金融机构和专营机构上缴利润以减缓地方财政的收支压力。因此今年上半年的广义财政力度及基建投资增速均表现超预期。

第二，与此同时，财政收支两端的矛盾也更加显性化。其中，第一本账一般公共预算二季度受疫情和留抵退税政策的双重影响，收入增速下探至负增区间；第二本账政府性基金预算在土地市场影响下连续5月录得两位数的负增长。目前两本账收入增速均明显落后于年初预算目标增速，1-5月一般公共预算累计同比-10.1%（预算数3.8%），政府性基金预算累计同比-26.1%（预算数0.6%）。简单来看，除减税让利实体之外，疫情、地产周期是另外两个主要影响因素。第三，支出方面，今年财政节奏呈现典型“前置”的特征，即使在收入放缓的阶段，支出也尽可能地保持了韧性。一季度一般公共预算支出增速显著提高，基建支出占比提升；二季度疫情影响下收入端下滑，支出进度受到影响，但相对于收入来说依然不低。政府性基金预算支出的强劲特征则更为明显，1-5月始终保持两位数的高速增长。具体看，1-5月一般公共预算支出累计同比5.9%（预算数8.4%）；政府性基金预算累计同比32.8%（预算数22.3%）。第四，综合两本账后，1-5月广义财政支出累计同比12.4%，较去年全年的-1%显著提高；5月末广义财政收支差额2.97万亿元，而往年同期基本还处在收入大于支出的阶段。当然，这并不意味下半年支出力度可以懈怠，1-5月广义财政支出增速（12.4%）仍略低于目标支出增速（12.8%）。此外，财政积极“前置”的影响之一就是下半年财政空间低于上半年，如专项债发行已近尾声，加之去年财政后置带来的下半年高基数，两本账支出的压力都将在下半年有所抬升。第五，我们对今年财政两本账可能的财政缺口进行了分项测算。对于一般公共预算，因减税政策加码而带来的额外减收规模预计约为2000亿元，因疫情扰动带来的税收收入减收规模预计约为3000亿元（对应一般公共预算收入增速2.2%，低于预算数3.8%），而疫情带来的额外增支规模预计也约为3200亿元左右，这部分合计规模大概在8200亿元。对于政府性基金预算，考虑到现在土地出让拐点初现，我们预计全年政府性基金预算收入同比下降15%，较去年减收约1.5万亿元。结合可能存在测算误差，今年全年两本账的财政缺口预计约在2万亿元-2.5万亿元左右。第六，目前政策工具箱能弥补超2万亿元的财政缺口吗？我们根据两本账自身的特性、存量政策工具和可能的增量政策工具展开了分析。针对约8200亿元财政缺口的一般公共预算，我们预计目前可调用的政策工具箱中根据可能性由高至低排列依次有：（1）增加结转结余和调入资金等存量资金的使用，预计边际增量将在5000-7000亿元左右；（2）提高第三本账国有资本经营预算的上缴利润比例，但边际增量可能仅有1000亿元左右；（3）中央财政预留了一定的发债空间可以使用，若动用这部分空间大概率将增加2000-3000亿元中央财政收入。此外，（4）增加的减税规模已确定提前调拨明年的专项资金进行覆盖。综合以上多重途径来看，第一本账的缺口覆盖难度并不太大。第七，对于政府性基金预算约1.5万亿元财政“缺口”，目前来看大概率更需要依靠增量工具。依然是从可能性由高至低，我们认为可能的方案大概有：（1）去年四季度因节奏后置未使用的专项债部分，预计约为7000亿元；（2）通过政策性金融工具予以支持，预计至少将有增量资金9500亿元，叠加边际增加的普通政金债，这部分于年内带来的增量资金预计约有1万亿元；（3）进一步提高年内可以使用的专项债规模或特别国债，但暂不考虑尚无信号的政策工具（详见正文专题1《关于新增专项债额度与特别国债的探讨》）。综上，第二本账自身可供调用的存量政策工具有限，主要需依赖准财政部分，即政策性金融工具，根据目前已下达的政策来看，准财政部分与去年结余资金基本可以弥补土地出让下滑造成的基建资金缺口。第八，根据以上细数的目前可用的存量和增量政策工具，基本可以覆盖年内出现的第一本账与第二本账的财政“缺口”，如若再进一步通过专项债额度等方式调整，则资金缺口问题更无需多虞。因此，如果将增量财政工具纳入考虑，我们预计2022年全年的财政收支总量规模与增速可以恢复年初预算数，但超收超支的概率较小，大概率以年初预算数为中枢上下波动，即一般公共预算收入总量23万亿元左右（对应增速8.9%），支出总量27万亿元左右（对应增速6.9%）。第九，对于下半年的基建投资，目前的政策基调无疑是积极的。具体增速方面，我们曾基于无增量工具的前提作出基础测算，同时考虑下拉力（财力的缺口约束）和支撑力（去年下半年因监管原因所致的较低基数），保守情况下下半年基建投资增速也将达到6%-8%，即与上半年基本持平的水平。而对于目前已为“明牌”的增量工具，主要是调增的政策性银行8000亿元信贷额度和3000亿元专项金融债券，经测算这部分增量资金理论上能在年内拉升基建投资增速4个点左右，即在6%-8%的基础上有望提升至10%-12%左右（详见正文专题2《政策性银行增量工具将撬动多少基建投资？》）。如若后续进一步落地其他的增量工具，则基建投资增速有较大概率进一步提升（详见正文专题1《关于新增专项债额度与特别国债的探讨》）。第十，从中期维度看，财政的监管框架整体因年制宜，具有弹性。在财政收入扩张、经济运行平稳的年份，政策会更多选择严监管、良性去杠杆等路径，如2021年；在财政收入紧缩、稳增长诉求升温的年份，不仅财政积极力度提升，项目审批流程、项目推进时滞都将有所缩短，2022年便是如此。此外，在防控常态化阶段，因为消费等领域存在天花板效应，经济存在较固化的有效需求不足，GDP增速处于潜在增长率以下，并会向财政、就业领域形成压力传递，那么财政政策需要保持相对更持续的扩张特征，这一点和正常经济周期是有所不同的。

内容提要

2022年上半年，积极财政政策“减收”、“增支”、“盘活”多措并举稳增长。一是留抵退税政策下的主动减收；二是专项债靠前发债带来的主动增支；三是通过提高特定国有金融机构和专营机构上缴利润以减缓地方财政的收支压力。因此今年上半年的广义财政力度及基建投资增速均表现超预期。

2022年年初财政预算报告中，多项数据信号显示年内财政力度不会太弱，如中央政府性基金预算收入中增加了1.65万亿元的特定国有金融机构和专营机构上缴利润，并表示这部分资金将用于“大幅增加对地方转移支付”；如在跨年调节的基础上，广义财政支出预算增速由去年的-2.4%左右上升至2.8%-14.2%。年内由于疫情等因素的冲击，积极财政力度进一步扩张，通过减税政策加码、专项债发债节奏大幅靠前、提前盘活2023年预算中的转移支付等方式，“减收”、“增支”、“盘活”多措并举稳增长。因此今年上半年的广义财政力度及基建投资增速均表现超预期。与此同时，财政收支两端的矛盾也更加显性化。其中，第一本账一般公共预算二季度受疫情和留抵退税政策的双重影响，收入增速下探至负增区间；第二本账政府性基金预算在土地市场影响下连续5月录得两位数的负增长。目前两本账收入增速均明显落后于年初预算目标增速，1-5月一般公共预算累计同比-10.1%（预算数3.8%），政府性基金预算累计同比-26.1%（预算数0.6%）。简单来看，除减税让利实体之外，疫情、地产周期是另外两个主要影响因素。2022年上半年财政收入端整体表现基本在预期内，除留抵退税政策外收入变化均与经济基本面息息相关。分别来看，一般公共预算中开年1-2月收入增速明显高增，在高基数之上依然有10.5%的较高增速，收入进度也为2005年以来的最快水平；3-5月则因疫情冲击、留抵退税政策落地实施等因素降幅迅速扩大，累计同比增速下降至-10.1%，显著低于年初预算的3.8%。下半年收入修复压力较大。政府性基金预算收入也在土地出让金下滑的影响下，连续5月录得两位数的负增长，各月当月同比增速中枢落在-26%，这基本是2016年以来的土地出让收入增速最低水平。受此影响，1-5月累计同比增速仅为-26.1%，远低于年初预算的增长0.6%。当然，目前5月土地出让收入已初现边际企稳特征，后续土地市场如何变化有待进一步观察，而这正是决定下半年财政收支的最重要决定因素之一。支出方面，今年财政节奏呈现典型“前置”的特征，即使在收入放缓的阶段，支出也尽可能地保持了韧性。一季度一般公共预算支出增速显著提高，基建支出占比提升；二季度疫情影响下收入端下滑，支出进度受到影响，但相对于收入来说依然不低。政府性基金预算支出的强劲特征则更为明显，1-5月始终保持两位数的高速增长。具体看，1-5月一般公共预算支出累计同比5.9%（预算数8.4%）；政府性基金预算累计同比32.8%（预算数22.3%）。综合两本账后，1-5月广义财政支出累计同比12.4%，较去年全年的-1%显著提高；5月末广义财政收支差额2.97万亿元，而往年同期基本还处在收入大于支出的阶段。当然，这并不意味下半年支出力度可以懈怠，1-5月广义财政支出增速（12.4%）仍略低于目标支出增速（12.8%）。此外，财政积极“前置”的影响之一就是下半年财政空间低于上半年，如专项债发行已近尾声，加之去年财政后置带来的下半年高基数，两本账支出的压力都将在下半年有所抬升。与收入端不同的是，上半年两本账的支出端都有较为明显的韧性。其中，一般公共预算支出开年一季度的增速较去年的0.3%大幅提高，当季同比读数8.3%，基本符合之前的财政前置判断；一季度的支出进度达24%，为近年同期的次高水平。不仅如此，一季度的支出结构也较为合意，科技、基建等支出分项走高，债务付息等分项未见分流。4-5月，因收入部分在疫情和减税政策影响下大幅下降，支出进度受掣肘落后于近年同期，下半年支出压力增大；支出结构也发生变化，卫生健康、债务付息等支出分项增速快速上行，对其他分项产生了分流效应。受二季度拖累1-5月一般公共预算累计支出增速5.9%，低于预算增速8.4%，较之收入端的迅速下滑明显更有韧性，但下半年的追赶进度压力仍然较大。政府性基金预算支出则主要依赖于今年大幅前置的专项债发行节奏，在收入端大幅下行的前提下，支出部分依然在专项债节奏显著靠前的支撑下实现了32.8%的累计同比增速。然而下半年基数走高，叠加专项债发行接近尾声，支出增速预计将迅速下滑，压力同样较大。综合来看，在专项债发行节奏的带动下，今年上半年广义财政的积极力度显著超过去年，但这并不意味着下半年财政节奏就会放缓。两本账合并后的1-5月广义财政支出同比12.4%，较去年全年的-1%显著走高。然而，12.4%这一累计增速本就略小于年初预算的广义财政支出增速12.8%，因此下半年财政支出无论是否需要稳增长，都有进一步加大支出力度的必要性。同样可以反映上半年财政力度的是1-5月广义财政收支差额，其规模为2.97万亿元，也显著高于近年同期的最高水平，往年5月末基本还处于收入大于支出的阶段，这一点是收入端的减收和支出端的增支共同作用的结果。我们对今年财政两本账可能的财政缺口进行了分项测算。对于一般公共预算，因减税政策加码而带来的额外减收规模预计约为2000亿元，因疫情扰动带来的税收收入减收规模预计约为3000亿元（对应一般公共预算收入增速2.2%，低于预算数3.8%），而疫情带来的额外增支规模预计也约为3200亿元左右，这部分合计规模大概在8200亿元。对于政府性基金预算，考虑到现在土地出让拐点初现，我们预计全年政府性基金预算收入同比下降15%，较去年减收约1.5万亿元。结合可能存在测算误差，今年全年两本账的财政缺口预计约在2万亿元-2.5万亿元左右。对于一般公共预算，主要的边际变化是年内减税规模的进一步提高（预计约为2000亿元）、因疫情扰动带来的税收收入减少（通过历年的收入进度对比、名义增速与税收收入关系对比两种方法，测算出结果基本接近，约为3000亿元）、疫情带来的额外增支规模（根据卫生健康支出分项的占比变化进行全年预测，预计规模约为3200亿元），共计8200亿元。对于政府性基金预算，根据1-5月的累计同比增速并结合目前的底部信号初现特征，我们预计全年政府性基金预算收入增速在-15%左右，对应的财政“缺口”预计约为1.5万亿元。因此综合上述测算过程并结合可能存在的测算误差，我们可知全年狭广义财政的收支缺口预计约在2万亿元-2.5万亿元左右。但需要注意的是，第二本账政府性基金预算由于其以收定支的特性，收支差额不会因收入的下行而大幅扩大，这里的财政“缺口”指的是收支两端的边际下行规模，并为下文的测算做铺垫。目前的政策工具箱能够弥补超2万亿元的财政缺口吗？我们根据两本账自身的特性、存量政策工具和可能的增量政策工具展开了分析。针对约8200亿元财政缺口的一般公共预算，我们预计目前可调用的政策工具箱中根据可能性由高至低排列依次有：（1）增加结转结余和调入资金等存量资金的使用，预计边际增量将在5000-7000亿元左右；（2）提高第三本账国有资本经营预算的上缴利润比例，但边际增量可能仅有1000亿元左右；（3）中央财政预留了一定的发债空间可以使用，若动用这部分空间大概率将增加2000-3000亿元中央财政收入。此外，（4）增加的减税规模已确定提前调拨明年的专项资金进行覆盖。综合以上多重途径来看，第一本账的缺口覆盖难度并不太大。对于一般公共预算的财政缺口，预计主要将通过存量政策工具进行弥补，以使用的可能性由高至低依次有：① 增加地方财政结转结余等存量资金的调用幅度，至少预计可增加5000亿元左右的调入资金；② 提高第三本账国有资本经营预算的利润上缴，但边际增量不会太大，预计在1000亿元左右；③ 去年调减的中央举债空间为今年的中央财政可能预留了少量空间，若动用这部分空间，或能增加2000-3000亿元中央财政收入。而对于年内追加的2000亿元退税，5月时已通过提前调拨明年预算的方式进行覆盖，但其预算来自2023年，故在财政收支数据上无法体现。由此可见，一般公共预算的收支缺口基本可以通过调用存量政策工具的方式进行弥补，只是这些资金要么无法体现在2022年的财政预算收入中，要么属于线下收入，无法体现在月度收入数据中。另外需要注意的是，考虑到未来数年的财力可持续性问题，上述方案的目标是补齐缺口，而非超收超支。全年一般公共预算收支总量（含调节项）预计大概率仍将围绕着年初的预算数上下小幅波动。对于政府性基金预算约1.5万亿元财政“缺口”，目前来看大概率更需要依靠增量工具。依然是从可能性由高至低，我们认为可能的方案大概有：（1）去年四季度因节奏后置未使用的专项债部分，预计约为7000亿元；（2）通过政策性金融工具予以支持，预计至少将有增量资金9500亿元，叠加边际增加的普通政金债，这部分于年内带来的增量资金预计约有1万亿元；（3）进一步提高年内可以使用的专项债规模或特别国债，但暂不考虑尚无信号的政策工具（详见正文专题1）。综上，第二本账自身可供调用的存量政策工具有限，主要需依赖准财政部分，即政策性金融工具，根据目前已下达的政策来看，准财政部分与去年结余资金基本可以弥补土地出让下滑造成的基建资金缺口。对于政府性基金预算，首先需要明确的一点是一般公共预算内的资金无法调入政府性基金预算，故政府性基金预算的财政“缺口”需要通过自身或其他方式进一步补足，即存量工具和增量工具都需要调用才能补齐第二本账的财政“缺口”。并且由于第二本账与基建的相关性更高，所需的补充资金也需要与基建具有较高的关联度。基于此，我们罗列了现有的存量政策工具和增量工具，依然由可能性从高至低排列：① 由于去年财政节奏后置而未使用的专项债部分，预计约为7000亿元。② 通过政策性金融工具予以支持，接力专项债暂时空窗带来的支出承压期，不考虑杠杆情况下预计至少有增量资金9500亿元（3000亿元政策性金融债券分两年落地+政策性银行调增的8000亿元信贷额度），叠加边际增加的普通政金债，全年基建增量资金预计将破1万亿元。③ 进一步提高年内可以使用的专项债规模或特别国债。但由于这项方案所受限制颇多，暂不考虑这些工具用来弥补财政缺口的可能性（详见正文专题1）。根据以上细数的目前可用的存量和增量政策工具，基本可以覆盖年内出现的第一本账与第二本账的财政“缺口”，如若再进一步通过专项债额度等方式调整，则资金缺口问题更无需多虞。因此，如果将增量财政工具纳入考虑，我们预计2022年全年的财政收支总量规模与增速可以恢复年初预算数，但超收超支的概率较小，大概率以年初预算数为中枢上下波动，即一般公共预算收入总量23万亿元左右（对应增速8.9%），支出总量27万亿元左右（对应增速6.9%）。由上可见，一般公共预算的预计约8200亿元的财政缺口大概率可通过存量政策工具补足，政府性基金预算的预计约1.5万亿元的财政“缺口”本身难以补足，但叠加目前已落地的政策性银行工具则也可基本补齐。需要注意的一是不同政策工具存在不同的可操作性，有过先例的、对债务率影响较低的工具使用的概率就会越大；二是财政“缺口”的弥补未必会直接体现在2022年的财政数据上，如提前使用2023年预算的资金，如使用政策性金融工具等；三是考虑到财政资金的可持续性问题，新增财政工具将主要用于弥补超预算预期的财政“缺口”，但进一步大幅超出年初预算数的概率较低。换言之，我们预计一般公共预算收支总量大概率将围绕年初预算数上下波动，即一般公共预算收入总量预计约为23万亿元左右，对应增速8.9%，支出总量预计约为27万亿元左右，对应增速6.9%左右 [1]。对于下半年的基建投资，目前的政策基调无疑是积极的。具体增速方面，我们曾基于无增量工具的前提作出基础测算，同时考虑下拉力（财力的缺口约束）和支撑力（去年下半年因监管原因所致的较低基数），保守情况下下半年基建投资增速也将达到6%-8%，即与上半年基本持平的水平。而对于目前已为“明牌”的增量工具，主要是调增的政策性银行8000亿元信贷额度和3000亿元专项金融债券，经测算这部分增量资金理论上能在年内拉升基建投资增速4个点左右，即在6%-8%的基础上有望提升至10%-12%左右（详见正文专题2）。如若后续进一步落地其他的增量工具，则基建投资增速有较大概率进一步提升（详见正文专题1）。在前期报告《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》中我们指出基建在下半年的不利因素是财政的缺口，如果三季度没有增量财政工具，则下半年的增速会受到一定影响；但基建投资增速在下半年的一个支撑因素是低基数，若不再落地增量政策工具，以最保守的2021年（上半年占比约44.6%-45.0%）推算，低基数下基建同比也依然有6-8%，与上半年基本持平。而目前已有近1万亿元左右的政策性银行增量资金将陆续落地，我们在正文的专题2中对其在2022年下半年将拉动的基建投资进行了详细的测算，预计这部分增量资金将在年内拉升基建投资增速4个点左右，即在6%-8%的基础上提升4个百分点，下半年基建投资增速有望达到10%-12%。但需要注意的是，基建投资增速主要针对的是以财务支出法为主要核算方式的统计口径，而非实物工作量。上半年，资金维度的基建增速虽得相对高增，但对应的实物开工率却明显低于往年同期。因此，三季度的项目开工有存量和增量的两项因素支撑，一是上半年已自财政方面支出但还未落实到项目的资金，其中包括5-6月发行的2万亿元左右的新增专项债；二是即将陆续落地的政策性金融工具。此外，如若后续进一步落地其他的增量工具，如新增专项债的发行，则基建投资增速大概率将进一步提升（详见正文专题1）。专题1中，我们对市场较为关注的年内专项债额度调整问题和特别国债发行问题，分别从必要性、可行性等方向展开了讨论。最后我们根据现有政策，倾向于年内“先行调度库款、债券发行后及时回补”这一方案，不仅流程简化，且对于年内各地使用额度的多寡也没有严格限制，可因地制宜较为灵活。从中期维度看，财政的监管框架整体因年制宜，具有弹性。在财政收入扩张、经济运行平稳的年份，政策会更多选择严监管、良性去杠杆等路径，如2021年；在财政收入紧缩、稳增长诉求升温的年份，不仅财政积极力度提升，项目审批流程、项目推进时滞都将有所缩短，2022年便是如此。此外，在防控常态化阶段，因为消费等领域存在天花板效应，经济存在较固化的有效需求不足，GDP增速处于潜在增长率以下，并会向财政、就业领域形成压力传递，那么财政政策需要保持相对更持续的扩张特征，这一点和正常经济周期是有所不同的。核心假设风险。经济下行超预期，地方债发行规模超预期，刺激政策推行超预期，监管政策紧缩超预期。

[1] 收支总量并非实际收入和实际支出，而是包含了调节项（线下收入）后的结果。

正文

PART 1上半年广义财政赤字录得近年新高
2022年上半年财政收支情况较为忠实地映射了同期经济各分项的变化情况，因此今年上半年的财政状况超预期之处主要源自宏观基本面的变化，详见下文拆解。

一般公共预算收入大幅下行，支出仍有韧性

对于狭义财政，我们可以将上半年分为两个阶段——

一季度的一般公共预算收支表现较为良好，支出节奏前置，收入较有韧性。

开年收入数据表现良好，3月疫情影响初现。具体来看，1-2月的公共财政收入在高基数之上录得10.5%的较高增速，与去年同期相比，经济修复程度也明显提高；而3月份这一高增速没有延续，与同期的税收收入在疫情影响下下滑幅度较大有关，好在今年非税收入恢复了特定国有金融机构的利润上缴，形成财政收入下行的缓冲垫。整体来看，一季度的一般公共预算收入进度达30%，为2005年以来的最高水平，主要来自1-2月的拉动作用。

支出前置特征明显，基建类支出占比提升。今年的1-3月公共财政支出端的前置特征较为明显，当季同比8.3%，显著高于去年全年的0.3%。基本符合去年底对于财政节奏“后置转前置”的预期，其中3月份支出更是在1-2月的加速基础上更加积极。一季度的支出进度达24%，为近年同期的次高水平，仅次于2019年。其中，科学技术、交通运输、教育、农林水事务同比增速靠前，而债务付息同比增速居末，可见一季度不仅支出强度较高，且支出结构较为合意，债务付息对支出的分流挤占偏低，基建等重要分项走高。这一点与去年后置的财政资金转为今年使用、新增专项债节奏重新变得靠前等因素有关。

二季度疫情影响显现，叠加留抵退税政策，收支两端均现明显下滑趋势。

在留抵退税政策和疫情的双重影响下，4-5月收入降幅迅速扩大。1-5月的一般公共预算收入由一季度的累计同比8.6%迅速下降-10.1%；收入进度41%，为近年最低水平，下半年追赶压力较大。

一方面，疫情带来的经济扰动对税收收入的影响主要集中于二季度，占比较小的非税收入难以对冲税收收入的显著下行，这部分下拉力将1-5月累计同比由一季度的8.6%下拉至2.9%（剔除留抵退税因素后的可比口径）。

另一方面是留抵退税政策的影响，4-5月已退还留抵退税额约1.34万亿元，需要注意的是留抵退税是以减收而非增支的形式实现的，因此大规模减收导致1-5月的财政收入累计同比在2.9%的基础上大幅下行至-10.1%（自然口径计算结果）。

收入下行掣肘支出端扩张，支出进度显著落后于近年同期。因4-5月收入端的大幅下行对支出规模形成了掣肘，叠加卫生健康、债务付息等支出分项对基建类支出分项形成了挤占，最终造成二季度支出增速偏低，支出分项不似一季度那般合意；1-5月支出进度落后于2017-2019年同期水平，仅达37%，下半年支出压力也较大。但与收入方面相比，因1-3月的积极支出以及5月增长较快的债务付息支出，整体进度落后幅度没有收入端那么大。

政府性基金预算收支两端分化明显

与第一本账不同的是，今年1-5月的政府性基金预算收入受土地市场景气度下行影响，基本呈持续下行趋势，其同比增速也始终维持在两位数的高负增区间。1-5月各月的当月同比增速中枢落在-26%，这基本是2016年以来的土地出让收入增速最低水平。

同期的土地市场数据、一般公共预算中的土地与地产相关税种表现也同样低迷，其中土地购置面积、土地成交价款1-5月累计同比分别录得-45.7%、-28.1%，土地与地产五项税种合并1-5月累计同比录得-7.9%。

但需要注意的是，5月的政府性基金收入同比虽然读数仍为-19.2%的较低增速，但已较前期小幅回升，同期5月的房地产数据也初现边际企稳特征，销售、新开工、拿地、投资完成额、资金来源单月同比降幅小幅收窄。而房地产和土地市场后续将如何变化是下半年的财政表现的最重要决定因素之一。

在今年特别前置的专项债发行节奏带动下，再叠加去年财政节奏后置带来的低基数效应，上半年政府性基金支出增速始终维持两位数高增水平，与收入端的两位数负增形成鲜明对比。具体来看，1-5月累计同比达32.8%，为近年同期的较高水平，仅次于2018年。

我们知道政府性基金支出主要由两部分组成，一是以土地出让为主的土地财政收入对应支出，二是专项债发行收入对应支出。2022年上半年，政府性基金支出在收入端显著下行，土地收入来源较为不足的前提下，依然录得较高增速，可见专项债节奏对广义财政支出的影响程度。

而今年专项债节奏的前置，一是提前批额度下达时间较去年早三个月，二是去年因监管原因导致的按下暂停键的项目可以快速重新启动，三是今年在稳增长诉求升温的前提下，财政部对地方专项债发行节奏要求更为明确。

狭广义财政支出较去年明显走高，但仍未超过预算目标增速
综上所述，上半年广义财政中影响因素繁多，既有支撑项（专项债发行节奏显著靠前和去年的低基数因素），也有下拉力（土地财政、疫情扰动、留抵退税等）。

两本账合并来看，今年1-5月的广义财政支出较去年同期明显走高，主要来自第二本账政府性基金预算的支出拉动，根源为去年专项债发行节奏靠后，而今年节奏靠前的错峰结果。说明上半年的上拉作用是大于下拉力量的。

具体数据方面，1-5月两本账合并后的广义财政支出累计同比达12.4%。期间的高点录于3月，即今年以来的广义财政支出累计同比最高增速为1-3月的16.2%，此后的4-5月两本账的支出节奏都开始明显放缓。

然而需要注意的是，尽管广义财政支出增速较去年明显偏高，但在今年的财政预算报告中，广义财政支出目标增速（12.8%）本身就比去年的目标增速（4.9%）提高了7.9个百分点，更是显著高于去年的实际支出增速-1.0%。换言之，1-5月的广义财政支出增速12.4%还未超过全年的支出目标增速12.8%，下半年仍有一定的提升空间。其中，一般公共预算支出目标增速8.4%，1-5月累计支出增速5.9%，落后了2.5个百分点；政府性基金预算支出目标增速22.3%，1-5月累计支出增速32.8%，领先了10.5个百分点。

在收支两端共同作用下，广义财政赤字规模录得近年新高

与广义财政支出增速类似地，上半年广义财政收支赤字（下称收支差，计算方法为实际支出-实际收入）也展现了今年以来的积极财政力度。1-5月广义财政收支差为2.97万亿元，明显高于历史同期水平，反映了今年上半年的积极财政力度显著。这一点是收入端的减收（留抵退税）和支出端的增支（专项债发行）共同作用的结果——

一方面是4-5月大规模的留抵税退政策所致，从下图可以看到若扣除留抵退税这一因素后，今年以来的广义财政收支差略低于2020年同期水平。

另一方面，下图也可以看到，扣除留抵退税政策因素后1-5月的广义财政收支差依然位于近年来的次高水平，这一点主要是受到专项债发行节奏前置的影响。

此外，我们将1-5月的实际执行情况与年初预算目标对比后发现，今年的广义赤字进度也较往年明显偏快——

根据2022年年初预算计划，全年的广义财政收支差预计为9.73万亿元，1-5月收支差占全年计划规模的比重达30.5%，而近年同期往往还处在收入大于支出阶段，即近年来5月末的广义财政收支差基本都还为负数（上图）。并且，即便在同期收支差为正的2019-2020年，1-5月广义财政收支差占全年的比重也慢于今年。

这一点，一方面是今年积极财政力度加大，节奏前置明显；另一方面是一般公共预算和政府性基金预算两本账的收入端同时下滑导致的收支差进一步加大。换言之，在符合预期的增支，叠加略超预期的减收，共同导致了今年的广义财政收支差的提前扩大。

PART 2 下半年财政缺口规模、财政工具与基建投资展望

下半年的财政基调如何？我们在《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》中分析，对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。

上半年政策都是围绕这条线，政策通过“适度超前开展基础设施投资”带动基建。一季度政治局会议指出“发挥有效投资关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”；4月26日中央财经委第11次会议进一步部署基建建设，强调“必须认识到，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”、“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。

近日，随着稳增长的必要性和紧迫性的进一步提高，政策方面对基建投资相关的表态也在增加，积极力度仍在加码。

6月15日国务院常务会议[2]表示“抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘”、“部署支持民间投资和推进一举多得项目的措施，更好扩大有效投资、带动消费和就业”、“要在‘十四五’规划102项重大工程和国家明确的重点建设领域，选择一批示范项目吸引民间资本参与”。6月16日发改委新闻发布会[3]称“加强专项债券项目进展情况监测和调度；加快推动重大项目实施；促进更多社会资本参与国家重大工程项目，做好重点项目投融资对接相关工作，推动出台进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见”等。

6月29日国务院常务会议[4]更是进一步表示“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持”、“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”

在明确更加积极的基调之上，我们需要思考的几个问题是：

第一，两本账下半年的收支情况将如何？它们带来的狭广义财政缺口将会有多大？

第二，这些缺口可能将通过何种方式与工具补足，才能最大限度地发挥积极财政的作用？

第三，在不同情形下，基建投资走向将会如何？

广义财政收支缺口有多大？

首先，我们需要明确的一点是，在上文回顾上半年财政收支情况时我们测算得到的广义财政赤字规模（也称之为广义财政收支差）并不等于财政缺口。

上文可得，今年广义财政在增支和减收的双重作用下，财政收支差提前扩大至2.97万亿元，占预算数的30.5%，较往年大幅提前。其中，留抵退税政策带来的减收和专项债发行节奏提前带来的增支是预期之内的；因疫情扰动和土地市场景气度下降带来的一二本账收入端下滑是略超预期的。

对于前者，可以通过年初预算时已规划好的目标赤字、专项债额度、计划调入的资金规模和准备使用的存量结转结余资金等，来弥补广义财政收支之差。这部分差额是不会对全年的计划产生较大的影响。

而对于预期之外的后者，是市场应当重点关注的广义财政缺口。

明确这一点后，我们分别对下半年的第一本账一般公共预算、第二本账政府性基金预算的财政缺口分别进行梳理。

对于一般公共预算，2022年同时出现了超预期的减收和增支部分。

第一，稳增长必要性进一步提高，年内减税规模较年初提高至少2000亿元，基本以减收形式存在。年初《政府工作报告》提出预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，资金直达企业。此后由于年内稳增长的诉求进一步升温，5月国务院常务会议提出在原计划之上增加退税1400亿元，即全年退减税2.64万亿元；会议同时提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元[5]。这部分增量政策将导致一般公共预算全年合计减收2000亿元。此外，考虑到其它少量减税政策可能还将落地，如快递派收服务免征增值税[6]等，实际带来的减收规模大概率将超2000亿元。

第二，受疫情等因素扰动，一般公共预算中的税收收入预计将减少约3000亿元。上文提到1-5月一般公共预算收入因受4-5月的疫情扰动拖累，收入进度仅为41%，为近年来同期最低水平。尽管下半年这一落后幅度预计将有所收窄，但全年按进度完成年初预算目标的难度较大。考虑到今年收入节奏与2015年较为接近，我们预计全年一般公共预算收入进度完成预算数98.5%，可得全年一般公共预算实际收入预计约为20.7万亿元，带来的收入缺口约为3000亿元。对应的全年财政收入增速为2.2%，低于预算增速3.8%。

对于这一点，我们从经济视角来看也可以得到类似结果。我们预计2022年全年受疫情因素带来的名义增长损失约为1个百分点，而由于公共财政收入和名义增速的高度相关性，测算得到名义增速变化1个百分点时，一般公共预算收入增速将变化约1.5个百分点。因此，当名义增速下挫1个百分点时，财政收入因此收缩的规模约为2900亿元[7]，接近上述测算结果。

第三，一般公共预算中因疫情带来的卫生健康边际增支规模或在3200亿元左右，但这一增支大概率将以分流其他支出分项的形式存在。2022年因疫情而额外增加的财政支出较难具体匡算，一方面是其中涉及第四本账社会保险基金预算的支出，第一本账和第四本账的支出比例如何没有明确信息，另一方面是目前已有若干城市对常态化核酸政策进行了调整，如若下半年调整范围进一步扩大，这部分资金的测算误差将会更大。

因此针对一般公共预算本身来看，年初一般公共预算支出中计划投向卫生健康的比例为7.8%，与过去两年平均占比基本持平。而实际1-5月卫生健康支出占比为9%，高于计划数约1个百分点。占比的提高一是4-5月疫情影响下相关支出增速的主动走高，二是4-5月整体收入掣肘、支出疲弱带来的占比被动提高。

假设这一较高占比延续至下半年，且下半年支出速度迅速加快按计划完成预算时计划的全年支出规模，那么因疫情带来的狭义财政额外支出规模约为3200亿元。卫生健康这一单项支出的预测结果可能偏大，但考虑到疫情还将带来其他间接支出，应能弥合这一误差[8]。

对于政府性基金预算，主要是因土地市场的降温带来的土地出让减收。

在土地出让收入的拖累下，全年政府性基金预算收入预计减收约1.5万亿元。1-5月全国政府性基金预算收入累计同比为-26.1%，显著低于年初预算的0.6%。从5月单月情况来看，土地出让收入拐点已经出现；在全年政府性基金预算收入-15%左右的假设下（去年累计9.8万亿），这一部分较去年下降约1.5万亿元。

需要强调的是，由于政府性基金预算以收定支的特点，因此这里的财政“缺口”并不等于政府性基金预算收支差将边际扩大，而是收支两端规模的边际下行。

因此综合上述测算过程并结合可能存在的测算误差，我们可知全年狭广义财政的收支缺口预计约在2万亿元-2.5万亿元左右。

现有的政策工具是否可以弥补今年的财政缺口？

获知大致的财政缺口规模后，另一个问题是我们现有的财政工具是否可以弥补这一缺口。下文中我们将分别罗列出两本账已经动用的、可以考虑动用的财政工具有哪些，以及它们对应的资金规模、推出的概率大小等。

第一，年内追加的退税规模主要通过5月提前调拨明年预算的方式进行覆盖。在5月23日国常会提出“在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元”后，5月25日财政部通过提前下达第三批转移支付4000亿元的方式对其进行政策支持，而这一转移支付规模的预算来自提前调拨的2023年预算资金[9]。因此总体来看，上文提到的因退税政策变化而增加的财政缺口大体已有政策覆盖补足。这部分转移支付资金应来自“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”，这部分资金原计划用于2023年继续落实完善留抵退税政策[10]，我们在报告《财政预算报告有哪些关键信息》曾指出。但需要注意的是，虽然这部分资金实际上确可弥补因退税规模的追加带来的财政缺口，但因其来自2023年的预算，故在财政收支数据上无法体现。

第二，一般公共预算中减收与增支带来的约6200亿元的财政缺口，可以通过增加结转结余资金的调用幅度、提高国有资本经营预算的利润上缴比例、利用去年中央举债所剩空间等方式补足。上文我们测算得到年内因疫情等因素减收与增支的规模可能在6200亿元左右，我们预计可能用来对冲这一缺口的资金来源可能性由高至低依次有： ① 增加地方财政结转结余等存量资金的调用幅度，至少可以动用的资金规模为5000亿元左右。年初预算时计划全国财政调用2.3万亿元弥补全年财政收支差和目标赤字规模之间的缺口，根据年内实际情况今年调用存量资金规模大概率将超出2.3万亿元，用以弥补财政缺口。这一情况2019年就曾有发生，预算计划调用1.5万亿元，实际调用2.2万亿元，超出预算数约7000亿元，这一金额可以覆盖上述6200亿元的资金缺口。而这一规模的存量资金是有保障的，2021年年初时预算计划调用1.7万亿元，实际执行调用时因去年经济情况只调用了1.2万亿元，少调5000亿元，可以用于今年。

② 提高国有资本经营预算的利润上缴，但边际增量不会太大，预计仅为1000亿元左右。第一本账一般公共预算、第三本账国有资本经营中都有“非税收入-国有资本经营收入”，前者反映了央行、部分金融机构和中央企业上缴的国有资本收益，后者反映了部分纳入国资预算的金融企业、烟草、石油石化、电力、电信、煤炭、钢铁和化工等行业上缴的国有资本收益。这两部分收入都可以通过提高上缴利润的比例以支持财政体系运转，例如今年预算报告中备受关注的“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”就是纳入这一科目中的，主要用来支持今年的留抵退税政策。其中，第一本账的加码空间在年初预算时已有规划[11]，即上述用来支持留抵退税政策的上缴利润16500亿元；而第三本账近年来收入规模均只在2000-3000亿元左右，仅2019-2020年该收入规模或因税收政策、疫情原因等“加大国有企业利润上缴力度”，提升至4000-5000亿元[12]，可见整体扩容幅度不会太大，预计规模会在1000亿元左右。

③ 去年调减的中央举债空间为今年的中央财政可能预留了少量空间，若动用这部分空间，或能增加2000-3000亿元中央财政收入。2021年，根据库款和市场变化情况等，财政部适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本。因此截至2021年末，国债限额（24.05万亿元）仍高于年末的国债存量余额（23.27万亿元），这一差额约为7800亿元。同样地，2022年国债限额（26.70万亿元）较去年的24.05万亿元增加了3.43万亿元，较预算时的中央赤字规模（2.65万亿元）高出了7800亿元，同样也可对一般公共预算的财政缺口形成一定支撑。

这一途径存在一定可行性，此前也有先例。参见上述2021年的情况我们可以看到，中央国债在新增额度的管理方面相较地方债相对机动灵活，对新增额度的约束也相对软性，如财政部就曾表示“今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债”[13]；而地方债一方面受制于余额限额的上限约束，另一方面各省市也还受到中央下达的新增债额度的硬性约束。

但需要注意的是，财政部使用这一方法的可能性较方案①偏低。

总体来看，上述三项方案中仅方案①就基本可以覆盖测算所得的一般公共预算财政收支缺口，叠加方案②和方案③的补充支持，第一本账的缺口问题基本可以补足。

但需要强调的是，一方面上述方案我们总体是围绕着可使用空间展开讨论，并非完全针对“将使用空间”，故在财政资金缺口大致补足的前提下，并非每项方案都会将可用空间耗尽；另一方面，财政部在面对多重方案的选择时，除了需要考虑资金缺口的弥补外，还需要考虑对未来数年的可持续发展。

因此，上述方案的目标是补齐缺口，而非超收超支。全年一般公共预算收支总量（收支总量，即在实际收支的基础上加减调节项后的结果）预计大概率仍将围绕着年初的预算数上下小幅波动。

第三，政府性基金预算中因土地出让收入带来的缺口可以通过去年四季度未使用的专项债部分弥补，叠加政策性金融等方式予以支持。甚或考虑新增专项债的扩容、提前使用明年额度，抑或是特别国债。

如上图所示，上文提到的弥补财政缺口方案均为针对一般公共预算的，而无法用来补足政府性基金预算。因此政府性基金预算的财政“缺口”需要通过自身或其他方式进一步补足。并且，第二本账与基建的相关性更高，所需的补充资金也需要与基建具有较高的关联度。

是以，政府性基金预算的财政缺口除了期待下半年土地出让收入增速低位回升外，可能用以弥补的渠道可能性由高至低依次有：

① 去年四季度未使用的专项债部分，预计约为7000亿元。因去年财政节奏后置，四季度发行新增专项债1.2万亿元，其中11-12月发行规模为0.68万亿元，应大部分为去年末发债今年初支出使用。这也是今年一季度政府性基金预算支出、基建投资增速录得相对高位的原因之一。但需要注意的是，从统计制度角度来看，这部分资金的收入形成于去年，其中部分应已在去年底形成支出。因此，这部分资金虽可用于弥补今年土地出让下行导致的基建资金缺口，但不会显著影响财政口径的收支数据[14]。

② 通过政策性金融工具予以支持，接力专项债暂时空窗带来的支出承压期，不考虑杠杆情况下预计至少有增量资金9500亿元，叠加边际增加的普通政金债，全年基建增量资金预计将破1万亿元。土地财政收入下行带来财政缺口，以及上半年3.65万亿元新增专项债额度在政策要求下已经接近尾声，下半年政府性基金支出暂无专项债的继续支撑。这一点或是6月30日国常会决定“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”的契机之一，与2015-2017年的专项建设基金相似。这一政策也是继6月1日国常会提出的“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”后的配合政策。因此，在不考虑杠杆的情况下，二者合计在今年下半年将带来至少9500亿元的增量资金[15]。

上述3000亿元金融债券将通过补充资本金以及中央财政贴息的方式，一是降低投资项目的融资门槛和融资成本；二是借此也可小幅放宽对项目收益率的要求；三是降低撬动社会资本的难度，推动更多基建项目达到银行融资标准；四是金融工具重点投向的三大项目之一是专项债投资项目，有助于促进更多专项债项目的落地和实物工作量的推进。

需要注意的是，尽管这一政策无法直接体现在财政收支的账上，但考虑到政府性基金预算以收定支的特性，土地出让收入的下滑其实并不会直接造成预算收支差额的大幅扩张，收入下滑更重大的影响是对基建支持力度的下行。因此从这一角度来看，能够接力三季度的专项债空窗期，完成其对基建支持工作的政策，均可视为弥合政府性基金“缺口”的重要工具。

除特殊政策外，政策性银行可能还会通过发行普通政金债等方式进一步发挥其在特殊年份的逆周期作用，考虑到这部分资金，全年基建投资中有政策性银行带来的边际增量资金预计将超过1万亿元。这部分资金所能撬动的基建资金这里暂不考虑，我们将在下文的基建部分展开讨论。

③ 进一步提高年内可以使用的专项债规模或特别国债。类似地，同样由于专项债即将进入空窗期，此前市场普遍对年内专项债扩容、提前发行2023年专项债或特别国债再次发行等政策工具抱有期待。目前来看，由于这类政策工具的审批流程较为严格，且暂时没有明确迹象表明年内可能下达这些政策工具，因此这里我们先不考虑这些工具用来弥补财政缺口的可能性，也就是这部分资金来源暂定为0。

即便后续出现年内专项债规模可能通过种种方式增加的信号，但综合现有法律法规和相关信息后，我们认为提前下达2023年额度的同时，利用先行调度库款、债券发行后及时回补是更为灵活的一种方案（详细分析请见文末的专题1）。

综合以上，政府性基金预算的1.5万亿元左右财政“缺口”，大概率将通过去年，用以弥补财政缺口，用以弥补财政缺口年底未使用的专项债额度、准财政工具即政策性银行金融债、普通政金债等方式弥补，这部分资金保守估计共有1.7万亿元（未考虑3000亿元政策金融债券的撬动作用），基本可以缓解土地出让收入下行带来的基建资金压力。再次强调，第一，政府性基金预算以收定支，财政收支差额不会因收入端的大幅下行而显著扩大，故第二本账的财政缺口实际上是基建投资的资金缺口；第二，无论是上一年末的专项债资金，抑或是政策性银行提供的金融工具，都不会在2022年政府性基金预算的收支上得以体现，因此全年第二本账的收支表现并不会因此而明显逆转。
下半年基建投资将如何？
我们在《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》中对固定资产投资中的基建投资曾指出：

第一，基建在下半年的不利因素是财政的缺口，如果三季度没有增量财政工具，则下半年的增速会受到一定影响；

第二，基建投资增速在下半年的一个支撑因素是低基数，2021年年中隐性债务管控加强后，基建增速同比几乎一直是负增长，三季度环比-13.1%更是显著低于季节性，这带来今年下半年的低基数。

根据2016年-2021年上半年基建投资占全年的比重来看，考虑到下半年可能存在的财政缺口问题，若不再落地增量政策工具，以最保守的2021年（上半年占比约44.6%-45.0%）推算，低基数下基建同比也依然有6-8%，与上半年基本持平。

若下半年有更多的增量政策工具落地，乐观情形下，假设上半年占比和2018-2019年一样是43.0%左右，则下半年同比为14.9%。

具体来看——

当针对固定资产投资完成额（FAI）口径下的基建投资增速时，

（1）在没有增量政策工具落地前，保守估计下下半年基建投资增速大致落在6%-8%左右，和上半年增速基本持平，原因如上文所述。

（2）目前下半年已为“明牌”的增量政策即增量政策性银行信贷和金融债券。这部分增量资金预计能在年内拉升基建投资增速4个点，即在6%-8%的基础上提升4个百分点，达到10%-12%，具体测算见专题2。

（3）在此基础上，如若进一步增加其他增量资金，如新增专项债规模等，则基建投资增速有望在10%-12%的基础上进一步提升，如上文提到的接近2018-2019年的乐观情形。

当针对实物工作量口径下的基建项目开工情况时，还需考虑时滞效应带来的支撑作用。

基建投资增速是资金统计维度的，而基建项目的实物工作量与资金情况不能完全划等号。目前来看，在不考虑政策性银行的增量工具的情况下，三季度可能是财政资金的空窗期，却未必是实物项目开工的空窗期。

上半年，尽管FAI口径下的基建投资增速表现为近年的相对高位，但这一点仅仅意味着年内财政等基建资金的拨付效率较往年偏高。实际上，同期的开工数据显示仍有欠缺，意味着资金拨付到项目开工这一传导链条间仍有时滞和折损率（详见前期报告《专项债、实物工作量与财政进度》）。造成这一点的原因众多，或与疫情、部分项目落地难度较大、社会资金缺位等因素有关。

同时，地方政府被要求于6月底前新增专项债发行进入尾声，8月底前基本使用到位[16]，也反映了专项债的发行到拨付存在数月时滞，而拨付资金到项目开工又存在一定时差。

因此，三季度的项目开工有存量和增量的两项因素支撑，一是上半年已自财政方面支出但还未落实到项目的资金，其中包括5-6月发行的2万亿元左右的新增专项债；二是即将陆续落地的政策性金融工具。

此外，伴随着政策性银行和中央财政的配合工具逐渐落地，下半年那些因落地难、社会资金到位难而无法推进的项目也将陆续落地。实际开工率有望进一步提高。同时也需考虑地方开工能力的上限问题。

PART 3专题1：关于新增专项债额度与特别国债的探讨
在6月21日的人大常务会议[17]上，财政部长刘昆表示“加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”。

目前来看，财政部方面的增量工具还未见端倪，市场对此较为关注，较为主流的几种猜想是发行特别国债、增加2022年新增专项债额度、将2023年提前批提前至年内发行等。我们分别来看——

第一，无论是发行特别国债，还是增加今年的新增专项债额度，都需要调整预算，8月人大常委会需要关注。《预算法》规定“国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前，将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查”，即预算调整方案由全国人大常委会审查和批准。而人大常委会通常频次为两个月，在6月的第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十五次会议后，最近一次会议时间大概率将在8月。

第二，从必要性、灵活度与债务率等多重角度考虑，调整年内预算无论是用于特别国债还是专项债，概率都相对较小。主要原因如下：一是调整2022年预算的流程如上述所言较为复杂，二是目前的财政缺口由存量政策工具叠加增量政策工具基本可以弥补，如此调整年内预算的必要性不高，三是三季度的实物开工率尚有二季度资金的时滞效应支撑保证，四是目前地方债务率指标已突破警戒线，额外增加财政债务负担。此外，这一项方案在灵活度上略欠一筹，当年内预算进行调整后，年内债券发行额度就被基本定下，不方便相机抉择。第三，2023年提前批额度若较往年提前下达，仍存在一定法律法规上的限制。近几年专项债额度可以提前于上一年年末下达至各地，源自2018年第十三届人大常委会授权国务院在2019年1月1日至2022年12月31日期间提前下达下一年度新增地方政府债务限额的决定[18]。需注意，提前下达不仅同样需要向人大常委会备案，且本次授权的是下达限额的权力，而非提前发债的权力。更重要的是，《预算法》规定各级预算的收入和支出实行收付实现制，若在不调整年内预算的前提下提前发行2023年额度的地方债，存在一定突破地方限额的可能性，可能涉及违反《预算法》相关规定的风险。当然，上述限制是基于现有政策框架之下，若后期人大常委会决议中下达新的授权，则需重新分析。然而同样考虑到上文提到的必要性和开工率滞后等问题，通过重新授权的方式提前发债的必要性目前来看并不强。此外，我们还可通过先用库款垫资发债后再回补的现有途径作为替代方案，必要性进一步降低。第四，综合以上，我们认为提前下达2023年额度的同时，利用先行调度库款、债券发行后及时回补不失为一种更灵活的替代方案。2019年中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》[19]，通知中提出“对预算拟安排新增专项债券的项目通过先行调度库款的办法，加快项目建设进度，债券发行后及时回补”。尽管该条并非针对提前批额度，但可以看到库款现行垫资、发债后回补是目前政策框架下可行的，无需重新发文的一种方案。除这一优点外，该方案的另一优势在于各省市可以更加灵活地因地制宜地选择下半年使用多少规模的提前批额度，且一定程度上能够降低地方不必要的偿债付息成本。这一方案的缺点在于，由于减税政策和疫情等因素的影响，不少地区的国库存款在填补财政缺口后，未必还有余粮可供提前垫资与调拨。但近年来中央财政的积极力度明显提高，近日国务院办公厅印发的20号文也再次强调推进“省管县”财政改革，因此在特殊时期通过上级库款转移支持的实现概率是较大的。

此外，近期关于余额限额能否被重新使用的讨论也频有传出。关于余额限额所剩空间能否使用的这一问题关系到地方债改革的历史脉络，本文不展开讨论。但仅从下表可以看到，尽管截至2020年末地方专项债务余额限额仍有1.6万亿元的较大空间，但主要集中在北京、上海等地区，抑或是其他几个专项债发行大省，对专项债扩容的诉求并不太高，跨地区调剂难度较大。

PART 4专题2：政策性银行增量工具将撬动多少基建投资？
6月1日国常会提出：“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制”。6月29日国常会进一步表示：“用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”

3000亿元金融债券将重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目[20]。

对于3000亿元金融债券这一增量工具，我们理解其推行背景是解决重大项目、专项债投资项目的资本金到位难等问题，进而吸引社会资本参与，尽快推动实物工作量的形成。因此，3000亿元金融债券主要针对的是现有的重大项目或专项债投资项目，推动存在落地难这一问题的现有项目落地，故对本次3000亿元所撬动的资金比例需要谨慎判断。

首先由于金融债券不得超过重大项目全部资本金的50%，实际操作中大概率将达到这一上限，故撬动其他资金来源的资本金比例为1:1。

其次，对于其它配套资金的撬动比例，若以资本金最低要求比例的20%来看[21]，则项目整体的撬动比例为1:9。但在实际情况中，项目往往无法达到20%的最低要求比例，我们以较为接近实际的30%-40%来看，则项目整体的撬动比例约在1:4-1:5左右。

大致得到撬动比例后，我们考虑年内这部分资金将撬动多少资金。考虑到2年贴息政策，我们假设3000亿元资金分两年落地，今年落地的1500亿元中五分之四用于重大项目资本金，五分之一用于专项债项目资本金搭桥[22]。基于此，今年下半年将使用3000亿元中的1200亿元撬动重大项目基建投资，配套资金主要由前文提到的8000亿元信贷额度提供，并叠加8000亿元配套后的剩余资金，合并计算可得：

综合两项政策性金融工具来看，年内能够落地的资金所对应的基建项目总投资额为9200亿元。假设这部分项目资金分两年开工，则对应年内的项目投资规模约为0.5万亿元，对应将拉高下半年的基建投资4个百分点左右。

风险提示：经济下行超预期，地方债发行规模超预期，刺激政策推行超预期，监管政策紧缩超预期。

[2] http://www.gov.cn/premier/2022-06/15/content_5695848.htm

[3] https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/lyfbh/?code=&state=123

[4] http://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm

[5] http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

[6] http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n359/c5175049/content.html

[7] 2900亿元≈210140亿元（原计划财政收入）-202539亿元（去年实际财政收入）*2.3%（原计划财政收入增速3.8%-1.5个百分点）

[8] 测算时设定了较为悲观的假设，一是占比的提高，过去两年卫生健康支出虽然都曾在疫情时刻有所提高，但至年末时均有所下降，二是由于1-5月支出进度偏慢，全年不排除歉支的可能性，但测算时未考虑这一点。因此卫生健康的边际增支约为3200亿元这一结果可能是偏大的。不过另一角度来看，除卫生健康外疫情可能还会带来其他方面的间接增支，如就业补助的增发、对第四本账社保基金预算的援助等等，应能弥合这一测算方式带来的误差。

[9] http://yss.mof.gov.cn/gongzuodongtai/202205/t20220526_3813543.htm：“上述资金列入2023年预算，库款于2022年先行单独调拨。”“本次下达的资金应在直达资金监控系统2023年台账中单独反映，与2022年预算指标区分开来。”

[10] http://www.qstheory.cn/yaowen/2022-05/18/c_1128661201.htm

[11] 我们在前期报告《财政预算报告有哪些关键信息》中曾有拆解，16500亿元虽是纳入政府性基金预算的，但其中绝大部分将通过调入一般公共预算的方式支持留抵退税。

[12] 2021年国有资本经营预算收入规模为5179.55亿元，原因是“2020年国有企业利润高于预期”，非前期表示的“加大国有企业利润上缴力度”。

[13] http://yss.mof.gov.cn/2021zyys/202103/t20210325_3676334.htm

[14] 仅部分尚未形成财政支出的，会于年初拉高政府性基金预算支出，但这一比例不会太大。

[15] 中央财政贴息期限为2年，故我们预计3000亿元政策性金融债券分两年落地。

[16] http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

[17] http://www.npc.gov.cn/npc/c30834/202206/bc2d630c1af0481b93b6bf88684ea55a.shtml

[18] http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm

[19] http://www.gov.cn/zhengce/2019-06/10/content_5398949.htm

[20] https://content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html?item_id=11347257383250405892