【广发宏观钟林楠】LPR报价的逻辑与意义

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，央行发布8月LPR报价。1年期LPR为3.65%，下调了5BP；5年期以上LPR为4.3%，下调了15BP。由于此前MLF利率已经下调了10BP，LPR报价下调本身在市场预期之内，值得关注的点主要是LPR的降幅。

第二，1年期LPR的降幅仅有5BP，低于MLF利率。我们理解其下调主要不是为宽信用。一则由于央行前期的操作以及充裕的信贷供给，企业/居民短期融资利率已经处于历史极低水平；二则今年前7个月银行短期贷款+票据融资表现偏强，短端并不是宽信用的梗阻所在。

第三，我们倾向于认为1年期LPR报价小幅下调的意义是降低银行存款端利率，在经济下行、金融风险事件增多的宏观环境下尽可能的减轻银行息差收窄压力。今年4月央行建立了存款利率市场化调整机制，将存款利率与10年国债及1年期LPR挂钩。1年期LPR下调后，银行存款利率的定价基准下降，银行存款负债的成本受此牵引也会有所下降，息差收窄压力可能会有所减弱。

第四，5年期LPR降幅为15BP，与市场预期相近，其目的主要是打开房贷利率下行空间，进一步稳地产，打通宽信用的梗阻。我们在前期报告《央行调降MLF的政策逻辑》中曾提及，目前地产销售偏弱，但较多城市首套房贷平均利率已逼近央行前期给定的下限（5年期LPR-20BP），进一步压降利率修复地产销售的空间有限。5年期LPR下调15BP后，房贷利率下限被进一步打开，各地可因城施策进一步下调房贷利率。

第五，2021年四季度地产政策边际松动至今，房贷利率降幅已经超过100BP，但除2022年6月有一轮阶段性反弹之外，地产销售整体仍在低位徘徊。降低房贷利率对地产销售的作用究竟有多大，越来越成为一个不易评估的问题。这一轮地产周期也确实要比以往都要复杂，既房地产行业信用困境的约束，也有疫情这一强外生变量的影响。比如7-8月的销售再度掉头往下，从居民生活半径和地产销售的经验关系看，可能主要原因之一在区域疫情升温。但对于政策来说，在目前情况下只能多措并举，逐步叠加。如同银行扩张资产负债表面临诸多外部约束，央行鼓励银行扩表需要多措并举一样，“MLF利率下调—5年期LPR下调—房贷利率下调”是多措并举中的一环，它最大的一个意义是向外传达了政策稳地产的意愿，未来应还会有其它增量政策形成合力。

第六，与以往LPR报价相比，今年LPR报价的逻辑和意义发生了细微的变化。一是“央行引导”的特征更为明显，此前央行对LPR报价的表述是“政策利率+点差”，而今年一季度与二季度货币政策执行报告开始把LPR报价定义为“市场利率+央行引导”，进一步突出了“央行引导”的作用，LPR报价变得更为灵活与难测；二是重新构建了银行资产端与负债端的联系。此前央行是通过降准等方式降低银行负债成本，进而影响资产端LPR报价，而今年央行将1年期LPR与存款利率挂钩，通过资产端的变化来带动负债端变化，按照这种新的传导机制，银行的贷款利率与存款利率均将与MLF利率挂钩，央行对利率体系的掌控力变得更强。

第七，对债券而言，此次LPR报价理论上影响偏负面，它更有利于稳地产与宽信用，但央行降MLF利率带来的宽松预期以及当前狭义流动性仍偏宽的现实会与之形成对冲，实际影响有限；而对股票而言，其定价的核心目前仍在分子端，7月以来的疫情升温+地产销售回落+高温天气等因素使经济重新回落使市场预期再度徘徊，市场表现偏弱，8月LPR报价的下调表明当前政策将进入新一轮的宽信用稳增长阶段，地产销售等高频数据在政策作用下若能再度改善，市场预期也会有所好转。

正文

央行发布8月LPR报价。1年期LPR为3.65%，下调了5BP；5年期以上LPR为4.3%，下调了15BP。由于此前MLF利率已经下调了10BP，LPR报价下调本身在市场预期之内，值得关注的点主要是LPR的降幅。

8月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2022年8月贷款市场报价利率（LPR）。1年期LPR为3.65%，7月为3.70%，下调了5个基点；5年期以上LPR为4.3%，7月为4.45%，下调了15个基点。

1年期LPR的降幅仅有5BP，低于MLF利率。我们理解其下调主要不是为宽信用。一则由于央行前期的操作以及充裕的信贷供给，企业/居民短期融资利率已经处于历史极低水平；二则今年前7个月银行短期贷款+票据融资表现偏强，短端并不是宽信用的梗阻所在。

从2019年8月至2022年8月，1年期LPR报价从4.25%降至3.65%，降幅为60BP；5年期LPR报价从4.85%降至4.30%，降幅为55BP。

从2019年三季度至2022年二季度，票据融资利率从3.33%降至1.86%，降幅为147BP。

2022年前7个月，人民币贷款合计新增14.4万亿元，同比多增5244亿元；其中企业短期贷款+居民短期贷款+票据融资合计新增5.65万亿元，同比多增3.12万亿元。

我们倾向于认为1年期LPR报价小幅下调的意义是降低银行存款端利率，在经济下行、金融风险事件增多的宏观环境下尽可能的减轻银行息差收窄压力。今年4月央行建立了存款利率市场化调整机制，将存款利率与10年国债及1年期LPR挂钩。1年期LPR下调后，银行存款利率的定价基准下降，银行存款负债的成本受此牵引也会有所下降，息差收窄压力可能会有所减弱。

2022年一季度货币政策执行报告指出，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。

5年期LPR降幅为15BP，与市场预期相近，其目的主要是打开房贷利率下行空间，进一步稳地产，打通宽信用的梗阻。我们在前期报告《央行调降MLF的政策逻辑》中曾提及，目前地产销售偏弱，但较多城市首套房贷平均利率已逼近央行前期给定的下限（5年期LPR-20BP），进一步压降利率修复地产销售的空间有限。5年期LPR下调15BP后，房贷利率下限被进一步打开，各地可因城施策进一步下调房贷利率。

2022年5月15日，央行银保监会曾发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，即首套房贷利率下限为5年期LPR-20BP，按照此次降息前的5年期LPR报价4.45%计算，首套房贷利率下限为4.25%。

[1]根据贝壳研究院的统计，2022年7月，其监测的103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，距离央行给定的下限仅有10BP，其中有74城（6月58城）首套房贷利率为4.25%，已经触及央行给定的下限。

2021年四季度地产政策边际松动至今，房贷利率降幅已经超过100BP，但除2022年6月有一轮阶段性反弹之外，地产销售整体仍在低位徘徊。降低房贷利率对地产销售的作用究竟有多大，越来越成为一个不易评估的问题。这一轮地产周期也确实要比以往都要复杂，既房地产行业信用困境的约束，也有疫情这一强外生变量的影响。比如7-8月的销售再度掉头往下，从居民生活半径和地产销售的经验关系看，可能主要原因之一在区域疫情升温。但对于政策来说，在目前情况下只能多措并举，逐步叠加。如同银行扩张资产负债表面临诸多外部约束，央行鼓励银行扩表需要多措并举一样，“MLF利率下调—5年期LPR下调—房贷利率下调”是多措并举中的一环，它最大的一个意义是向外传达了政策稳地产的意愿，未来应还会有其它增量政策形成合力。

这一轮地产周期有以往存在显著不同。以往房贷利率下降大约两个季度左右，我们会看到地产销售的企稳，但这一轮从去年四季度政策边际松动开始算，已经过去了三个季度左右，房贷利率的降幅也超过了100BP，但地产销售并没有看到明显的起色。

疫情和房地产行业信用困境可能是两个关键原因。前者会带来居民收入预期和借债偏好的下降，也会带来居民生活社交半径的缩窄；后者影响居民对新房的信心，也影响了房企提价的能力——面对现金流短缺的信用困境，房企只能选择降价加快销售回笼资金，影响了居民对房价的预期。

如果要推动地产销售企稳，除降低房贷利率，降低居民购房成本之外，我们可能还需要其他政策的辅助支持。

与以往LPR报价相比，今年LPR报价的逻辑和意义发生了细微的变化。一是“央行引导”的特征更为明显，此前央行对LPR报价的表述是“政策利率+点差”，而今年一季度与二季度货币政策执行报告开始把LPR报价定义为“市场利率+央行引导”，进一步突出了“央行引导”的作用，LPR报价变得更为灵活与难测；二是重新构建了银行资产端与负债端的联系。此前央行是通过降准等方式降低银行负债成本，进而影响资产端LPR报价，而今年央行将1年期LPR与存款利率挂钩，通过资产端的变化来带动负债端变化，按照这种新的传导机制，银行的贷款利率与存款利率均将与MLF利率挂钩，央行对利率体系的掌控力变得更强。

2022年一季度货币政策执行报告指出，按照党中央和国务院决策部署，2019年8月人民银行发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，改革后的LPR由报价行综合考虑市场利率走势并在参考中期借贷便利（MLF）利率的基础上市场化报价形成，既提升贷款利率市场化程度，又形成了“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，货币政策传导效率明显提高。

对债券而言，此次LPR报价理论上影响偏负面，它更有利于稳地产与宽信用，但央行降MLF利率带来的宽松预期以及当前狭义流动性仍偏宽的现实会与之形成对冲，实际影响有限；而对股票而言，其定价的核心目前仍在分子端，7月以来的疫情升温+地产销售回落+高温天气等因素使经济重新回落使市场预期再度徘徊，市场表现偏弱，8月LPR报价的下调表明当前政策将进入新一轮的宽信用稳增长阶段，地产销售等高频数据在政策作用下若能再度改善，市场预期也会有所好转。

核心假设风险：宏观环境超预期，流动性环境超预期。

[1]http://epaper.zqrb.cn/html/2022-07/22/content_860280.htm

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