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【广发宏观钟林楠】MLF缩量不具备政策信号意义

钟林楠 郭磊宏观茶座 2022-11-29

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

20221115日,央行开展8500亿元中期借贷便利(MLF)操作和1720亿元公开市场逆回购操作,利率分别为2.75%2.0%,未发生变化。同日,中期借贷便利操作(MLF)到期1万亿元。

第一,11月15日缩量续作MLF主要有两个原因:一是央行披露11月已经通过PSL、科技创新再贷款等结构性工具投放了3200亿元中长期流动性,即用结构性工具置换了部分MLF;二是MLF利率仍要高于1年期存单利率,MLF资金对银行的吸引力可能仍然有限。

第二,缩量续作MLF不代表货币政策基调发生变化。从央行用结构性工具置换MLF、“第二支箭”延期并扩容至民营房企、鼓励金融机构支持地产融资并对到期债务延期等操作来看,央行货币金融政策正处于稳定信用环境的密集操作期,只是本轮操作更加侧重于信用主体的信用修复,推动淤积的狭义流动性向广义流动性传导,这一点我们在前期报告《货币政策重心从负债端转向资产端》与《流动性下半场》中有过提示。

第三,8月至今狭义流动性有所收敛,DR007月均值从1.42%升至1.76%[1],我们理解这一变化背后有三个因素在驱动:一是央行政策重心偏向资金需求侧,即推动信用修复,投放基础货币规模偏低,这导致财政投放效应减弱后,银行体系流动性供给偏低;二是经济在8-9月有过一轮边际好转,10月是缴税大月,银行体系的资金需求有所恢复;三是“双十一”等季节性因素冻结了一部分基础货币,部分放大了资金面的波动。

第四,我们倾向于认为稳汇率诉求并不是狭义流动性边际收敛的原因。一是8月至今央行公开市场操作并没有出现明显的收紧操作,反而因为流动性供需变得平衡、资金利率波动性放大而增加了操作规模;二是汇率定价较为复杂,狭义流动性收敛不一定能影响汇率,事实上8月以来汇率调整的主线索在于对中国经济和资产的短期预期,即风险偏好驱动,狭义流动性边际收敛非但不能解决这一问题,反而会影响投资者对增长的预期;三是下半年央行呈现出来的思路是货币政策“以我为主”,即货币政策对经济、汇率政策对汇率。

第五,整体来看,狭义流动性最宽松的阶段已经过去;年内狭义流动性会在新的位置偏稳,DR007中枢可能稳定在1.7%-1.9%;更长周期看,在央行重视需求端与货币政策传导效率的政策环境下,DR007最终会向政策利率OMO利率回归,回归时点与节奏关键在于需求的恢复情况。

第六,狭义流动性边际收敛同样不代表货币政策姿态发生变化。今年狭义流动性一度出现的异常宽松伴随着流动性供给(超储率)的收缩,其本质是经济内生的衰退式宽松,并非常态;在这一背景下央行通过货币政策刺激需求、修复信用,资金利率出现边际收敛属于正常现象;目前需求的修复基础不稳固,10月经济与金融数据再度回落,11月以来区域疫情升温,货币政策仍然需要保持扩张性;参考2020年的经验,货币政策姿态调整需要看到经济内生增长动能的修复,以及信贷和社融的持续回升,目前显然尚不具备这一条件。

第七,近期利率大幅调整主要有三个原因,一是2.6-2.7%的位置是经验低点,对应着极低的赔率,平衡相对比较脆弱;二是狭义流动性边际收敛;三是疫情防控政策优化、地产政策变化。其中第三个逻辑目前影响的主要是预期,在基本面变化之前,利率暂不具备单边上行的经济与政策环境,但最有利的环境可能已经过去。对权益而言,狭义流动性边际收敛与地产政策的推进,相对更有利于价值风格的表现,对流动性敏感型资产相对不利;同样,权益也会关注基本面的实质变化,而这一点有待于后续政策比如扩大内需战略进一步明确。

正文

2022年11月15日,央行开展8500亿元中期借贷便利(MLF)操作和1720亿元公开市场逆回购操作,利率分别为2.75%与2.0%,未发生变化。同日,中期借贷便利操作(MLF)到期1万亿元。

11月15日缩量续作MLF主要有两个原因:一是央行披露11月已经通过PSL、科技创新再贷款等结构性工具投放了3200亿元中长期流动性,即用结构性工具置换了部分MLF;二是MLF利率仍要高于1年期存单利率,MLF资金对银行的吸引力可能仍然有限。

央行指出,11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元,中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。

抵押补充贷款(PSL)已经连续第三个月出现净增量,9-10月PSL分别净增1082亿元与1543亿元。对其用途,目前官方并未有明确披露,可能的方向有两个:一是为政策性开发性金融工具、政策性银行的基建贷款提供流动性支持;二是为地产纾困提供流动性支持,包括2000亿元的保交楼专项借款、纾困基金以及今年地方重启的棚改房票安置等。

缩量续作MLF不代表货币政策基调发生变化。从央行用结构性工具置换MLF、“第二支箭”延期并扩容至民营房企、鼓励金融机构支持地产融资并对到期债务延期等操作来看,央行货币金融政策正处于稳定信用环境的密集操作期,只是本轮操作更加侧重于信用主体的信用修复,推动淤积的狭义流动性向广义流动性传导,这一点我们在前期报告《货币政策重心从负债端转向资产端》与《流动性下半场》中有过提示。

在前期报告《流动性下半场》中,我们曾指出,在市场利率完成向政策利率回归之前,银行扩张资产的流动性约束偏松,传统货币政策工具的作用有限;央行会侧重于用结构性政策工具配合金融政策与财政政策,引导银行让利降低贷款利率,刺激需求,推动淤积的流动性流向实体。在这一过程中,如果银行流动性约束重新收紧,央行可能会重新动用降准等总量工具,一来能重新放松流动性约束,二来能有效降低银行负债成本,打开LPR与贷款利率下降的空间,缓解需求约束。

8月至今狭义流动性有所收敛,DR007月均值从1.42%升至1.76%[1],我们理解这一变化背后有三个因素在驱动:一是央行政策重心偏向资金需求侧,即推动信用修复,投放基础货币规模偏低,这导致财政投放效应减弱后,银行体系流动性供给偏低;二是经济在8-9月有过一轮边际好转,10月是缴税大月,银行体系的资金需求有所恢复;三是“双十一”等季节性因素冻结了一部分基础货币,部分放大了资金面的波动。

2022年8月1日至11月15日,央行利用公开市场操作+MLF操作+国库现金定存净回笼了4000亿元流动性。

“双十一”网购对流动性的影响机制为:当消费者网购下单未确认收货/发电子红包/利用支付机构转账,且使用银行存款付款时,银行存款会变为支付机构的客户备付金,支付机构根据监管要求,需要将这些资金上缴给央行。此时,支付机构会向银行申请,将存款转入支付机构在央行开设的备付金集中存管账户,银行为应对该请求,会动用可以自由支配的超额存款准备金完成在央行层面的“存款”转账。这对应央行资产负债表的变化是非金融机构存款增加,对其他存款性公司存款—超额存款准备金减少。

我们倾向于认为稳汇率诉求并不是狭义流动性边际收敛的原因。一是8月至今央行公开市场操作并没有出现明显的收紧操作,反而因为流动性供需变得平衡、资金利率波动性放大而增加了操作规模;二是汇率定价较为复杂,狭义流动性收敛不一定能影响汇率,事实上8月以来汇率调整的主线索在于对中国经济和资产的短期预期,即风险偏好驱动,狭义流动性边际收敛非但不能解决这一问题,反而会影响投资者对增长的预期;三是下半年央行呈现出来的思路是货币政策“以我为主”,即货币政策对经济、汇率政策对汇率。

对于狭义流动性的收敛,部分研究认为与汇率波动有关,认为是央行有意通过提升短端利率来稳汇率。

这一因素对狭义流动性影响有多大难以证实与证伪。稳定人民币汇率确实是央行重要的政策目标,10月人民币汇率贬至7.3附近,贬值幅度与速度均超预期,这一点位在汇率市场化改革后也没有出现过,面对这种情景,央行会如何应对,并没有历史经验可以借鉴。

但需要注意的是:第一,8月以来央行的公开市场操作并没有出现明显的收紧操作,央行反而因为流动性供需变得更为平衡、资金利率波动性放大而增加了操作规模;第二,8月以来汇率的调整关键是增长预期与信心偏弱,通过调整短端利率来稳汇率,对稳汇率是弊大于利;第三,稳定汇率并不一定需要货币政策调整来应对。

整体来看,狭义流动性最宽松的阶段已经过去;年内狭义流动性会在新的位置偏稳,DR007中枢可能稳定在1.7%-1.9%;更长周期看,在央行重视需求端与货币政策传导效率的政策环境下,DR007最终会向政策利率OMO利率回归,回归时点与节奏关键在于需求的恢复情况。

11-12月缴税规模偏低,政府债融资规模不算高;经济环比变化虽然存在不确定性,但有确定性的是显著变化的概率偏低,银行体系的流动性供需不会出现显著的变化。

2023年狭义流动性可能会进一步收敛,DR007最终会向OMO利率回归,这一过程所需时间与节奏要看需求表现。

狭义流动性边际收敛同样不代表货币政策姿态发生变化。今年狭义流动性一度出现的异常宽松伴随着流动性供给(超储率)的收缩,其本质是经济内生的衰退式宽松,并非常态;在这一背景下央行通过货币政策刺激需求、修复信用,资金利率出现边际收敛属于正常现象;目前需求的修复基础不稳固,10月经济与金融数据再度回落,11月以来区域疫情升温,货币政策仍然需要保持扩张性;参考2020年的经验,货币政策姿态调整需要看到经济内生增长动能的修复,以及信贷和社融的持续回升,目前显然尚不具备这一条件。

今年4-8月,流动性异常宽松,DR007月均值分别为1.82%、1.63%、1.72%、1.56%与1.42%;银行体系流动性供给(超储率)分别为1.43%、1.22%、1.34%、0.96%与0.96%。资金价格的下行与流动性供给的收缩同步。

近期利率大幅调整主要有三个原因,一是2.6-2.7%的位置是经验低点,对应着极低的赔率,平衡相对比较脆弱;二是狭义流动性边际收敛;三是疫情防控政策优化、地产政策变化。其中第三个逻辑目前影响的主要是预期,在基本面变化之前,利率暂不具备单边上行的经济与政策环境,但最有利的环境可能已经过去。对权益而言,狭义流动性边际收敛与地产政策的推进,相对更有利于价值风格的表现,对流动性敏感型资产相对不利;同样,权益也会关注基本面的实质变化,而这一点有待于后续政策比如扩大内需战略进一步明确。


核心假设风险:宏观环境变化超预期;流动性环境变化超预期;地产政策变化超预期;海外央行政策与流动性变化超预期;疫情防控政策变化超预期。


[1]1.76%为11月前14个交易日的月均值



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王丹篇


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【广发宏观王丹】行业景气度分布及其背后主线索

【广发宏观王丹】利润改善,结构分化

【广发宏观王丹】上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算

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【广发宏观王丹】疫后行业修复的评估与展望

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陈嘉荔篇


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