【广发宏观郭磊】国内通胀放缓打开信贷和金融政策空间

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-11-11

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

摘要

第一，10月CPI同比2.1%，自9月2.8%的高点出现了明显缓和。PPI同比-1.3%，属2021年以来首次进入负增长区间。通胀中枢在进一步走低，核心CPI稳定在0.6%的年内低位。

第二，CPI同比回落幅度较大一则和基数抬升有关，去年10月的环比0.7%是年内次高点，当时鲜菜价格从前值的环比1%跃升至环比16.6%，我们的报告《蔬菜价格为何超季节性》曾做过详细分析；二则源于鲜菜、鲜果和水产品价格环比由升转降，这一点应与节后供给释放，以及区域疫情升温对餐饮部门的影响有关；三则是油价影响，国内成品油价9月21日下调、再次上调是10月24日，10月国内汽油和柴油价格环比分别下降1.2%和1.3%。

第三，猪肉价格在10月继续上行。CPI口径猪肉价格10月环比为9.4%，涨幅比前值扩大4.0个百分点；同比为51.8%，涨幅比前值扩大15.8个百分点；不过11月以来猪肉价格放缓，农业部猪肉批发价11月均值略低于10月下旬。2022年以来猪肉经历三波上行脉冲，目前第三波脉冲（8月下旬至10月下旬）似乎已经结束。

第四，往后看，11-12月猪肉价格基数进一步抬升，在没有明显的环比带动项的背景下，CPI大概率进一步放缓。成品油价可能具有小幅支撑，10月24日、11月7日连续上调，但尚不足以改变CPI趋势。对于2023年来说，5月起猪肉基数就会逐步抬升，低基数时段较为短暂，主要是3-4月。新涨价因素相对更为关键，而它取决于明年的餐饮和消费环境，这一点仍需继续观察。

第五，PPI环比由降转升，但同比依然回落明显至-1.3%。市场可能会存在“通缩”的担忧，但目前应该算不上。一则去年的上行主要与煤炭等领域的供求缺口有关，由此去年四季度“保供稳价”，由此带来明显的高基数；二则40个主要行业中，同比正增长的依然有27个。从行业来看，环比涨幅扩大的主要有煤炭、非金属矿（水泥等）、农副食品加工、计算机电子。

第六，CPI-PPI增速差继续扩大至3%以上，逻辑上这对应着中下游利润空间的继续改善。不过2020年以来，中下游在量上受疫情分布影响下的居民生活半径约束，这部分弹性更大；单纯的利润率变化不足以描述行业基本面。

第七，当前外需呈加快下滑的态势，10月出口本轮首次进入小幅负增长；在此背景下，扩大内需的必要性上升。11月4日，人民日报文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》回顾1998和2008年的扩大内需，指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”。而对于扩大内需来说，既涉及逐步优化消费环境，又涉及稳固定资产投资，信贷总量和金融条件的支持必不可少。国内通胀放缓打开信贷和金融政策空间。

正文

10月CPI同比2.1%，自9月2.8%的高点出现了明显缓和。PPI同比-1.3%，属2021年以来首次进入负增长区间。通胀中枢在进一步走低，核心CPI稳定在0.6%的年内低位。

10月CPI同比增长2.1%，低于前值的2.8%和市场平均预期的2.4%（Wind口径）。

10月PPI同比-1.3%，低于前值的-0.9%和市场平均预期的-1.1%（Wind口径）。

10月核心CPI同比为0.6%，持平于前值，处于年内低点。

CPI同比回落幅度较大一则和基数抬升有关，去年10月的环比0.7%是年内次高点，当时鲜菜价格从前值的环比1%跃升至环比16.6%，我们的报告《蔬菜价格为何超季节性》曾做过详细分析；二则源于鲜菜、鲜果和水产品价格环比由升转降，这一点应与节后供给释放，以及区域疫情升温对餐饮部门的影响有关；三则是油价影响，[1]国内成品油价9月21日下调、[2]再次上调是10月24日，10月国内汽油和柴油价格环比分别下降1.2%和1.3%。

10月CPI面临较高基数。2021年10月CPI环比由9月的零增长骤然上行至超季节性的0.7%，当时很大程度与菜价上行有关，我们的报告《蔬菜价格为何超季节性》曾做过分析。

10月食品CPI环比只有0.1%，主要与鲜菜、鲜果和水产品价格环比下降有关，三者环比分别下降4.5%、1.6%和2.3%。

9月、10月CPI交通工具用燃料项的环比分别为-1.2%、-1.1%，同比分别为19.0%、12.4%。

猪肉价格在10月继续上行。CPI口径猪肉价格10月环比为9.4%，涨幅比前值扩大4.0个百分点；同比为51.8%，涨幅比前值扩大15.8个百分点；不过11月以来猪肉价格放缓，农业部猪肉批发价11月均值略低于10月下旬。2022年以来猪肉经历三波上行脉冲，目前第三波脉冲（8月下旬至10月下旬）似乎已经结束。

猪肉价格在2022年以来经历三波脉冲。

2022年以来第一波是4月下旬至5月底，反映一轮较集中的区域疫情得到有效控制；第二波是6月下旬至7月中旬，反映经济修复，同期社零进入正增长；第三波是8月下旬至10月下旬，反映经济在经历地产下行冲击后再度低位企稳。

往后看，11-12月猪肉价格基数进一步抬升，在没有明显的环比带动项的背景下，CPI大概率进一步放缓。成品油价可能具有小幅支撑，10月24日、[3]11月7日连续上调，但尚不足以改变CPI趋势。对于2023年来说，5月起猪肉基数就会逐步抬升，低基数时段较为短暂，主要是3-4月。新涨价因素相对更为关键，而它取决于明年的餐饮和消费环境，这一点仍需继续观察。

以农业部猪肉平均批发价月均值观测，2021年9月-12月分别为19.9、19.9、24.0、24.0元/公斤，11-12月价格基数显著抬升。2022年1-2月的均价也在20元以上，3月起才开始回落，5月开始新一轮逐步上行。

这对应着如果不考虑新涨价因素，单纯从基数影响看，2022年11月-2023年2月CPI会面临回落压力；2023年3-4月会有回升；5月起再度面临回落压力。

当然，这里的不确定性是猪周期下一步的走势，仍需进一步做出观测。

PPI环比由降转升，但同比依然回落明显至-1.3%。市场可能会存在“通缩”的担忧，但目前应该算不上。一则去年的上行主要与煤炭等领域的供求缺口有关，由此去年四季度“保供稳价”，由此带来明显的高基数；二则40个主要行业中，[4]同比正增长的依然有27个。从行业来看，环比涨幅扩大的主要有煤炭、非金属矿（水泥等）、农副食品加工、计算机电子。

10月煤炭开采和洗选业价格环比上涨3.0%，涨幅较前值扩大2.5个点。非金属矿物制品业价格由下降0.4%转为上涨0.6%。农副食品加工业价格上涨1.4%，涨幅较前值扩大0.6个点；计算机通信和其他电子设备制造业价格上涨0.9%，涨幅较前值扩大0.8个点。

CPI-PPI增速差继续扩大至3%以上，逻辑上这对应着中下游利润空间的继续改善。不过2020年以来，中下游在量上受疫情分布影响下的居民生活半径约束，这部分弹性更大；单纯的利润率变化不足以描述行业基本面。

10月CPI同比-PPI同比为3.4%，这一指标从2020年初开始下降，底部是2021年10月，后震荡上行，至2022年8月转正；9月和10月进一步扩大至1.9%和3.4%。

逻辑上来说，CRB、PPI-CRB、PPI、CPI-PPI、CPI大致对应不同类型行业的利润空间。

当前外需呈加快下滑的态势，10月出口本轮首次进入小幅负增长；在此背景下，扩大内需的必要性上升。11月4日，人民日报文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》回顾1998和2008年的扩大内需，指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”。而对于扩大内需来说，既涉及逐步优化消费环境，又涉及稳固定资产投资，信贷总量和金融条件的支持必不可少。国内通胀放缓打开信贷和金融政策空间。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，区域疫情影响超预期，外部经济环境变化及欧美经济下行压力超预期；全球能源缺口超预期

[1]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202210/t20221024_1338989.html?code=&state=123

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202210/t20221024_1338989.html?code=&state=123

[3]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202211/t20221107_1340921.html?code=&state=123

[4]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202211/t20221109_1890119.html

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