【广发宏观钟林楠】“第二支箭”延期并扩容的影响

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2022-11-11

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

第一，民营企业债券融资支持工具创设于2018年10月，与信贷、民企股权融资支持工具合称为支持民企融资的“三支箭”，其中民营企业债券融资支持工具为“第二支箭”，其主流的运作模式为：央行利用再贷款为专业机构（中债信用增进公司、商业银行等）提供部分初始资金，专业机构进行市场化运作，创设并出售信用风险缓释工具（如CRMW）给投资民企债的金融机构；信用风险缓释工具相当于“违约保险”，能降低（转移）金融机构投资民企债的违约风险，提高金融机构投资民企债的意愿。简单来说，“第二支箭”是央行出资帮助民企用“债券+信用风险缓释工具”组合方式融资的机制设计。

第二，此次延期并扩容“第二支箭”，与2018年初创阶段存在三处不同。一是目标更多元，2018年主要是为了缓解信用紧缩环境下民企违约率偏高、融资难度加大的问题，此次还兼顾缓解地产信用风险事件多发环境下民营房企的融资问题；二是主体更多元，2018年主要支持“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企，即技术密集型的制造业，此次将支持范围扩展至房地产企业。由于其他行业的民企违约率并不算高，这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题；三是手段更多元，2018年核心手段是信用风险缓释工具，此次除信用风险缓释工具外，还特别指明“直接购买债券”。

第三，“第二支箭”是地产纾困政策组合拳中的重要一环。2021年四季度以来，地产纾困政策大致可分为两个方向：一是“融资端”，包括矫正银行对房企的信贷收缩行为并支持房企信贷融资、设立并下发政策性银行专项借款、设立地产纾困基金、国企央企及AMC收并购等；二是“销售端”，包括因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、推出房票安置去库存等。“第二支箭”是融资端纾困政策的加码，有利于提高房企债券融资的效率与规模。

第四，按照银行间交易商协会的预估，“第二支箭”延期与扩容能支持大约2500亿元的民企债券融资，其中有多大比例是民营房企尚未可知，但值得注意的是：（1）它将民营房企与技术密集型的制造业并列共同作为支持对象，向外传递出政策对民营房企纾困和融资支持的态度；（2）政策对民营房企的支持应该有差别的，按照2018年初创时的要求，“第二支箭”是市场化运作，支持的是暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业，即优质民营房企。

第五，我们曾在前期报告中提及，本轮需求刺激政策之所以对地产销售端的作用不显著，一个重要的原因是地产信用风险事件多发环境下，房企大部分倾向于降价销售尽快回笼现金流，这一特征进一步影响了居民的房价预期与购房意愿。在“第二支箭”与其他地产纾困政策的叠加下，地产信用风险得到有效缓解，则地产销售亦能得到更好的提振。

第六，“第二支箭”不是QE，对流动性环境的影响有限。央行曾在2018年10月国务院例行吹风会上指出，“第二支箭”有一个杠杆比例，100亿元的初始资金（再贷款）能形成1600亿元的债券融资规模，假设此次也是类似的杠杆比例，则2500亿元的民企债券融资规模对应156亿元的初始资金（再贷款）。

第七，对金融市场而言，“第二支箭”有助于修复债券投资者对优质民营房企的信心，此前被错误定价的优质民营房企债会相对受益；对权益市场而言，“第二支箭”主要是行业预期与风险偏好层面的提振，未来仍需看一揽子纾困政策对地产融资与销售的实际作用，以及中期地产政策及“新发展模式”的浮出水面。

正文

11月8日，[1]中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

民营企业债券融资支持工具创设于2018年10月，与信贷、民企股权融资支持工具合称为支持民企融资的“三支箭”，其中民营企业债券融资支持工具为“第二支箭”，其主流的运作模式为：央行利用再贷款为专业机构（中债信用增进公司、商业银行等）提供部分初始资金，专业机构进行市场化运作，创设并出售信用风险缓释工具（如CRMW）给投资民企债的金融机构；信用风险缓释工具相当于“违约保险”，能降低（转移）金融机构投资民企债的违约风险，提高金融机构投资民企债的意愿。简单来说，“第二支箭”是央行出资帮助民企用“债券+信用风险缓释工具”组合方式融资的机制设计。

2018年10月22日，央行宣布[2]，为贯彻落实党中央、国务院支持民营经济发展的重要指示精神，经国务院批准，按照法治化、市场化原则，人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。

民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

此次交易商协会延期并扩容“第二支箭”，与2018年初创阶段存在三处不同。一是目标更多元，2018年主要是为了缓解信用紧缩环境下民企违约率偏高、融资难度加大的问题，此次还兼顾缓解地产信用风险事件多发环境下民营房企的融资问题；二是主体更多元，2018年主要支持“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企，即技术密集型的制造业，此次将支持范围扩展至房地产企业。由于其他行业的民企违约率并不算高，这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题；三是手段更多元，2018年核心手段是信用风险缓释工具，此次除信用风险缓释工具外，还特别指明“直接购买债券”。

与2018年10月初创时相比，此次“第二支箭”有明显的三处不同。

首先是背景和目的存在差异。2018年“第二支箭”主要是缓解民营企业违约率偏高背景下的融资难问题，央行在2018年10月国务院政策例行吹风会上指出，设立民营企业债券融资支持工具主要是因为“一些民营企业出现了违约事件，金融市场和部分金融机构对民营企业风险的偏好有所下降，而且这种风险偏好的下降，在金融市场上也出现了一定的羊群效应，一些经营正常的民营企业遇到了融资困难。这样的一种情况单纯依靠市场力量进行自我校正，短期内可能很难产生效果，所以有必要对金融市场的非理性预期和行为进行引导”。而当前主要是民营房企的违约率偏高，市场主体对房地产企业的偏好下降，其他行业的民企违约率并不算高，其目的应该是缓解民营房企的融资问题。

其次是支持主体的范围存在差异。2018年“第二支箭” 重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，而此次交易商协会特别指出，支持包括民营房地产企业在内的民营企业，范围更广。

最后是工具手段存在差异。2018年“第二支箭”主要依靠的是信用风险缓释工具，小部分是担保增信；而此次交易商协会还特别强调除上述两个方式外，还包括“直接购买债券”。

“第二支箭”是地产纾困政策组合拳中的重要一环。2021年四季度以来，地产纾困政策大致可分为两个方向：一是“融资端”，包括矫正银行对房企的信贷收缩行为并支持房企信贷融资、设立并下发政策性银行专项借款、设立地产纾困基金、国企央企及AMC收并购等；二是“销售端”，包括因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、推出房票安置去库存等。“第二支箭”是融资端纾困政策的加码，有利于提高房企债券融资的效率与规模。

2021年四季度以来，地产纾困政策是沿着融资与销售两个方向展开的。

融资端按照资金来源的主体来分，主要包括四个举措：

（1）商业银行：矫正对房企的信贷收缩行为，保持对房企的信贷支持。典型的事件是2022年4月19日，央行、银保监会联合召开金融支持实体经济座谈会[3]，明确指出不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。

（2）政策性银行：下发2000亿元的保交楼专项借款。

（3）地方政府：设立地产纾困基金，如郑州设立了总规模大约为100亿元的房地产纾困基金，采用“政府引导、多层级参与、市场化运作”的原则运作，将资金投向纾困项目。类似的还有浙江、陕西、广西、湖北等地，规模多在百亿元以内。

（4）国企央企与AMC：通过收并购的方式参与房地产风险的化解，如今年上半年根据上海证券报[4]、证券日报[5]等多家媒体的报道，金融管理部门曾召集几家全国性资产管理公司（AMC）开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。

销售端主要包括三个举措：一是放松限贷限购限售等销售约束；二是降低房贷利率水平；三是政府主导的房票安置[6]，目前在郑州、贵阳、温州、鄂州、江阴等多个地区施行。

按照银行间交易商协会的预估，“第二支箭”延期与扩容能支持大约2500亿元的民企债券融资，其中有多大比例是民营房企尚未可知，但值得注意的是：（1）它将民营房企与技术密集型的制造业并列共同作为支持对象，向外传递出政策对民营房企纾困和融资支持的态度；（2）政策对民营房企的支持应该有差别的，按照2018年初创时的要求，“第二支箭”是市场化运作，支持的是暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业，即优质民营房企。

交易商协会指出，“第二支箭”预计可支持大约2500亿元的民企债券融资，其中有多少比例是民营房企目前仍有待观测，但这一点可能并不是关键。

关键在于“第二支箭”本身是2018年支持民营企业的一项举措，它最重要的意义是表明了政策对于支持民营企业的清晰态度。如今“第二支箭”将民营房企纳入其中，在一定程度上也说明了政策民营房企融资的支持。

当然，从“第二支箭”市场化运作，以及初创时对主体的要求——暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业来看，政策支持民营房企融资应该是有差异性的，主要受益的是优质民营房企。

我们曾在前期报告中提及，本轮需求刺激政策之所以对地产销售端的作用不显著，一个重要的原因是地产信用风险事件多发环境下，房企大部分倾向于降价销售尽快回笼现金流，这一特征进一步影响了居民的房价预期与购房意愿。在“第二支箭”与其他地产纾困政策的叠加下，地产信用风险得到有效缓解，则地产销售亦能得到更好的提振。

在前期报告《LPR报价的逻辑与意义》中，我们曾指出，这一轮地产周期有以往存在显著不同。

以往房贷利率下降大约两个季度左右，我们会看到地产销售的企稳，但这一轮从去年四季度政策边际松动开始算，已经过去了三个季度左右，房贷利率的降幅也超过了100BP，但地产销售并没有看到明显的起色。

疫情和房地产行业信用困境可能是两个关键原因。前者会带来居民收入预期和借债偏好的下降，也会带来居民生活社交半径的缩窄；后者影响居民对新房的信心，也影响了房企提价的能力——面对现金流短缺的信用困境，房企只能选择降价加快销售回笼资金，影响了居民对房价的预期。

如果要推动地产销售企稳，除降低房贷利率，降低居民购房成本之外，我们可能还需要其他政策的辅助支持。

“第二支箭”可视作其他政策的一个代表，它通过缓解房企现金流压力的方式来间接稳地产销售。

“第二支箭”不是QE，对流动性环境的影响有限。央行曾在2018年10月国务院例行吹风会[7]上指出，“第二支箭”有一个杠杆比例，100亿元的初始资金（再贷款）能形成1600亿元的债券融资规模，假设此次也是类似的杠杆比例，则2500亿元的民企债券融资规模对应156亿元的初始资金（再贷款）。

2018年10月26日，潘功胜副行长在国务院政策例行吹风会上指出，“如果初期提供的初始资金大概是一百亿，它有一个杠杆比例，假如说按照1：8的比例测算的话，它可能会形成八百亿规模。此外，我刚才说的也不光是中债增信自己在做，中债增信会和其他市场机构，包括债券主承销商、地方商业银行、地方增信公司、保险公司等等会组成产品发行的联合体。我们假定其他主体也按照这个比例，提供八百亿规模的话，可能就会形成1600亿的规模，这是一个初步的估算。我们也会根据市场变化情况，也就是说，我们会观察和评估这个规模对于目前民营企业融资氛围的改善效果，以决定会不会再进一步扩大规模”。

对金融市场而言，“第二支箭”有助于修复债券投资者对优质民营房企的信心，此前被错误定价的优质民营房企债会相对受益；对权益市场而言，“第二支箭”主要是行业预期与风险偏好层面的提振，未来仍需看一揽子纾困政策对地产融资与销售的实际作用，以及中期地产政策及“新发展模式”的浮出水面。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产纾困政策效果不及预期；对“第二支箭”理解出现偏差；地产信用风险演变超预期。

[1]http://www.nafmii.org.cn/xhdt/202211/t20221108_311365.html

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3649346/index.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4534575/index.html

[4]https://news.cnstock.com/news,jg-202203-4844988.htm

[5]http://www.zqrb.cn/review/chanjingpinglun/2022-03-17/A1647448618827.html

[6]征收单位比照货币安置、产权调换的政策，将计划安置的房屋转化为货币，以房票形式出具给被征收人，由被征收人自行向参与房票安置工作的房地产开发企业购买商品房（含住宅与非住宅，下同）的一种房屋安置方式

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3651907/index.html

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