【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-11-29

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，10月工业、服务业、社零、投资、出口、地产销售“六大口径”经济数据均不同程度低于9月。回头看过去几个月的经济节奏，7月经济低谷、8月回升、9月分化、10月回调。统计局指出“10月份国民经济经受住了国内外多重超预期因素的冲击”，这里外部应指外需超预期回落；内部因素应指疫情多发散发。

第二，工业增加值同比增速5.0%，明显低于9月的6.3%；但实际上的工业回落幅度没这么大，且明显好于7-8月水平。9月数据存在去年限电限产带来的低基数，以及今年高温限电结束后川渝等省市大幅回补的影响。国家能源局口径10月第二产业用电量同比3.0%，低于9月的3.3%，这一对比数据可能更靠近客观的工业表现，工业受散发疫情相对影响略小。

第三，从主要工业品产量来看，汽车10月产量255.9万辆，明显低于9月。尽管这一绝对量仍好于7-8月，但同比回落幅度较大，由7-8月的25-40%回落至8.6%，应是工业数据的主要拖累项。其余领域表现不一，原煤、粗钢、钢材、水泥增速走低，主要与地产领域施工偏弱有关；有色增速走高；智能手机小幅走高。

第四，消费放缓较为显著。社会消费品零售总额10月单月同比为-0.5%，6月以来首度转负；环比只有-0.68%，是3月以来最低。从结构特征看，消费主要是受疫情升温和居民生活半径缩短的冲击，对此比较敏感的餐饮收入10月同比快速下行至-8.1%；服装鞋帽、化妆品、汽车、手机等对场景、渠道较为依赖的，增速均大幅下降；粮油食品则变化不大。

第五，固定资产投资增速再度走低。月环比只有0.12%，仅略高于7月的0.11%。其中地产投资前期中枢徘徊在同比-12%至-14%之间，10月继续下台阶至-16%；而前期起到对冲作用的基建单月增速有所放缓。制造业投资增速有较明显回踩，可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。

第六，地产系指标好坏参半，整体未有明显改善。购地、新开工、施工降幅有所收窄，但销售、竣工和投资降幅有所扩大。我们理解在地方纾困政策影响下，供给端略有好转；但受区域疫情升温影响，销售在低位继续走弱。在3月报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们指出房地产作为一种受渠道、线下场景约束的行业，销售会受疫情影响，若以地铁客运量作为影子指标，可以看到它的波动特征高度同步于30城地产销售。

第七，城镇调查失业率为5.5%，持平前值；但31个大城市调查失业率至6.0%，较前值有明显上升。我们理解大城市的就业状况对服务业更敏感，大城市调查失业率的上升对应疫情影响下服务业的低景气。

第八，如何评价10月经济数据？（1）8月回升、9月分化后，10月再放缓是一个事实，如我们在近期《三个边际变化》中所指出的，目前变化的主要是风险偏好，经济基本面和企业盈利的实质改善尚未出现；（2）第二产业仍明显高于7月低点，7-10月第二产业用电量同比分别为-0.1%、3.6%、3.3%、3.0%；经济放缓在线索上已集中于疫情（疫情影响下的消费、服务业、汽车和地产销售）和地产；由于已经有“20条”明确了防疫政策逐步优化的大方向，地产供给端融资支持亦在升温，所以经济数据对市场预期影响可控。（3）稳内需必要性上升，年底中央经济中央会议是否会部署20大报告提出的“扩大内需战略”是一个重要看点。

正文

10月工业、服务业、社零、投资、出口、地产销售“六大口径”经济数据均不同程度低于9月。回头看过去几个月的经济节奏，7月经济低谷、8月回升、9月分化、10月回调。统计局指出“10月份国民经济经受住了国内外多重超预期因素的冲击”，这里外部应指外需超预期回落；内部因素应指疫情多发散发。

10月工业增加值5.0%，低于前值的6.3%；服务业生产指数同比为0.1%，低于前值的1.3%；社零同比-0.5%，低于前值的2.5%；出口同比-0.3%，低于前值的5.7%；地产销售单月同比-23.2%，低于前值的-16.2%。固定资产投资累计同比5.8%，低于前值的5.9%。

工业增加值同比增速5.0%，明显低于9月的6.3%；但实际上的工业回落幅度没这么大，且明显好于7-8月水平。我们在前期报告中曾指出，9月数据存在去年限电限产带来的低基数，以及今年高温限电结束后川渝等省市大幅回补的影响。国家能源局口径10月第二产业用电量同比3.0%，低于9月的3.3%，这一对比数据可能更靠近客观的工业表现，工业受散发疫情相对影响略小。

9月工业数据为何明显走高？在报告《如何看三季度经济数据》中，我们指出主要有三个原因：（1）低基数，去年9月恰好处于限电限产影响下的下半年最低位；（2）高温天气消退，工业用电供给改善，企业存在回补性的生产，特别是最典型的川渝地区由同比负增长变为正增长；（3）基建投资落地带动，粗钢、钢材、水泥、平板玻璃增速均显著抬升；挖掘机开工小时数也有明显变化。

上述原因导致9月工业增加值同比明显偏高，7-10月分别为3.8%、4.2%、6.3%、5.0%。

[1]国家能源局口径第二产业用电量10月同比增长3.0%，[2]低于9月同比的3.3%、[3]8月的3.6%，[4]但高于7月的-0.1%。

从主要工业产品产量来看，汽车10月产量255.9万辆，明显低于9月。尽管这一绝对量仍好于7-8月，但同比回落幅度较大，由7-8月的25-40%的区间回落至8.6%，应是工业数据的主要拖累项。其余领域表现不一，原煤、粗钢、钢材、水泥增速走低，主要与地产领域施工偏弱有关；有色增速走高；智能手机小幅走高。

10月汽车产量同比8.6%，低于7-9月的31.5%、39.0%、25.4%。

10月原煤产量同比1.2%，低于前值的12.3%；粗钢产量同比11.0%，低于前值的17.6%；钢材产量同比11.3%，低于前值的12.5%；水泥产量同比0.4%，低于前值的1.0%；有色金属产量同比10.1%，高于前值的8.8%；智能手机产量同比4.3%，高于前值的-2.2%。

消费放缓较为显著，社会消费品零售总额10月单月同比为-0.5%，6月以来首度转负；环比只有-0.68%，是3月以来最低。从结构特征看，消费主要是受疫情升温和居民生活半径缩短的冲击，对此比较敏感的餐饮收入10月同比快速下行至-8.1%；服装鞋帽、化妆品、汽车、手机等对场景、渠道较为依赖的，增速均大幅下降；粮油食品则变化不大。

10月餐饮收入同比-8.1%，低于前值的-1.7%。服装鞋帽同比-7.5%，低于前值的-0.5%。化妆品零售同比-3.7%，低于前值的-3.1%。

10月汽车零售同比为3.9%，低于前值的14.2%。通讯器材同比为-8.9%，低于前值的5.8%。

10月粮油食品同比为8.3%，仅略低于前值的8.5%，且仍高于7-8月。

固定资产投资增速再度走低，月环比只有0.12%，仅略高于7月的0.11%。其中地产投资前期中枢徘徊在同比-12%至-14%之间，10月继续下台阶至-16%；而前期起到对冲作用的基建单月增速有所放缓。制造业投资增速有较明显回踩，可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。

7-10月固定资产投资环比季调增速分别为0.11%、0.36%、0.48%、0.12%。

按绝对值追溯口径，10月投资当月同比5.0%，低于前值的6.5%；其中基建投资当月同比12.8%，低于前值的16.3%；制造业投资当月同比6.9%，低于前值的10.7%；地产投资同比当月-16%，低于前值的-12.1%。

地产系指标好坏参半，整体未有明显改善。购地、新开工、施工降幅有所收窄，但销售、竣工和投资降幅有所扩大。我们理解在地方纾困政策影响下，供给端略有好转；但受区域疫情升温影响，销售在低位继续走弱。在3月报告《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们指出房地产作为一种受渠道、线下场景约束的行业，销售会受疫情影响，若以地铁客运量作为影子指标，可以看到它的波动特征高度同步于30城地产销售。

10月地产施工同比-32.6%，较前值-43.2%降幅收窄；新开工同比-35.1%，较前值-44.4%降幅收窄；土地购置同比-53.1%，较前值-65.0%降幅收窄。

10月销售同比-23.2%，较前值-16.2%降幅扩大；竣工同比-9.4%，较前值-6.0%降幅扩大；投资完成额同比-16.0%，较前值-12.1%降幅扩大。

城镇调查失业率为5.5%，持平前值；但31个大城市调查失业率至6.0%，较前值有明显上升。我们理解大城市的就业状况对服务业更敏感，大城市调查失业率的上升对应疫情影响下服务业的低景气。

10月城镇调查失业率为5.5%，持平前值；16-24岁、25-29岁调查失业率分别为17.9%、4.7%，亦均持平前值。31个大城市调查失业率为6.0%，较前值的5.8%有明显上升。

如何评价10月经济数据？首先，8月回升、9月分化后，10月再放缓是一个事实，如我们在近期《三个边际变化》中所指出的，目前变化的主要是风险偏好，经济基本面和企业盈利的实质改善尚未出现；其次，第二产业仍明显高于7月低点，7-10月第二产业用电量同比分别为-0.1%、3.6%、3.3%、3.0%；经济放缓在线索上已集中于疫情（疫情影响下的消费、服务业、汽车和地产销售）和地产；由于已经有“20条”明确了防疫政策逐步优化的大方向，地产供给端融资支持亦在升温，所以经济数据对市场预期影响可控；第三，稳内需必要性上升，年底中央经济中央会议是否会部署20大报告提出的“扩大内需战略”是一个重要看点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，区域疫情影响超预期，外部经济环境变化

[1]http://www.nea.gov.cn/2022-11/14/c_1310676596.htm

[2]http://www.nea.gov.cn/2022-10/13/c_1310669666.htm

[3]http://www.nea.gov.cn/2022-08/12/c_1310651984.htm

[4]http://www.nea.gov.cn/2022-08/12/c_1310651984.htm

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