【广发宏观】美国通胀放缓，美债和美元双逻辑缓和风险资产压力

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2022-11-11

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国10月通胀数据超预期回落。CPI同比增 7.7%，前值 8.2%，市场预期 7.9%；季调后CPI环比0.4%，前值 0.4%，市场预期 0.6%。10月核心CPI同比增 6.3%, 前值 6.6%，市场预期 6.5%；季调后10月核心CPI环比增0.3%，前值 0.6%，市场预期 0.5%。

第二，食品、能源价格相对较为坚挺；核心商品形成主要下拉力量，二手车和卡车环比跌2.4%、服装类商品环比跌0.7%，全球供应链问题缓解、运费回落，以及强势美元下的进口价格回落或是主要背景；核心服务价格中，住房项环比涨幅低于前值，健康保险价格由环比上涨2.1%转为下跌4%。

第三，这一数据将部分缓解通胀预期和加息焦虑，Fed Watch数据显示的12月美联储加息50bp的概率上行至85.4%（11/9日为56.8%）。期货市场隐含联邦基金利率终端从11/9日的5.04%回落至4.89%。数据公布后，三大股指强势反弹，美债收益率大幅下行、美元指数回落。

第四，从资产定价逻辑来说，美债收益率是全球无风险收益率的锚，它的下行有助于全球长久期资产的估值修复。同时，美元和非美汇率之间的跷跷板关系影响全球流动性的边际变化方向，美元下行也会附加释放非美市场的资产估值压力。这两个逻辑都将带来权益资产定价的积极信号。

第五，但同时需要注意的是，现阶段美国通胀水平距离美联储2%的目标依然较远，实际政策利率还未转正，劳动力市场仍然紧张，美元指数回落导致全球商品价格反弹又会作用于通胀，明年能源缺口亦有不确定性，美联储加息改变的可能只是12月斜率，加息持续时间及最终终点仍未有进一步明确信号，后续预期仍可能会有反复。

正文

美国10月通胀数据超预期回落。CPI同比增 7.7%，前值 8.2%，市场预期 7.9%；季调后CPI环比0.4%，前值 0.4%，市场预期 0.6%。10月核心CPI同比增 6.3%, 前值 6.6%，市场预期 6.5%；季调后10月核心CPI环比增0.3%，前值 0.6%，市场预期 0.5%

10月CPI同比以及环比增速均超预期回落。其中核心商品（环比-0.4%）为主要拖累项；食品（环比+0.6%）、能源（环比+1.8%）、核心服务（环比+0.5%）为主要贡献项。

食品、能源相对较为坚挺；核心商品形成主要下拉力量，二手车和卡车环比跌2.4%、服装类商品环比跌0.7%，全球供应链问题缓解、运费回落，以及强势美元下的进口价格回落或是主要背景；核心服务价格中，住房项环比涨幅低于前值，健康保险价格由环比上涨2.1%转为下跌4%。

核心商品方面，二手车和卡车环比跌2.4%、服装类商品环比跌0.7%，为主要拖累项。我们认为，全球供应链紧缩问题缓解、运费回落，叠加强势美元，都将持续对商品进口价格产生下行压力，向前看，核心商品价格大概率会进一步走弱。

食品价格增速较为坚挺，10月家庭食品环比增0.4%，非家庭食品环比增0.9%。一方面，美国食品出口同比增速仍处于上行轨道，对自身农产品供给形成挤压，叠加原油价格维持高位，抬升农产品的运输成本，因此，家庭食品零售价格仍有进一步上行空间；另一方面，美国就业市场仍处于较紧张状态，薪资增速仍有粘性，对非家庭食品（外出就餐）价格形成支撑。

能源方面，10月能源项环比增1.8%，前值-2.1%，其中，汽油价格环比增4%，为主要贡献项。未来能源价格上行风险仍不能排除。

10月核心服务回落略超预期，其中，住宅项环比增0.8%，前值增0.7%；健康保险价格环比跌-4%，前值增2.1%，是拖累本次核心服务增速的主要原因。

住房项下，10月房租项增0.7%、业主等价租金增0.6%，均低于前值。虽然近期房屋价格以及租房市场价格开始显著回落，但美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。因此，我们预计住房项价格上行将在未来短中期内持续。

10月健康保险价格环比跌4%，超市场预期，并逆转此前持续上行走势。美国劳工部在统计健康保险价格时，会计入健康保险公司盈利能力数据，每年更新一次。去年以来，保费稳定叠加新冠导致的医疗保险偿付减少，引导健康保险公司利润里大幅抬升。现阶段，疫情消退以及保费偿付回升引导利润率显著下行，健康保险价格预计在接下来的一年中持续拖累核心服务。

这一数据将部分缓解通胀预期和加息焦虑，Fed Watch数据显示的12月美联储加息50bp的概率上行至85.4%（11/9日为56.8%）。期货市场隐含联邦基金利率终端从11/9日的5.04%回落至4.89%。数据公布后，三大股指强势反弹，美债收益率大幅下行、美元指数回落。

十年美债收益率下行28bp至3.81%；美元指数回落至108.04；三大股指均涨，SP500指数涨5.43%，纳斯达克指数涨7.18%，道琼斯工业指数涨3.61%。

10月通胀数据超预期回落大幅提升市场信心，并开始博弈美联储可能因通胀回落而提前转向。一方面，美联储终端利率的预期显著下行，期货市场隐含联邦基金利率终端从11/9日的5.04%回落至4.89%；另一方面，市场回调对未来美联储加息幅度的预期，并且对2023年下半年开始降息的预期显著抬升。

从资产定价逻辑来说，美债收益率是全球无风险收益率的锚，它的下行有助于全球长久期资产的估值修复。同时，美元和非美汇率之间的跷跷板关系影响全球流动性的边际变化方向，美元下行也会附加释放非美市场的资产估值压力。这两个逻辑都将带来权益资产定价的积极信号。

10年期美债收益率从2021年底的1.52%，震荡上行至11月7日的4.22%；美元指数从2021年底的96.0，震荡上行至2022年10月以来的110以上，一则带来了全球长久期资产的估值压力，二则带来了非美市场的流动性压力。美债收益率和美元指数的短期缓和都是权益定价的积极信号

但同时需要注意的是，现阶段美国通胀水平距离美联储2%的目标依然较远，实际政策利率还未转正，劳动力市场仍然紧张，美元指数回落导致全球商品价格反弹又会作用于通胀，明年能源缺口亦有不确定性，美联储加息改变的可能只是12月斜率，加息持续时间及最终终点仍未有进一步明确信号，后续预期仍可能会有反复。

在报告《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中我们指出：强需求、弱供给是导致本次高通胀持续的主要因素，政策利率上行对需求端的传导存在经验时滞；供给端仍有较高不确定性，原油以及食品价格仍有上行风险；薪资增速已经触顶，但粘性较高。从理解全曲线实际利率回正的三个视角来看，目标尚未达成，紧缩仍将继续。

核心商品（如二手车、服装）是本次通胀回落的主要因素之一，反映强势美元对进口价格的压降作用开始显现，若美联储选择提前转向，削弱美元指数，则有可能导致商品通胀进一步回升。美国最终进口价格指数（全部商品除石油）增速自2022年3月以来持续回落，其中，资本品以及汽车进口价格增速回落较为显著，向前看，货币紧缩对美元的支撑，以及对进口商品价格的压降尤为关键。

此外，1979-1984年沃尔克控制高通胀的经验也告诉我们，要控制通胀，限制性的货币政策需要持续一定时间。11月加息之后，鲍威尔在新闻发布会中也表示，现阶段的通胀仍处于高位、就业市场仍维持韧性，因此可能需要持续加息（ongoing increases），将利率提高到足够限制性水平进而抑制通胀（sufficiently restrictive to return inflation to 2%），现阶段考虑停止加息还为时过早（premature）。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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