【广发宏观】美国1月通胀数据公布后金融市场波动有限

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-02-25

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，1月美国通胀数据仍呈现出下行周期中的偏强韧性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市场预期的 6.2%；季调后CPI环比涨0.5%，高于前值0.1%，持平市场预期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%, 低于前值的5.7%，高于市场预期的5.5%；季调后核心CPI环比增0.4%，持平于前值的0.4%及市场预期0.4%。向前看，我们预计核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI同比和环比分别回落至3%和0.2%附近。

第二，从驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车以及医疗服务价格为主要下拉力量。1月能源项环比增1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比增0.1%，为去年10月以来首次正增长，服装（环比+0.8%）、新车价格（环比+0.2%）为主要贡献项，二手车和卡车（环比-1.9%）为主要拖累项。

第三，不过值得注意的是，住宅项环比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和业主等价租金环比均为0.7%，低于前值的0.8%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始。租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格亦指向这一趋势。

第四，通胀数据符合我们预期，我们维持3月以及5月美联储议息会议中将各加息25bp、终端政策利率可能在5%-5.25%的判断。降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据（“data dependent”）的走势。现阶段，非农以及JOLTS报告都呈现出一个偏强的劳动力市场。薪资增速虽在回落中，但距离2022年底鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离。而初请和续请失业金人数低位徘徊、企业利润率仍维持高位均对应薪资增速下行不会太快。因此，我们倾向于认为，为达到“通胀持续地（sustained）确定地回落”，避免通胀长期化预期，美联储会保持小幅加息节奏，并在达到终端政策利率之后，在较长时间里维持高政策利率。

第五，通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的3月美联储加息25bp的概率维持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率为72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期货市场隐含联邦基金终端利率从2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。简单来看，偏强的通胀数据导致终端利率预期所上抬；但毕竟通胀回落趋势没有变化，关于加息概率的变化并不显著。

第六，从资产表现来看，十年期美债收益率上行4bp至3.74%；三大股指涨跌不一；美元指数小幅回落。我们理解，数据趋势依旧在原本认识之内，叠加数据公布前金融市场应已有一定预期，公布后市场并没有按照典型的“紧缩交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反应，海外金融市场有波动但没有出现波澜。

正文

1月美国通胀数据仍呈现出下行周期中的偏强韧性。1月CPI同比增6.4%，低于前值的6.5%，但高于市场预期的 6.2%；季调后CPI环比涨0.5%，高于前值0.1%，持平市场预期 0.5%。核心CPI同比增 5.6%, 低于前值的5.7%，高于市场预期的5.5%；季调后核心CPI环比增0.4%，持平于前值的0.4%及市场预期0.4%。向前看，我们预计核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI同比和环比分别回落至3%和0.2%附近。

1月CPI同比略超预期，环比增速符合预期。其中能源（环比+2%）、食品（环比+0.5%）、住宅（环比+0.7%）、交通服务（+0.9%）为主要贡献项；二手车（环比-1.9%）、医疗服务（环比-0.7%）、机票价格（环比-2.1%）为主要拖累项。

1月CPI同比增6.4%，连续第七个月下行，核心CPI同比增5.6%，连续第四个月下行。

1月CPI数据包含了美国劳工局对CPI权重以及季调因子的更新（更新时间为2月10日）。一方面，更新后的季调因子将被用于计算2022年度价格变动，因此可以看到2022年度环比数据所调整：2022年12月CPI环比由-0.1%上修至0.1%，核心CPI环比由0.3%上修至0.4%。另一方面，权重的重新调整对CPI终值有一定影响，此次调整较多的分项包括业主等价加租金（上调1.2%）、二手车和卡车（下调1%）以及交通服务（下调0.3%）。

向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%左右附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3%左右附近，参见2022年12月8日报告《越过山丘：2023年海外经济展望》。

从驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车以及医疗服务价格为主要下拉力量。1月能源项环比增1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比增0.1%，为去年10月以来首次正增长。不过值得注意的是，住宅项环比增0.7%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金和业主等价租金环比均为0.7%，低于前值的0.8%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始。租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格亦指向这一趋势。

1月食品环比增速涨0.5%，前值增0.4%，其中，家庭食品环比涨0.4%，较前值下行0.1个百分点，非家庭食品涨0.6%，较前值上行0.2个百分点。历史经验来看，每年1月，因成本以及年初重新定价等问题，非家庭食品环比都会较上月有相对较强的反弹，为暂时性因素，在薪资回落背景下，非家庭食品环比后续可能延续回落态势。

1月能源环比升2%，较12月-3.1%显著反弹，其中，汽油价格环比涨2.4%（前值跌2%），为主要贡献项。全球经济衰退预期减弱背景下，原油和天然气价格回升为主要因素。

核心商品方面，1月核心商品环比增0.1%，前值-0.1%，为去年10月以来首次正增长，服装（环比+0.8%）、新车价格（+0.2%）为主要贡献项；二手车和卡车环比跌1.9%，连续第7个月负增长，为主要拖累项。1月服装价格环比涨0.8%，前值0.2%；新车价格环比涨0.2%，前值为0.6%，可能与前文提到的1月效应有关。我们认为，全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑，但运费回升以及美元指数走弱导致商品进口价格产生一定波动。向前看，二手车拍卖价格回升（1月Manheim二手车拍卖价格环比升2.5%）以及运输成本上行（机油以及汽油反弹）可能对未来二手车价格形成一定支撑。

1月核心服务环比增0.5%，前值增0.6%。一方面，住宅项环比开始回落，环比增0.7%，前值增0.8%。其中，主要居所租金和业主等价租金增势均回落，两者环比均上升0.7%，前值均为0.8%，显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能已经开始。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。此外，医疗服务环比降0.7%（前值升0.3%），其中，健康保险环比降3.6%为主要拖累项。

薪资相关分项表现偏强，剔除住房项后的服务通胀环比增速为0.79%，前值为0.23%，较前值显著回升。其中，非家用食品（+0.6%）、交通服务（+0.9%）、娱乐服务（+0.7%）环比涨幅较强，机票价格（-2.1%）以及健康保险（-3.6%）价格回落。

通胀数据符合我们预期，我们维持3月以及5月美联储议息会议中将各加息25bp、终端政策利率可能在5%-5.25%的判断。降息通道切换的时点将有赖于未来就业数据（“data dependent”）的走势。现阶段，非农以及JOLTS报告都呈现出一个偏强的劳动力市场。薪资增速虽在回落中，但距离2022年底鲍威尔布鲁金斯学会演讲所展示的政策合意增速仍有距离。而初请和续请失业金人数低位徘徊、企业利润率仍维持高位均对应薪资增速下行不会太快。因此，我们倾向于认为，为达到“通胀持续地（sustained）确定地回落”，避免通胀长期化预期，美联储会保持小幅加息节奏，并在达到终端政策利率之后，在较长时间里维持高政策利率。

第一，现阶段通胀增速仍在高位，但连续七个月回落显示通胀大概率处于下行轨道，因此，保持小幅（25bp）的加息节奏可以降低政策风险，平衡加息不够导致高通胀延续以及加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击。

第二，现实就业数据虽边际好转但仍然较强，企业利润率维持高位，降低薪资增速回落的斜率，对核心服务通胀起到支撑作用，因此，美联储仍然需要进一步紧缩，并在较长的一段时间里维持政策利率，来达到企业盈利回落、劳动力需求下行、进而薪资走弱、核心服务通胀确定性回落的平衡。一则，1月新增非农51.7万人，2月2日公布的JOLTS数据显示，12月职位空缺仍处于高位（1101万人），并且较11月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人，职位空缺和失业人数比率仍处于1.9倍的高位。二则，虽然2月9日公布的初请失业金人数从18.3万人上行至19.6万人，续请失业金人数从165.5万人上升至168.8万人，但均处于历史低位。三则，企业利润率维持高位，叠加1月ISM服务业指数回弹背景下，企业雇佣仍处于相对平稳阶段，显示美联储的工作尚未完成（“more work to do”）。最新S&P500指数公司利润率为12.8%，虽然较2022年的13%小幅回落，但仍显著高于疫情前的（2019年）12.1%；ISM服务业指数超预期上升至55.2，预期50.5，其中，ISM雇佣指数小幅上行至50（前值49.8），新订单指数上行至60.4，前值45.2，物价指数上行至67.8（前值67.6），均显示企业盈利水平以及雇佣仍处于相对平稳阶段。

第三，从绝对值水平来说，无论是时薪增速（1月同比4.4%）、亚特兰大联储薪资跟踪指标（6.1%）还是雇佣成本指数（2022年4季度同比升5.1%），薪资增速虽逐步回落，但距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。

通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的3月美联储加息25bp的概率维持在90.8%（持平于2月13日），5月加息概率为72.7%（基本持平于2月13日的72.6%）。期货市场隐含联邦基金终端利率从2/13日的5.20%小幅上升至5.26%。简单来看，偏强的通胀数据导致终端利率预期所上抬；但毕竟通胀回落趋势没有变化，关于加息概率的变化并不显著。从资产表现来看，十年期美债收益率上行4bp至3.74%；三大股指涨跌不一；美元指数小幅回落。我们理解，数据趋势依旧在原本认识之内，叠加数据公布前金融市场应已有一定预期，公布后市场并没有按照典型的“紧缩交易”（利率上行、美元上行、股票下跌）去反应，海外金融市场有波动但没有出现波澜。

1月通胀数据公布后，十年期美债收益率上行4bp至3.74%；美元指数小幅回落至103.25点（前值103.34点）；三大股指表现不一，SP500指数收盘跌0.03%，纳斯达克指数收盘涨0.54%，道琼斯工业指数收盘跌0.46%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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