【广发宏观】美联储继续加息后的资产反应逻辑

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-02-02

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年2月议息会议中，FOMC官员投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.5%-4.75%，符合市场预期，这是自2022年12月以来第二次推进25个bp的加息，本次议息会议纪要将在2月22日公布，鲍威尔暗示纪要内容或将包含对暂停加息所需条件的讨论。

第二，2月FOMC声明对未来加息的指引没有转折性变化，即会为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——利率仍有上行空间（“we still have some ways to go”）。并且，鲍威尔明确否认了加息后降息的观点，鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在一段时间里维持在限定性水平。

第三，通胀水平、薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标。目前通胀绝对值水平仍然较高；薪资增速仍然没有回到美联储的目标水平。2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS显示2022年12月职位空缺为1101万人，劳动力供需缺口上行至529万人。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），我们倾向于认为，未来可能还会有1-2次加息。若就业数据在1季度维持韧性，则美联储可能会在3月和5月各加息25bp。

第四，不过关于通胀，2月会议声明显示委员会对价格回落较之前更有信心（“inflation has eased somewhat”）,鲍威尔也在新闻发布会开场声明及问答中，多次认可通胀数据的回落（“the disinflationary process now getting under way”）。FOMC会议声明以及鲍威尔在发布会中的表述显示，未来美联储紧缩的路径将是数据依赖的,即加息的次数将基于经济数据的走势。

第五，Fed Watch数据所显示的3月美联储继续加息25bp的概率85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分别是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分别为35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率为29.8%、34.0%。简单来看，市场已视3月继续加息为大概率；5月不确定；对于年底降息，市场有一定期待，但基于美联储一直以来的指引，不敢赋予太高概率。

第六，从资产定价的反应特征来看，“加息”作为一个事实，似乎已经被充分定价，即市场不会因为继续加息而有负面反应，市场需要的是排除更坏的情形；“临近尾声”作为一个预期，仍是市场定价的主线索。市场在很敏锐地根据美联储表达的边际变化，来对这一判断进行预期强化或者弱化的调整。此次美联储对于通胀的判断（比如disinflationary process等词的使用）被视为一个积极信号。议息会议后，期货隐含终端政策利率下行2bp至4.89%，美债收益率下行9bp至3.41%，美元指数回落，三大股指均走强。

正文

在美联储2023年2月议息会议中，FOMC官员投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.5%-4.75%，符合市场预期，这是自2022年12月以来第二次推进25个bp的加息，本次议息会议纪要将在2月22日公布，鲍威尔暗示纪要内容或将包含对暂停加息所需条件的讨论。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，美联储先后七次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp。

三周后公布的纪要会有更多重要细节，鲍威尔暗示纪要内容可能会包含委员会对于暂停加息所需条件的讨论（"minutes would relate the Committee's discussion about the conditions for pausing"）

2月FOMC声明对未来加息的指引没有转折性变化，即会为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——利率仍有上行空间（“we still have some ways to go”）。并且，鲍威尔明确否认了加息后降息的观点，鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在一段时间里维持在限定性水平。

2月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度，并且再次重申，美联储会持续加息，直至利率达到足够限制性水平并且通胀确定性回落至2%目标水平。（“The committee anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2% over time.”）

然而，会议声明的表述出现了微妙的调整。声明显示，未来加息的程度（“the extent”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响、货币政策滞后性、以及经济和金融市场的情况。对比来看，2022年12月的声明中所用的表述是加息节奏（“the pace”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响。“The extent of future increases in rates will depend on a number of factors including cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments。用词的转变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp，之前的快节奏加息周期已经结束。

新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点：“restoring price stability will likely require maintaining a restrictive stance for some time”, while recent readings on price pressures were encouraging, it would be very premature to declare victory.

通胀水平、薪资增速是决定美联储行动的两个关键指标。目前通胀绝对值水平仍然较高；薪资增速仍然没有回到美联储的目标水平。2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS显示2022年12月职位空缺为1101万人，劳动力供需缺口上行至529万人。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），我们倾向于认为，未来可能还会有1-2次加息。若就业数据在1季度维持韧性，则美联储可能会在3月和5月各加息25bp。

虽然薪资增速放缓有利于核心服务通胀的回落，但薪资增速与美联储合意水平仍有距离。1月31日公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2022年4季度ECI环比升1%，预期升1.1%，前值升1.2%，同比升5.1%。整体来看，ECI年化增速从2022年1季度的5.7%回落至4季度的4.1%，回落幅度较为显著，但距离美联储所合意的3.5%仍有距离。

此外，就业市场供需仍然非常紧张。同日公布的JOLTS报告显示，2022年12月职位空缺为1101万人，超出预期的1030万人，并且较11月进一步走高，导致劳动力供给和需求缺口从440万人上升到529万人。12月新增非农以及11月JOLTS报告都显示劳动力市场仍然处于偏强状态，1月26日公布的初请失业金人数从19.2万人回落至18.6万人（截至1/21日），续请失业金人数小幅回升2.5万人，但总体仍然处于历史低位正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we have covered a lot of ground, even so, we have more work to do”）。

从美联储理事Christopher Waller前期的表述来看，从风险管理的角度出发，美联储更可能在看到通胀数据回落后6个月暂停加息，即加息可能持续至今年二季度前期。（“The argument is just whether you should pause after three months of data or pause after six months of data,” “From the risk management side — I need six months of data, not just three。”）

不过，关于通胀，2月会议声明显示委员会对价格回落较之前更有信心（“inflation has eased somewhat”）,鲍威尔也在新闻发布会开场声明及记者问答中，多次认可通胀数据的回落（“the disinflationary process now getting under way”）。FOMC会议声明以及鲍威尔在发布会中的表述显示，未来美联储紧缩的路径将是数据依赖的,即加息的次数将基于经济数据的走势。

在2022年12月会议声明中，委员会对通胀的描述为“通胀仍然较高”（“inflation remains elevated”），但此次声明对通胀的表述转变为“通胀有所缓解，但仍然较高”（“the inflation has eased somewhat but remains elevated” ），显示委员会对通胀回落的走势较之前更有信心。

在新闻发布会开场声明以及之后的记者问答中，鲍威尔不止一次指出，价格回落趋势正在浮现，而就业市场维持强劲。这是自2022年3月美联储开始加息后，鲍威尔首次使用disinflationary一词（it is gratifying to see the disinflationary process now getting under way and we continue to get strong labor market data），进一步加强市场对美联储转鸽的预期。

此外，鲍威尔表示若通胀回落比预期更快，货币政策的决定也会将其考虑在内（“people have forecasts with inflation coming down much faster, if that happens, we will be seeing that, and that will be incorporated into our thinking about policy”）。我们理解这一点是对未来加息次数的暗示，若经济数据维持韧性，则可能还有两次25bp的加息，若经济走弱幅度超预期，则可能还有一次25bp的加息。

Fed Watch数据所显示的3月美联储继续加息25bp的概率85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分别是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分别为35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率为29.8%、34.0%。简单来看，市场已视3月继续加息为大概率；5月不确定；对于年底降息，市场有一定期待，但基于美联储一直以来的指引，不敢赋予太高概率。

现阶段，Fed Watch显示美联储3月加息25bp的概率为85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分别是34.5%和56.9%；此外，在2023年5月至9月期间，利率维持在4.75%-5%范围的概率一直是最高的，直到11月维持政策利率、降息25bp的概率、降息50bp的概率分别为28.9%、35.9%、20.2%;12月维持、25bp、50bp的概率为11.5%、29.8%以及34.0%。

从资产定价的反应特征来看，“加息”作为一个事实，似乎已经被充分定价，即市场不会因为继续加息而有负面反应，市场需要的是排除更坏的情形；“临近尾声”作为一个预期，仍是市场定价的主线索。市场在很敏锐地根据美联储表达的边际变化，来对这一判断进行预期强化或者弱化的调整。此次美联储对于通胀的判断（比如disinflationary process等词的使用）被视为一个积极信号。议息会议后，期货隐含终端政策利率下行2bp至4.89%，美债收益率下行9bp至3.41%，美元指数回落，三大股指均走强。

总体来说，市场将此次会议解读为鸽派。议息会议后，三大股指均走强，SP500指数涨1.05%，纳斯达克指数跌2%，道琼斯工业指数涨0.02%。10年期美债收益率下行9bp至3.41%，美元指数下行至101.21。

现阶段，美联储加息“节奏放缓+接近尾声”已被市场充分定价，预期差在于美联储何时降息。我们认为，在经济维持一定韧性的背景下，美联储可能会在暂停加息后维持政策利率一段时间，避免通胀再次反弹。第一，现阶段经济回落速度仍然可控，就业以及居民实际个人消费支出虽然有所回落但维持韧性；对应美联储仍有维持利率的时间和空间。第二，随着美元指数近期回落，进口价格同比增速开始小幅上行，若加息后急转降息，对应美元指数快速回落，进口商品物价可能再度回升。第三，从历史经验看，高利率需要持续一段时间，才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期。预计美联储会维持政策利率至2023年四季度，即降息仍相距仍远。1970年代控通胀失败的历史经验告诉我们，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通胀需要经济增速在较长的时间段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，政策的过早放松可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价格，并进一步导致通胀预期再次回升。因此，我们倾向于认为，在联邦基金利率达到终点后，美联储可能会维持利率水平，而不会选择在短时间内降息。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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