【广发宏观钟林楠】11月社融仍低包含三个因素影响

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，11月社融新增1.99万亿元，同比少增6109亿元，略低于市场平均预期（WIND口径2.17万亿）；社融存量增速10%，较10月回落0.3个百分点。从分项看，投向实体信贷、企业债券、政府债券是主要拖累项。

第二，从结构上看，居民贷款偏弱，企业贷款偏强。11月投向实体信贷新增1.14万亿元，同比少增1573亿元。主要因为11月疫情升温制约居民生活半径，叠加地产销售偏弱，30城地产销售仍在日均40万方以下，居民部门贷款增量偏低。企业部门贷款尤其是企业中长期贷款较强，单月新增7367亿元，同比多增2433亿元。这一点与政策的积极引导有关，[1]11月下旬央行与银保监会召开的货币信贷形势分析会强调，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力。

第三，11月企业债券新增596亿元，同比少增3410亿元，主要因为理财被赎回引发的负反馈使信用债融资成本明显升高，较多企业推迟或取消了企业债券融资；其中房企债券发行291亿元，净融资-82亿元，10月净融资为-37亿元，“第二支箭”为民营房企纾困的效果有待进一步显现。政府债券新增6520亿元，同比少增1638亿元，主要是去年财政后置，政府债基数偏高，2021年12月政府债净融资11674亿元，这对今年12月而言仍是一个偏高的基数，政府债仍会同比少增，继续拖累社融同比表现。

第四，11月信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；今年前11月累计减少5239亿元，同比少减1万亿元，是今年社融同比增速的重要支撑。其原因主要有两个：一是信托业务经过2019-2021年的严监管已取得较好规范，出清压力明显减弱；二是今年稳增长环境下，基建融资需求偏强，基础信托表现明显改善。2023年信托贷款仍会继续改善，除出清压力减弱、基建融资需求外，新增的一个有利因素是金融十六条允许存量房地产信托延期并鼓励新增；可能的制约因素是地产信用风险普遍存在的背景下地产信托缺乏足够多的优质底层资产。

第五，委托贷款减少88亿元，基本回归今年8月前的常态，年内的政策性开发性金融工具基本落地；未贴现银行承兑汇票新增190亿元，同比多增573亿元，主要因为贴现至表内票据规模不高。

第六，11月M2同比增长12.4%，较10月升高了0.6个百分点，可能是因为银行自营承接了一部分理财在赎回压力下卖出的债券资产。这一行为会带来银行资产负债表的扩张，资产端对非金融部门或政府部门债权（即债券投资）增加，负债端非银存款（理财的存款）增加，M2扩张。理财卖出资产获得的存款由于居民的赎回，最终会变为居民存款，带来居民存款超季节性的增加。但这一行为并不会导致M2总量扩张，只是改变了存款结构，关键在于银行自营的债券投资行为推动了银行扩表。

第七，简言之，11月社融略偏低是同期经济特征的反映，比如地产销售依旧偏弱；同时亦包含着疫情升温、理财赎回、政府债高基数三重因素的扰动。以上几个因素都是短期因素，并不代表未来趋势，社融的企稳是一个逐步的过程。央行银保监会联合召开的商业银行工作座谈会明确指出，“全国性商业银行要增强责任担当，发挥头雁作用，主动靠前发力”；“全力推动经济进一步回稳向上”。从高频数据看，随着防疫政策的实质性优化，地铁客运量、执飞航班数量、整车货运流量均已在11月底形成拐点，融资需求的好转和供给意愿的契合应会推动后续社融数据的好转。

正文

11月社融新增1.99万亿元，同比少增6109亿元，略低于市场平均预期（WIND口径2.17万亿）；社融存量增速10%，较10月回落0.3个百分点。从分项看，投向实体信贷、企业债券、政府债券是主要拖累项。

12月12日，央行发布11月金融数据统计报告。

初步统计，2022年11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少648亿元，同比多减514亿元；委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元；企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元；政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少506亿元。1-11月，社会融资规模增量累计为30.49万亿元，比上年同期多1.51万亿元。

从结构上看，居民贷款偏弱，企业贷款偏强。11月投向实体信贷新增1.14万亿元，同比少增1573亿元。主要因为11月疫情升温制约居民生活半径，叠加地产销售偏弱，30城地产销售仍在日均40万方以下，居民部门贷款增量偏低。企业部门贷款尤其是企业中长期贷款较强，单月新增7367亿元，同比多增2433亿元。这一点与政策的积极引导有关，[1]11月下旬央行与银保监会召开的货币信贷形势分析会强调，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力。

2022年11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元；投向实体贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元。

分部门看，住户贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，中长期贷款增加2103亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元；非银行业金融机构贷款减少99亿元。1-11月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元。

11月企业债券新增596亿元，同比少增3410亿元，主要因为理财被赎回引发的负反馈使信用债融资成本明显升高，较多企业推迟或取消了企业债券融资；其中房企债券发行291亿元，净融资-82亿元，10月净融资为-37亿元，“第二支箭”为民营房企纾困的效果有待进一步显现。政府债券新增6520亿元，同比少增1638亿元，主要是去年财政后置，政府债基数偏高，2021年12月政府债净融资11674亿元，这对今年12月而言仍是一个偏高的基数，政府债仍会同比少增，继续拖累社融同比表现。

按照证监会行业分类标准，2022年8-11月，房企债券发行规模分别为374亿元、448亿元、427亿元与291亿元；净融资规模分别为-316亿元、-88亿元、-37亿元与-82亿元。

2022年8-11月，民营房企债券发行规模分别为19亿元、47亿元、0亿元与8亿元；净融资规模分别为-108亿元、-9亿元、-130亿元与-43亿元。

信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；今年前11月累计减少5239亿元，同比少减1万亿元，是今年社融同比增速的重要支撑。其原因主要有两个：一是信托业务经过2019-2021年的严监管已取得较好规范，出清压力明显减弱；二是今年稳增长环境下，基建融资需求偏强，基础信托表现明显改善。2023年信托贷款仍会继续改善，除出清压力减弱、基建融资需求外，新增的一个有利因素是金融十六条允许存量房地产信托延期并鼓励新增；可能的制约因素是地产信用风险普遍存在的背景下地产信托缺乏足够多的优质底层资产。

2022年11月，央行与银保监会下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》指出，对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持，促进项目完工交付。

鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求。鼓励信托公司等金融机构加快业务转型，在严格落实资管产品监管要求、做好风险防控的基础上，按市场化、法治化原则支持房地产企业和项目的合理融资需求，依法合规为房地产企业项目并购、商业养老地产、租赁住房建设等提供金融支持。

委托贷款减少88亿元，基本回归今年8月前的常态，年内的政策性开发性金融工具基本落地；未贴现银行承兑汇票新增190亿元，同比多增573亿元，主要因为贴现至表内票据规模不高。

委托贷款在今年8-10月有过一轮偏高的增量，其中主要原因是政策性开发性金融工具部分是以股东借款的形式为基建项目提供资本金，这一过程会带来委托贷款的高增。随着政策性开发性金融工具基本落地，委托贷款高增量的推动力量减弱，会自然回到8月之前。

11月M2同比增长12.4%，较10月升高了0.6个百分点，可能是因为银行自营承接了一部分理财在赎回压力下卖出的债券资产。这一行为会带来银行资产负债表的扩张，资产端对非金融部门或政府部门债权（即债券投资）增加，负债端非银存款（理财的存款）增加，M2扩张。理财卖出资产获得的存款由于居民的赎回，最终会变为居民存款，带来居民存款超季节性的增加。但这一行为并不会导致M2总量扩张，只是改变了存款结构，关键在于银行自营的债券投资行为推动了银行扩表。

11月末，本外币存款余额263.96万亿元，同比增长11.1%。月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。

11月份人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元。其中，住户存款增加2.25万亿元，非金融企业存款增加1976亿元，财政性存款减少3681亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元。

简言之，11月社融略偏低是同期经济特征的反映，比如地产销售依旧偏弱；同时亦包含着疫情升温、理财赎回、政府债高基数三重因素的扰动。以上几个因素都是短期因素，并不代表未来趋势，社融的企稳是一个逐步的过程。央行银保监会联合召开的商业银行工作座谈会明确指出，“全国性商业银行要增强责任担当，发挥头雁作用，主动靠前发力”；“全力推动经济进一步回稳向上”。从高频数据看，随着防疫政策的实质性优化，地铁客运量、执飞航班数量、整车货运流量均已在11月底形成拐点，融资需求的好转和供给意愿的契合应会推动后续社融数据的好转。

核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情防控政策变化超预期。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4716989/index.html

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