【广发宏观】美联储12月议息会议要点解读

广发宏观郭磊宏观茶座 2022-12-28

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储12月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调50bp，至4.25%-4.5%，符合市场预期，这是其年内第七次加息。

第二，12月FOMC声明表示，持续的加息（“ongoing increases”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点，即利率仍有上行空间（“we still have some ways to go”）。特别值得注意的是，鲍威尔对市场博弈明年美联储开始降息的观点进行了纠正；鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在较长一段时间里维持在限制性水平。

第三，在新闻发布会中，鲍威尔对2023年2月加息幅度持开放态度，加息幅度会视经济数据而定——50bp或者25bp都有可能。Fed Watch数据显示2023年2月加息50bp和25bp的概率分别为24%和74%。

第四，12月点阵图显示，2023年政策利率终点中位数从9月会议时的4.625%上调至5.125%；而且，FOMC官员的利率预测分布也偏高，有17位委员会官员（共19位）认为，2023年终端政策利率会大于等于5.125%。此外，点阵图显示，从2023年到2025年可能会有累计200bp的降息。鲍威尔在新闻发布会中表示，降息的前提条件是通胀确定性的持续下降。经济预测概要（SEP）也显示，在核心PCE从2023年的3.5%回落至2024年的2.5%之后，可能会有累计100bp的降息（从5.1%至4.1%）。

第五，鲍威尔认为现阶段货币政策的重点不在于加息节奏（每次加息多少bp），而是政策利率终点以及政策利率达到高点后可能持续的时间，这将基于经济、金融市场环境、以及是否达到限制性利率水平而定。鲍威尔认为，我们现在仍没有达到足够限制性的政策利率水平（“not in restrictive enough territory yet”）。在前期报告《美联储的全曲线利率正值意味着什么》中，我们曾详细分析过如何理解鲍威尔所指的合理的政策利率水平，以及如何以此框架去跟踪美联储的政策目标，目前的事态演进仍不超出这一框架。

第六，12月经济预测概要（SEP）显示美联储下调了对2023年经济增长预期，但适度上调了对PCE通胀率的预估。2023年全年实际GDP同比增速预测从9月的1.2%下调至0.5%；2023年失业率预测从9月的4.4%上调至4.6%；2023年PCE预测从9月的2.8%上调至3.1%，核心PCE预测从9月的3.1%上调至3.5%。不过鲍威尔表示，经济增长虽然低于趋势，但仍不符合衰退的定义。

第七，总体来说，市场将此次会议解读为偏鹰派。议息会议后，三大股指均走弱，十年期美债收益率上行3bp至3.50%，美元指数小幅走强，期货隐含终端政策利率上升3bp至4.88%。

第八，12月议息会议所体现出来的美联储政策姿态和我们前期理解是一致的。在前期报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们曾详细分析过美国核心通胀存在粘性的主要原因，以及如何对美联储后续货币政策进行判断。我们估计美联储加息将至2023年二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政策利率至2023年四季度。

正文

在美联储12月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调50bp，至4.25%-4.5%，符合市场预期，这是其年内第七次加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月，美联储先后七次上调基准利率。其中3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp。

12月FOMC声明表示，持续的加息（“ongoing increases”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点，即利率仍有上行空间（“we still have some ways to go”）。特别值得注意的是，鲍威尔对市场博弈明年美联储开始降息的观点进行了纠正；鲍威尔认为，恢复价格稳定需要政策利率在较长一段时间里维持在限制性水平。

12月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度，并且再次重申，美联储会持续加息，直至利率达到足够限制性水平并且通胀确定性回落至2%目标水平。（“The committee anticipates that ongoing increases in the target range will be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2% over time.”）

此外，鲍威尔反对市场对明年美联储开始降息的预期，鲍威尔认为，政策利率需要在较长时间里维持在限定性水平才能有效控制通胀（“I wouldn’t see us considering rate cuts until the committee is confident that inflation is moving down to 2% in a sustained way”，restoring price stability will likely require maintaining a restrictive policy stance for some time.”）

在新闻发布会中，鲍威尔对2023年2月加息幅度持开放态度，加息幅度会视经济数据而定——50bp或者25bp都有可能。Fed Watch数据显示2023年2月加息50bp和25bp的概率分别为24%和74%

在新闻发布会中，鲍威尔表示,今年以来美联储加息节奏非常快，至今为止已经加息425bp，但加息对经济的影响是滞后的，因此，美联储可能以更慢的节奏加息，平衡通胀以及加息过多带来的风险。（“Having moved so quickly, the appropriate thing to do now is to move to a slower pace, better balance the risk we face.”）。

12月点阵图显示，2023年政策利率终点中位数从9月FOMC会议时的4.625%上调至5.125%；而且，FOMC官员的利率预测分布也偏高，有17位委员会官员（共19位）认为，2023年终端政策利率会大于等于5.125%。此外，点阵图显示，从2023年到2025年可能会有累计200bp的降息。鲍威尔在新闻发布会中表示，降息的前提条件是通胀确定性的持续下降。经济预测概要（SEP）也显示，在核心PCE从2023年的3.5%回落至2024年的2.5%之后，可能会有累计100bp的降息（从5.1%至4.1%）

12月点阵图传递了三重信息。第一，2023年年末政策利率终点中位数上调至5.125%（9月预测为4.625%），并且，19位委员会官员中的17位认为2023年终端利率可能会高于5.125%，7位官员认为终端利率会高于5.25%，显示更高的政策利率是美联储官员内部的共识。第二，自2023年开始至2025年，在通胀回落、失业率回升的背景下，政策利率可能会累计下行200bp（9月预测为175bp的降幅）。第三，19位官员中的18位官员仍然认为2025年政策利率将会高于2.5%，也就是高于长期政策利率中位数的预期水平。

鲍威尔表示，现阶段货币政策的重点不在于加息节奏（每次加息多少bp），而是政策利率终点以及政策利率达到高点后可能持续的时间，这将基于经济、金融市场环境，以及是否达到限制性利率水平而定。鲍威尔认为，我们现在仍没有达到足够限制性的政策利率水平（“not in restrictive enough territory yet”）。在前期报告《美联储的全曲线利率正值意味着什么》中，我们曾详细分析过如何理解鲍威尔所指的合理的政策利率水平，以及如何以此框架去跟踪美联储的政策目标，目前的事态演进仍不超出这一框架

鲍威尔在新闻发布会中表示，我们正在进入限制性政策利率水平的范围，现阶段，最重要的不是加息的快慢，而是政策利率的终端水平以及可能维持高政策利率多长时间，这个决定将基于我们是否已经达到限制性的政策利率水平（“Speed of rate increasing and when to stop. We have raised 425bp, entering into restrictive, it’s not so important how fast we go, it’s more important to think what’s the ultimate level of terminal rates and how long do we remain restrictive，The decision will be based on whether we are in restrictive territory. We are currently not in restrictive enough territory yet”）。

在报告《美联储的全曲线实际利率正值意味着什么》中我们指出：“全曲线实际利率回正” 可以作为我们理解美联储货币政策决策的抓手。我们通过实际政策利率、居民和企业实际贷款利率、以及美债实际收益率三个维度来观测实际利率。可以看到在政策利率逐步上升、通胀逐步回落的背景下，我们正在接近于“全曲线实际利率回正”，也就是说，我们正处于美联储紧缩的后半段——紧缩的步伐会放缓，但仍会持续。

12月经济预测概要（SEP）显示美联储下调了对2023年经济增长预期，但适度上调了对PCE通胀率的预估。2023年全年实际GDP同比增速预测从9月的1.2%下调至0.5%；2023年失业率预测从9月的4.4%上调至4.6%；2023年PCE预测从9月的2.8%上调至3.1%，核心PCE预测从9月的3.1%上调至3.5%。不过鲍威尔表示，经济增长虽然低于趋势，但仍不符合衰退的定义

12月SEP显示，美联储官员下调对2023年经济增长预期。2023年全年实际GDP增速预测从9月的1.2%下调至0.5%；2023年失业率预测从9月的4.4%上调至4.6%；2023年PCE预测从9月的2.8%上调至3.1%，核心PCE预测从9月的3.1%上调至3.5%。但鲍威尔认为，虽然经济增长将低于趋势增长，但仍维持正值，4.7%的失业率仍然是就业市场较强的特征（“The expectation is growth below trend, moderate, but not qualified for recession. Natural rate of unemployment is elevated, 4.7% is still a strong labor market, companies are reluctant to let go of employees”）。

总体来说，市场将此次会议解读为偏鹰派。议息会议后，三大股指均走弱，美债收益率上行3bp至3.50%，美元指数小幅走强，期货隐含终端政策利率上升3bp至4.88%。

总体来说，市场将此次会议解读为偏鹰派。在议息会议决定公布后，10年期美债收益率一度从3.47%升至3.55%，尾盘小幅回落至3.50%，；美元指数一度从103.5上行至104.1，尾盘回落至103.8；三大股指均跌，SP500指数跌0.61%，纳斯达克指数跌0.76%，道琼斯工业指数跌0.42%。

12月议息会议所体现出来的美联储政策姿态和我们前期理解是一致的。在前期报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们曾详细分析过美国核心通胀存在粘性的主要原因，以及如何对美联储后续货币政策进行判断。我们估计美联储加息将至2023年二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，此后美联储仍会维持高政策利率至2023年四季度。

在报告《越过山丘：2023年海外经济展望》中，我们指出，上游商品价格下行、供应链缓解、强势美元都是压降美国通胀的重要因素；住房项以及薪资增速虽仍在高位但趋势向下；预计核心CPI同比增速将在2023年逐步回落，2023年年末以及全年核心CPI同比增速分别回落至3%和4%左右水平。因此，我们估计美联储加息将至2023年二季度，终端政策利率可能在5%-5.25%，由于核心通胀较2%的通胀目标仍有距离，在不发生深度衰退的背景下，美联储仍会维持高政策利率至2023年四季度。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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