【广发宏观王丹】又见星河：2023年中观环境展望

Original 王丹郭磊宏观茶座 2022-12-13

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，如果把产业分布理解为一个浩瀚的“星河”，则供给约束和需求约束是疫情期间笼罩星河的两片云层。在云开雾散的阶段，我们需要对星河做一个重新的检视，才能看到每一颗星本来的样子。这是我们这篇年度中观展望主要的思想。

第二，从利润周期角度回溯，2022年处于下行周期，且前高后低呈单边趋势。万得全A前10个月下跌23%即是对此的反映。从节奏上看，4月疫情冲击、5-6月疫后修复、7月经济低谷、8-9月低位企稳、10月疫情再冲击，均在权益定价上有较为明显的体现。从利润结构上我们同样可以看到市场有效，上游采掘、电力、电气机械、交运设备、饮料茶酒和食品绝对利润增速领先；装备和公用事业利润占比持平过去5年平均，原材料、中间品和消费品占比低于5年均值。股市定价基本吻合，上游采掘绝对收益和相对收益均领先；公用事业和装备制造绝对收益为负，但相对收益普遍为正；原材料、中间品、消费品则绝对和相对收益普遍为负。

第三，从利润周期角度展望，2023年将进入上行周期，预计全年利润增速转正，趋势为前低后高。我们可以从四个线索理解这一结论，一是经验规律，每一轮利润低点次年均对应利润增速不同程度的回升；二是季节性规律，按照环比季节性推算，2023年利润同比7.5%左右，全年前低后高；三是从三因素拆解来看，这一利润走势吻合于我们对工业增加值、PPI、利润率的预期；四是CRB周期也指向利润周期在2023年上行。从WIND口径上市公司2023年盈利预测一致预期数据看，煤炭、油气、有色、信息、农副食品、电气机械等今年利润高增长的行业增速放缓，其余行业则普遍加快；预测净利润增速最快的行业是农林牧渔、交运等接触性服务业、建筑安装装饰等今年基数低的行业；制造业中预测净利润增速在30%以上的行业包括石油炼焦、化纤橡塑、造纸、通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、汽车等。

第四，从库存周期角度回溯，2022年整体以“主动去库存”（对应美林时钟衰退期）特征为主，只有3-4月疫情影响下出现库存被动累积。库存仍偏高一定程度上也和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积不易去化。细分行业方面，大部分行业库存水位较高、主动去库特征明显，以上游采掘、原材料、中间品，以及服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业去库压力仍大但营收改善，呈现被动去库特征；农副食品、医药、汽车、电力等少数行业出现补库特征。

第五，从库存周期角度展望，2023年将逐步向“被动去库存”（对应美林时钟复苏前期）阶段切换。“社融脉冲”这一前瞻指标于2021年10月完成触底，历史上社融脉冲对制造业PMI底部的领先周期最短1个月，最长8个月，本轮疫情冲击和地产中枢下沉使得本轮政策周期向需求传导变长，但随着11月下旬以来疫情防控的优化及地产政策的显著升温，需求底部区域应已基本形成。经验规律之下，万得全A指数底部与制造业PMI底部大致同步；统计有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数全部上涨。这对应只要是经济进入被动去库存，则权益资产具备明显吸引力。从行业分布看，5次被动去库存阶段消费和成长风格指数跑赢万得全A；最近3次被动去库存周期中，申万行业一级指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机。当然，每轮周期中经济结构都有不同，经验上的行业特征只能当作有限意义上的参考。

第六，较疫情前增速相比的差距部分（“疫情缺口”）是观测中观环境的另一视角。我们详细测算了疫情以来各细分行业增速情况及其疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间：（1）三大产业中，疫后缺口主要在三产；（2）三产中，缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务）与房地产；（3）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；（4）工业部门中，15个行业显著低于疫情增速（按照下行幅度大于40%统计），其中，原材料3个、中间品4个、消费品8个，反映的是地产产业链下行、居民生活半径缩短、地方财政压力导致相关投资减少三条线索，这三点实际上也构成明年的修复线索；（5）新兴产业中，和疫情前缺口最大的是生物医药和新材料。

第七，2023年中观面修复主线之一是消费环境修复。我们从美、韩、日防疫管控优化过程观测消费修复的共同特征：（1）每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲，脉冲幅度逐季减弱；（2）管控优化后增长最快的品类是交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲和文化；（3）日韩管控优化后，服装鞋类、保健医疗、酒饮、烟草等增速也较放开前有所加快。在疫情管控优化上，美、韩启动更早，日本启动较晚，但管控严格程度偏高，韩国最松，三个案例也有区别：（1）日本每一轮管控优化后服务消费支出环比脉冲持续时间较短，以1个季度为主；（2）韩国所有消费支出品类均修复至疫前水平100%以上；美国能源、交运、娱乐尚未恢复至疫前水平；日本居住、家具、家电，服装，交通通信，文娱等消费均未恢复至2019年同期。

第八，2023年中观面修复主线之二是地产产业链企稳。从地产竣工线索看，家电、家具类零售增速与期房销售滞后2年左右、现房销售滞后半年左右趋势一致；2023年地产竣工的修复有三重支撑：一是2021年上半年期房住宅销售面积仍保持了30%的高增，二是“保交楼”政策发力背景下今年推迟竣工需求的释放，三是各地保障性租赁住房建设以全装修交付为主。从地产施工线索看，从“2023年新开工、2022年正在施工、2023年净复工、2023年竣工”四大影响因素来看，至少目前已经看到在新开工和净复工两大层面出现积极信号，前者的支撑来自于2022年初步触底回升的土地成交，后者来自于“保交楼”政策落地。

第九，2023年中观面修复主线之三是新兴产业的弹性修复。回顾2022年，新兴产业呈现景气走弱、利润大幅下降、投资保持高速增长的特征。关于新兴产业定价框架，我们曾经提出基于EPMI和美债收益率构建的四象限框架：EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。2023年会有时段处于双有利的象限，全球流动性触顶大概率会带来估值修复的机会；盈利方面，如果不考虑市场结构中期变化趋势及逆全球化风险，新兴产业利润和景气周期与整体经济景气周期是一致的，关于高质量发展政策的落地也会带来一定的产业政策红利。不过值得注意的是，新兴产业的定价弹性修复，可能不易回到全球低利率环境+国内不需要稳增长时的单边状态。

第十，2023年，中游制造业这一线索有望维持一定韧性。中游制造业受三个因素影响，一是需求，其中外需是主要的弹性所在，2023年的不利因素是外需的短期下行；二是库存周期，基于对PPI周期的理解，如果明年上半年库存继续调整，下半年回补，则后半段有利；三是政策红利，政策大概率会继续引导金融资源流向制造业投资。上述三个因素的叠加影响有待于观测；但如果拉长到中期，则制造业投资的政策红利具有相对确定性。

报告简版

第一

如果把产业分布理解为一个浩瀚的“星河”，则供给约束和需求约束是疫情期间笼罩星河的两片云层。在云开雾散的阶段，我们需要对星河做一个重新的检视，才能看到每一颗星本来的样子。这是我们这篇年度中观展望主要的思想。

实际上，在2022年以来的报告《疫情冲击下的中观景气度分布特征》、《疫情下的GDP：基于中观的拆解和跟踪框架》、《和疫情前相比哪些行业缺口偏大》中，我们已对疫情影响的行业方向、疫情影响跟踪方法、产业较疫情前的疫情缺口等问题有了初步研究。

在防疫政策优化“二十条”、“新十条”加快的落地的背景下，我们需要提前站在疫后视角上观察经济变化，中观角度的梳理就显得更为重要。在本篇研究中，我们会先后站在利润周期、库存周期、疫情缺口、产业链线索等四个角度展开。

第二

从利润周期角度回溯，2022年处于下行周期，且前高后低呈单边趋势。万得全A前10个月下跌23%即是对此的反映。从节奏上看，4月疫情冲击、5-6月疫后修复、7月经济低谷、8-9月低位企稳、10月疫情再冲击，均在权益定价上有较为明显的体现。从利润结构上我们同样可以看到市场有效，上游采掘、电力、电气机械、交运设备、饮料茶酒和食品绝对利润增速领先；装备和公用事业利润占比持平过去5年平均，原材料、中间品和消费品占比低于5年均值。股市定价基本吻合，上游采掘绝对收益和相对收益均领先；公用事业和装备制造绝对收益为负，但相对收益普遍为正；原材料、中间品、消费品则绝对和相对收益普遍为负。

2022年前10个月规上工业企业利润同比下降3%，1-3季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%。万得全A指数在今年前10个月下跌23%。

按照当月同比来看，4-6月利润当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%；7-9月分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；10月利润同比下降8.6%。PMI在今年前10个月出现两个阶段性低点，一是4月上海疫情冲击下的47.4，二是7月的49；10月开始区域疫情的扩散导致四季度经济景气度再度下挫，11月制造业PMI回落至48。

1-10月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个：开采辅助（241.7%）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；其他制造业（7.8%）和电力（28.1%）。

1-10月，采掘利润占比20%为历史新高水平；原材料利润占比19.2%，低于2021年的27.2%和过去5年均值的24%；中间品利润占比4.1%，低于2021年的5.5%和过去5年均值的6.5%；装备制造利润占比26.1%，持平2021年，与过去5年平均水平（26.4%）基本相当；消费品制造利润占比24.3%，低于2021年的25.2%和过去5年均值（28.4%）；公用事业利润占比5.9%，好于2021年的3.5%，略低于过去5年均值的6.2%。

第三

从利润周期角度展望，2023年将进入上行周期，预计全年利润增速转正，趋势为前低后高。我们可以从四个线索理解这一结论，一是经验规律，每一轮利润低点次年均对应利润增速不同程度的回升；二是季节性规律，按照环比季节性推算，2023年利润同比7.5%左右，全年前低后高；三是从三因素拆解来看，这一利润走势吻合于我们对工业增加值、PPI、利润率的预期；四是CRB周期也指向利润周期在2023年上行。从WIND口径上市公司2023年盈利预测一致预期数据看，煤炭、油气、有色、信息、农副食品、电气机械等今年利润高增长的行业增速放缓，其余行业则普遍加快；预测净利润增速最快的行业是农林牧渔、交运等接触性服务业、建筑安装装饰等今年基数低的行业；制造业中预测净利润增速在30%以上的行业包括石油炼焦、化纤橡塑、造纸、通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、汽车等。

利润周期的数据规律显示，每一轮利润周期低点的次年，利润年度增速全部转正，例如，2009年为7.8%，2013年为12.2%，2016年为8.5%，2020年为4.1%，增速平均水平为8.1%。

以CRB环比不变推演，则同比底部处于2023年4月，从数据历史经验来看，CRB指数与利润周期趋势高度一致。

按照当月利润增速的季节性规律（2017-2021年当月环比均值）推算，2023年利润低点出现在一季度，全年呈现前低后高的趋势，7-8月、11-12月的当月利润增速为阶段性高点，全年利润同比7.5%左右。

2023年预测净利润增速较快的行业以农林牧渔、非金属矿采选、石油炼焦、化纤、橡塑、建筑安装、建筑装饰、住宿餐饮、交通运输、租赁和商务服务、教育、水利环境和公共设施管理、文化体育娱乐；与今年前三季度净利润同比相比，大部分行业利润增速均有改善；煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼、信息、农副食品、卫生、电气机械等少数行业预测净利润增速低于今年前三季度实际增速。

第四

从库存周期角度回溯，2022年整体以“主动去库存”（对应美林时钟衰退期）特征为主，只有3-4月疫情影响下出现库存被动累积。库存仍偏高一定程度上也和疫情影响有关，疫情对于需求端的影响大于供给端，导致库存易累积不易去化。细分行业方面，大部分行业库存水位较高、主动去库特征明显，以上游采掘、原材料、中间品，以及服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业去库压力仍大但营收改善，呈现被动去库特征；农副食品、医药、汽车、电力等少数行业出现补库特征。

10月末规上工业企业产成品存货同比增长12.6%，自4月高点连续6个月回落，微观企业持续处于主动去库存中。此前2021年11月-2022年2月企业主动去库存、2022年3-4月为疫情影响下的库存被动累积。

当前行业库存水位（位于2012年以来库存的分位值）来看，上游采掘、原材料和中间品库存水位整体偏高，而中下游装备和消费品库存整体略低。库存分位值在60%以上的行业包括黑色采选、开采辅助、煤炭、非金属矿制品、石油炼焦、化工、木材、化纤、造纸、仪器仪表、食品、农副食品、汽车、废弃资源利用。库存分位值在30%以下的行业包括有色采选、交运设备、通用设备、文教体娱用品、皮革制鞋、印刷、服装、医药、家具、燃气、水。

第五

从库存周期角度展望，2023年将逐步向“被动去库存”（对应美林时钟复苏前期）阶段切换。“社融脉冲”这一前瞻指标于2021年10月完成触底，历史上社融脉冲对制造业PMI底部的领先周期最短1个月，最长8个月，本轮疫情冲击和地产中枢下沉使得本轮政策周期向需求传导变长，但随着11月下旬以来疫情防控的优化及地产政策的显著升温，需求底部区域应已基本形成。经验规律之下，万得全A指数底部与制造业PMI底部大致同步；统计有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数全部上涨。这对应只要是经济进入被动去库存，则权益资产具备明显吸引力。从行业分布看，5次被动去库存阶段消费和成长风格指数跑赢万得全A；最近3次被动去库存周期中，申万行业一级指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机。当然，每轮周期中经济结构都有不同，经验上的行业特征只能当作有限意义上的参考。

以社融脉冲（12月累计求和同比变化）来代表政策周期，以制造业PMI来代表经济需求，以规上工业企业产成品存货代表企业库存。数据历史规律显示，社融脉冲低点对制造业PMI低点的领先性在1-8个月左右；社融脉冲低点对产成品存货的领先性在12个月左右，最长的是2013年，社融脉冲领先库存底部20个月。

对应有数据以来的5次被动去库阶段，万得全A指数区间涨跌幅均为正；金融、消费、成长三种风格指数区间涨跌幅也全部为正。

以各风格指数区间涨跌幅与万得全A指数相比，（1）消费相对收益为正的次数最多，在5轮被动去库阶段，4轮相对收益为正；其次是成长3次相对收益为正；（2）按照最近3次被动去库阶段统计，消费和成长平均相对收益分别为4.9%和10%；（3）最近3次被动去库阶段统计，金融、周期、稳定的相对收益分别为-0.7%、-5.1%和-7.4%。

从申万行业一级行业指数来看，以过去3轮被动去库阶段统计，平均相对收益为正的行业包括电力设备、国防军工、家用电器、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、环保、美容护理；每一轮被动去库阶段相对收益均为正的行业包括家用电器、电子、计算机。

第六

较疫情前增速相比的差距部分（“疫情缺口”）是观测中观环境的另一视角。我们详细测算了疫情来（2020-2022年前三季度）各细分行业增速情况及其疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间：（1）三大产业中，疫后缺口主要在三产；（2）三产中，缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务）与房地产；（3）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；（4）工业部门中，15个行业显著低于疫情增速（按照下行幅度大于40%统计），其中，原材料3个、中间品4个、消费品8个，反映的是地产产业链下行、居民生活半径缩短、地方财政压力导致相关投资减少三条线索，这三点实际上也构成明年的修复线索；（5）新兴产业中，和疫情前缺口最大的是生物医药和新材料。

在报告《和疫情前相比哪些行业缺口偏大》中，我们详细测算了疫情以来（2020-2022年前三季度）各细分行业增速情况及其与疫情缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间。

三大产业中，第三产业与疫情前差距最大。根据不变价GDP增速，疫情以来（2020-2022年前三季度），第一、二、三产业复合增速分别为4.7%、5.0%、4.0%。第三产业显著低于过去十年复合增速的8.4%及2015-2019年复合增速的8.1%。

三大产业中，与疫情前相比下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速的百分比）由小到大分别为，信息技术（-25%）<金融（-29%）<交运仓储（-39%）<批发零售（-51%）<其他服务业（-69%）<房地产（-78%）<租赁和商务服务（-90%）<住宿餐饮（-144%）。

进一步拆解第二产业，工业和建筑业增加值增速在疫情前的15年内均是单边下行特征，在2015-2019年复合增速分别为5.7%和5.8%，增速水平较为接近。疫情后的2020-2022年前三季度复合增速分别为5.3%和3.4%。简单来说，工业与疫情前增速较为接近，有损失但是不大；建筑业增加值增速与疫情前差距较大。

进一步理解工业部门，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。

我们用EPMI来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到54.1，相当于疫前的102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的92.7%和91.6%，景气缺口最大。

第七

2023年中观面修复主线之一是消费环境修复。我们从美、韩、日防疫管控优化过程观测消费修复的共同特征：（1）每一轮优化均伴随1-2个季度左右的服务消费环比脉冲，脉冲幅度逐季减弱；（2）管控优化后增长最快的品类是交运、食品和住宿、娱乐服务、休闲和文化；（3）日韩管控优化后，服装鞋类、保健医疗、酒饮、烟草等增速也较放开前有所加快。在疫情管控优化上，美、韩启动更早，日本启动较晚，但管控严格程度偏高，韩国最松，三个案例也有区别：（1）日本每一轮管控优化后服务消费支出环比脉冲持续时间较短，以1个季度为主；（2）韩国所有消费支出品类均修复至疫前水平100%以上；美国能源、交运、娱乐尚未恢复至疫前水平；日本居住、家具、家电，服装，交通通信，文娱等消费均未恢复至2019年同期。

美国分别在2021年2-8月和2022年2-6月经历了两轮比较快速的疫情管控放开，每一轮放开均伴随2个季度左右的服务消费环比脉冲，且环比脉冲幅度呈现逐次减弱的特征；以2021年1季度疫情管控放开为节点，管控放开后商品消费支出增速明显放缓，服务消费支出以显著高于疫前和疫情期间的增速快速恢复，交运、食品和住宿、娱乐消费增速最快，但截至今年3季度，能源产品、交运、娱乐尚未恢复至疫情前100%的水平。

与美国相比，韩国自2021年1季度以来，同样经历了两轮快速的疫情管控优化，分别发生在2021年1-7月、2022年2-4月，2022年4月中下旬开启全面优化进程。对应的，服务消费支出每一轮优化均出现1-2个季度的环比脉冲，与美国不同的是，2020年下半年韩国服务消费受冲击更加显著、持续时间更长，而服务消费修复脉冲在2022年这一轮全面优化阶段表现更强。疫情管控优化后，酒精饮料和烟草，服装和鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店消费支出显著提速，其中休闲和文化、旅馆和酒店增速最快，季度复合增速分别达到6.5%和5.3%。

日本在疫情防控上与美、韩有较大差距，一则管控优化时间开始较晚，二则目前管控程度仍然高于大部分经济体。消费恢复情况与美、韩有几大差异：（1）服务消费在疫情管控优化后的环比脉冲持续时间更短，通常在1个季度左右；（2）截至今年3季度，服务消费仅恢复至疫情前的98.2%；（3）细项消费中，居住，家具、家用电器，被服鞋履，交通通信，文化娱乐消费支出均未恢复至2019年同期水平；其中，被服鞋履、交通通信、文化娱乐与疫情前差距最大；（4）疫情管控优化后（2021年4季度至今），被服鞋履、休闲娱乐、水电、交通通信增长较快，分别以3.9%、3.7%、2.7%和2.3%的季度复合增速领先。

第八

2023年中观面修复主线之二是地产产业链企稳。从地产竣工线索看，家电、家具类零售增速与期房销售滞后2年左右、现房销售滞后半年左右趋势一致；2023年地产竣工的修复有三重支撑：一是2021年上半年期房住宅销售面积仍保持了30%的高增，二是“保交楼”政策发力背景下今年推迟竣工需求的释放，三是各地保障性租赁住房建设以全装修交付为主。从地产施工线索看，从“2023年新开工、2022年正在施工、2023年净复工、2023年竣工”四大影响因素来看，至少目前已经看到在新开工和净复工两大层面出现积极信号，前者的支撑来自于2022年初步触底回升的土地成交，后者来自于“保交楼”政策落地。

截至2022年10月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果我们按照全年-22.3%的增速推算，则2022年销售面积已大约回落至13.9亿平方米左右。2021年为17.9亿平方米。从2019年的抽样人口数据占比推断，80后、90后、00后的人数大约为2.22亿、1.85亿、1.49亿。这对应90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。如果我们以本轮销售周期峰值的2021年年度销售面积的17.9亿平方米为基准，对应90后需求16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为14.9亿平方米左右。按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，90后人口中枢对地产销售是具有内生支撑的。

以现房住宅销售面积滞后半年、期房销售面积滞后2年左右的合计增速来跟踪地产后周期需求。2015年以来，上述指标与社零中家用电器和音像器材类、家具类地产后周期消费趋势较为一致。

第九

2023年中观面修复主线之三是新兴产业的弹性修复。回顾2022年，新兴产业呈现景气走弱、利润大幅下降、投资保持高速增长的特征。关于新兴产业定价框架，我们曾经提出基于EPMI和美债收益率构建的四象限框架：EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。2023年会有时段处于双有利的象限，全球流动性触顶大概率会带来估值修复的机会；盈利方面，如果不考虑市场结构中期变化趋势及逆全球化风险，新兴产业利润和景气周期与整体经济景气周期是一致的，关于高质量发展政策的落地也会带来一定的产业政策红利。不过值得注意的是，新兴产业的定价弹性修复，可能不易回到全球低利率环境+国内不需要稳增长时的单边状态。

景气和流动性形成的4种组合下的成长股表现如下：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显改善时，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”；（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。

细分新兴产业核心产品的产销数据可以作为行业景气度的跟踪指标，且行业景气度都与相关行业的绝对表现保持了高度一致性。新能源汽车、工业机器人、集成电路、太阳能电池等均具有明显的顺周期特征，尤其是工业机器人和集成电路。相对而言，新能源汽车、太阳能电池等双周期特征相对偏弱一些，可能与逆周期政策刺激有一定的关系。与此同时，移动通信基站设备则呈现明显的逆周期特征。

第十

2023年，中游制造业这一线索有望维持一定韧性。中游制造业受三个因素影响，一是需求，其中外需是主要的弹性所在，2023年的不利因素是外需的短期下行；二是库存周期，基于对PPI周期的理解，如果明年上半年库存继续调整，下半年回补，则后半段有利；三是政策红利，政策大概率会继续引导金融资源流向制造业投资。上述三个因素的叠加影响有待于观测；但如果拉长到中期，则制造业投资的政策红利具有相对确定性。

中游制造工业增加值增速趋势历史上与出口周期高度一致，尤其是计算机通信电子、专用设备等行业；二者在2018年、2022年下半年出现阶段性背离，则可能与基建投资的显著变化有关，电气机械、仪器仪表行业增加值增速变化在上述区间更加贴合基建投资。

截至2022年10月末，中游装备制造产成品存货合计同比15.1%，尽管自本轮库存周期高点的23.6%已经明显回落，但仍高于2015-2020年期间库存水位；也高于工业部门整体12.6%的库存水平。

“制造强国”的政策定调、金融资源由倾向地产向倾向制造业的系统性变化，均指向中游制造业增长中枢将在中期系统性上移。结构上，关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。

正文

PART 1

利润周期触底，上下游切换

今年前10个月的工业企业利润：增速转负，同比下降3%；趋势单边下行，1-3季度同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%；受经济景气影响，单月节奏上呈现4月和7月两个阶段性低点。

2022年前10个月规上工业企业利润同比下降3%，结束了2020年以来连续两年的正增长。趋势上单边下行，1-3季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，与PPI趋势一致。

今年前10月，规上工业企业利润总额同比下降3%；而今年上半年利润总额为增长1%；2020年、2021年全年利润同比增速分别为4.1%、34.3%。

按照利润当季同比来看，今年1-3季度利润同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%，呈现逐季下行的趋势。

历史经验显示，利润趋势与工业品价格指数一致。

量、价、利润率三因素拆解来看，工业增加值、PPI和利润率分别贡献了利润增速下滑的18%、9%和73%。

1-10月规上工业增加值同比增长4%，较2021年的9.6%回落了5.6个点。

1-10月PPI累计同比增长5.2%，2021年为8.1%。

1-10月，规上工业企业营收利润率6.24%，2021年为6.81%。

从三因素构成来看，利润同比增速由2021年的34.3%回落至今年前10个月的-3%，其中，工业增加值、PPI、利润率分别贡献了18%、9%和73%。

节奏上，利润在今年4、7月形成两个阶段性低点，与疫情扰动下的经济景气（PMI）完全一致。

按照当月同比来看，4-6月利润当月同比分别为-8.5%、-6.5%、0.8%；根据累计利润值和同比增速倒推计算当月同比，7-9月分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%；10月利润同比下降8.6%。

PMI在今年前10个月出现两个阶段性低点，一是4月上海疫情冲击下的47.4，二是7月的49；10月开始区域疫情的扩散导致四季度经济景气度再度下挫，11月制造业PMI回落至48。

对应利润的转负，万得全A指数在今年前10个月下跌23%。节奏上对4月疫情冲击、5-6月疫后修复、7月经济低谷均存在较为一致的定价反映。

按照最后一个交易日统计，截至10月末，万得全A指数较去年底下跌23%；而今年上半年为下跌9.5%；2020年、2021年全年万得全A指数涨跌幅分别为25.6%和9.2%。

按照最后一个交易日统计，截至10月末，沪深300指数较去年下跌29%；今年前6个月下跌9.2%；2020年、2021年全年涨跌幅分别为27.2%和-5.2%。

今年前10个月的行业利润结构：绝对利润增速层面，上游采掘、电力、电气机械、交运设备、饮料茶酒和食品领先；相对利润占比层面，上游采掘占比历史新高，装备和公用事业利润占比持平过去5年平均情况，原材料、中间品和消费品利润占比低于过去5年均值。

前10个月利润增速领先的行业集中在上游采掘、电力、电气机械、交运设备、饮料茶酒和食品。

1-10月，采矿业、制造业和公用事业利润累计同比分别60.4%、-13.4%、15.5%。

1-10月，41个工业细分行业中，利润实现正增长的行业共19个：

其中，采掘行业6个，开采辅助（1-10月利润累计同比241.7%，下同）、油气开采（109.7%）、其他采矿（75%）、煤炭开采（62%）、有色采选（40.5%）、非金属采选（8.6%）；

消费品制造行业7个，饮料茶酒（21.5%）、食品（11.5%）、烟草（8.4%）、文教体娱用品（8.5%）、皮革制鞋（2.7%）、家具（3.8%）、汽车（0.8%）；

装备制造行业4个，电气机械（29%）、交运设备（13.7%）、仪器仪表（3.4%）、专用设备（0.3%）；

此外，其他制造业和电力行业利润累计同比增长7.8%和28.1%。

总结来看，今年前10个月行业利润结构：（1）上游采掘利润最高，能源有色利润增速最快；（2）电力行业利润增长28.1%支撑公用事业整体利润实现两位数增长；（3）制造业中利润增速最快的是电气机械，其次，饮料茶酒、交运设备、食品也实现了两位数以上的利润增长。

今年前10个月行业利润占比：上游采掘占比20%为历史高点；装备和公用事业利润占比分别为26.1%和5.9%，与过去5年均值相当；原材料、中间品、消费品利润占比显著低于过去5年均值水平。

以今年前10个月为整体，上游采掘利润占比20%，为历史新高水平；原材料利润占比19.2%，显著低于去年全年的27.2%和过去5年均值的24%；中间品利润占比4.1%，低于2021年的5.5%和过去5年均值的6.5%；装备制造利润占比26.1%，持平2021年，与过去5年平均水平（26.4%）基本相当；消费品制造利润占比24.3%，低于2021年的25.2%和过去5年均值（28.4%）；公用事业利润占比5.9%，显著好于2021年的3.5%，略低于过去5年均值的6.2%。

以当月增量利润占比来看，今年以来出现一些节奏特征：（1）上游采掘利润占比有小幅回落的趋势；（2）原材料利润占比在8月以来呈现触底反弹的特征；（3）装备制造利润占比在年内趋势改善为主；（4）消费品利润占比受疫情影响较大，在4月低点以后有所改善，但趋势特征不明显；（5）公用事业利润占比趋势在年内以改善为主。

权益资产定价：对于利润增速最快、利润占比创新高的上游采掘，前10个月绝对收益和相对收益是最为领先的；对于利润增速较快、利润占比与历史均值基本相当的公用事业和装备制造，绝对收益为负，但相对收益普遍为正；对于利润占比显著低于历史均值的原材料、中间品、消费品，行业的绝对和相对收益普遍为负。

按照证监会行业分类，10月最后一个交易日较去年最后一个交易日统计，今年前10个月实现正收益的行业主要包括煤炭（1-10月行业涨跌幅为32.6%，下同）、非金属矿采选（22.6%）、油气开采（0.3%）、建筑安装（10%）、住宿餐饮（2.7%）、综合（0.1%）。

相对收益为正（与万得全A指数相比）的行业集中在上游采掘、公用事业、建筑；装备制造中除了计算机和电气机械以外，相对收益均为正；服务业中住宿餐饮、综合、居民服务、交运、批零、金融、房地产行业相对收益为正。

对于2023年利润总量特征的展望：利润周期的历史规律显示，在每一轮利润低点次年均对应利润增速的小幅回升，平均利润增速在8.1%左右；按照季节性规律推算显示利润当月增速呈现前低后高的单边上行趋势，一季度为全年利润底部。

利润周期的历史规律显示，每一轮利润周期低点的次年均对应利润增速的小幅回升，例如2009、2013、2016和2020年，对应利润平均增速为8.1%。

按照以往利润周期的特征来看，在每一轮利润周期低点次年，利润年度增速全部转正，例如，2009年为7.8%，2013年为12.2%，2016年为8.5%，2020年为4.1%，增速平均水平为8.1%。

CRB指数处于一轮周期后半段。我们以CRB环比不变推演，则同比底部处于2023年4月，这意味着2023年可能会有2/3的时间处于价格同比上行周期。

从数据历史经验来看，CRB指数与利润周期趋势高度一致。

本轮CRB周期于2021年7月见顶，至今已是第16个月下行。

我们假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。实际上，2022年5月起CRB指数环比连续下降，5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。

根据季节性规律（2017-2021年利润总额当月环比均值）来推算，2023年全年利润低点出现在一季度，呈现前低后高的单边上行趋势，7-8月、11-12月的当月利润增速为阶段性高点。

按照当月利润增速的季节性规律（2017-2021年当月环比均值）推算，2023年利润低点出现在一季度，全年呈现前低后高的趋势，7-8月、11-12月的当月利润增速为阶段性高点。

根据我们今年上半年《3-4月会形成全年企业盈利的一个底部吗》报告结果显示，2022年“单月利润增速仍然在3-4月份和10月份附近形成两个低点”，以季节性规律为依据推算的利润波动特征与实际情况较为一致，意味着不发生显著外生冲击的情况下，季节性规律是预测利润趋势较为有效的方法。

对于2023年行业利润结构的展望：基于当前上市公司盈利预测，2023年预测净利润增速领先的行业集中在农林牧渔、住宿餐饮等服务业、建筑安装装饰、化纤橡塑等；而煤炭、油气开采、有色、信息、农副食品、电气机械等行业预测净利润增速较今年前三季度实际增速出现回落。

基于2022年11月30日企业盈利预测，我们可以计算当前市场对2023的行业盈利预期情况，并计算2023年预测净利润（算术平均）增速与2022年前三季度实际净利润增速的变化。

（1）2023年预测净利润增速较快的行业以农林牧渔、非金属矿采选、石油炼焦、化纤、橡塑、建筑安装、建筑装饰、住宿餐饮、交通运输、租赁和商务服务、教育、水利环境和公共设施管理、文化体育娱乐。

（2）与今年前三季度净利润同比相比，大部分行业利润增速均有改善。

（3）煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼、信息、农副食品、卫生、电气机械等少数行业预测净利润增速低于今年前三季度实际增速。

PART 2

库存周期向被动去库阶段过渡

截至10月，工业产成品存货连续6个月走弱，经济景气和库存在今年的共振下行，对应微观企业主动去库存表现。细分行业方面，大部分行业库存水位较高、主动去库特征明显，以上游采掘、原材料、中间品和服装、饮料茶酒等消费品为代表；中游装备行业营收改善而去库压力仍大，出现被动去库特征；农副食品、医药、汽车、电力等行业出现主动补库特征。

截至2022年10月末，规上工业企业产成品存货同比自4月高点连续6个月回落，微观企业持续处于主动去库存中。此前2021年11月-2022年2月企业主动去库存、2022年3-4月为疫情影响下的库存被动累积。

按照制造业PMI来库存周期中的需求，本轮库存周期中经济景气顶点出现在2020年11月的52.1；今年经济景气处于下行过程中。

2021年11月-2022年2月，规上工业企业产成品存货同比连续4个月下行，经济开启主动去库存进程。

2022年3-4月，产成品存货同比由2月的16.8%连续2个月回升至4月的20%，在区域疫情冲击下，库存在下行趋势中出现阶段性的被动累积。

2022年5-10月，规上工业企业产成品存货同比连续6个月环比下行，截至10月末规上工业企业产成品存货同比增长12.6%，微观企业尚处于主动去库存过程中。

当前行业库存水位（位于2012年以来库存的分位值）来看，上游采掘、原材料和中间品库存水位整体偏高，而中下游装备和消费品库存整体略低。

按照最新的2022年10月末行业产成品库存增速，计算其位于2012年以来的分位值，来观测当前各细分行业库存水平所处的位置。我们可以总结发现：

（1）上游采掘、原材料和中间品行业平均库存水位偏高，而中下游装备和消费品库存水位平均略低。

（2）库存分位值在60%以上的行业包括黑色采选、开采辅助、煤炭、非金属矿制品、石油炼焦、化工、木材、化纤、造纸、仪器仪表、食品、农副食品、汽车、废弃资源利用。

（3）库存分位值在30%以下的行业包括有色采选、交运设备、通用设备、文教体娱用品、皮革制鞋、印刷、服装、医药、家具、燃气、水。

进一步结合营收和库存对行业库存周期所处阶段进行判断：绝大部分行业仍处于主动去库存阶段，以上游采掘、原材料、中间品和服装、饮料茶酒等部分消费品行业为主；中游装备行业营收普遍改善而库存下行，呈现被动去库特征；而农副食品、汽车、医药、电力出现主动补库特征。

结合规上工业企业营收和产成品存货两大指标的情况，对行业库存周期所处阶段进行判断：

（1）大部分行业当前仍然处于库存周期主动去库存阶段，即营收和库存双双处于下行趋势，例如上游的采掘、原材料、中间品，消费品中的服装、皮革制鞋、饮料茶酒等行业。

（2）中游装备行业（通用、专用、交运、电气机械、计算机、仪器仪表）营收出现回升趋势，但库存仍在下行，即逐步向被动去库阶段切换。

（3）农副食品、汽车、医药、电力行业出现了主动补库存特征。

库存周期本质是企业生产和库存行为对宏观需求的滞后响应，而政策的周期变化是驱动宏观需求周期波动的主因。社融脉冲代表的政策周期领先PMI1-8个月左右，领先库存12个月左右，根据本轮社融脉冲触底发生在2021年10月，经济内生需求应该在今年年中左右就完成触底，疫情的持续反复使得，一则经济底部的判断更为困难，二则政策周期向经济需求和库存的传导发生延缓。

库存周期的形成本质上是企业生产和库存行为对宏观需求的滞后响应，而政策的周期变化是导致宏观需求形成短周期波动的主要驱动因素。

以社融脉冲（12月累计求和同比变化）来代表政策周期，以制造业PMI来代表需求，以规上工业企业产成品存货代表企业库存。数据历史规律显示，社融脉冲低点对制造业PMI低点的领先性在1-8个月左右；社融脉冲低点对产成品存货的领先性在12个月左右，最长的是2013年，社融脉冲领先库存底部20个月。

本轮社融脉冲低点出现在2021年10月，而11月制造业PMI48，略好于4月的47.4，弱于7月的49。

制造业PMI底部几乎与万得全A指数底部完全对应，10年国债收益率底部则与库存底部较为对应，意味着权益资产向上拐点需要库存周期确认进入被动去库，而国债收益率拐点则需要库存周期确认进入主动补库。统计有数据以来5次被动去库阶段，万得全A指数全部上涨，消费和成长风格指数跑赢万得全A；以最近的3次被动去库阶段统计，申万行业一级指数全部跑赢万得全A指数的行业包括家用电器、电子、计算机。

制造业PMI底部几乎与万得全A指数底部完全对应，而10年国债收益率底部则滞后于PMI，与库存底部较为对应。

对于权益资产而言，万得全A指数的底部向上拐点与制造业PMI底部基本完全同步，也就意味着宏观经济触底回升意味着权益资产的触底回升。

对于固定收益类资产而言，10年国债收益率的底部拐点则滞后于制造业PMI，而与库存的拐点较为同步。

统计有数据以来5次被动去库阶段，万得全A指数区间涨跌幅均为正；消费和成长风格跑赢万得全A，而金融、周期、稳定则跑输万得全A。以申万一级行业指数来看，在过去3轮被动去库阶段，全部跑赢万得全A的包括家用电器、电子、计算机。

被动去库存阶段（制造业PMI完成触底、库存继续下行），对应有数据以来的5个阶段，分别为2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年2016年2月至2016年6月，2019年2月至2019年11月。

在上述5个被动去库阶段，万得全A指数区间涨跌幅均为正；金融、消费、成长三种风格指数区间涨跌幅也全部为正；而周期和稳定在2009年2月-11月下跌，其余4轮被动去库阶段指数亦全部上涨。

从申万行业一级行业指数来看，以过去3轮被动去库阶段统计，平均相对收益为正的行业包括电力设备、国防军工、家用电器、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、电子、计算机、传媒、环保、美容护理。

以过去3轮被动去库阶段统计，每一轮被动去库阶段相对收益均为正的行业包括家用电器、电子、计算机。

PART 3

哪些行业在疫后明显偏离增长中枢

在此前的报告《和疫情前相比哪些行业缺口偏大》中，我们详细测算了疫情以来（2020-2022年前三季度）各细分行业增速情况及其与疫情前缺口，以观测行业疫后向中长期均衡修复的潜在空间。具体论述过程不再赘述，我们对研究结论进行简单总结：（1）三大产业中，疫后缺口主要在三产；（2）三产中，疫后缺口主要在“接触类服务业”（住宿餐饮、租赁和商务服务、居民服务）与房地产；（3）二产中，缺口主要在建筑业，尤其是地产施工相关的房屋建筑；（4）工业部门中，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表、燃气。

第一产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为4.1%、3.5%，十年年均复合增速为3.8%；基于2020-2022年前三季度第一产业不变价累计同比计算的复合增速为4.7%。

第二产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为9.4%、5.7%，十年年均复合增速为7.5%；2020-2022年实际复合增速为5.0%。

第三产业，2010-2014、2015-2019年两个时间区间内年复合增速分别为8.8%、8.1%，十年年均复合增速为8.4%；2020-2022年实际复合增速为4.0%。

拆解第三产业，与疫情前差距最大的主要是“接触类服务业”与房地产。疫情以来按下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速百分比）对比，住宿餐饮、租赁和商务服务、其他服务业、房地产、批零显著大于其他行业。对居民生活半径的敏感度应是其中一个关键线索，实际上房地产在销售端也高度符合接触类服务业的性质。

第三产业内部，根据2020-2022年前三季度不变价GDP累计同比计算复合增速，增速由高到低分别为信息技术（2020-2022年前三季度复合增速15.0%，下同）、金融（5.3%）、交运仓储（4.4%）、批发零售（3.4%）、其他服务业（3.1%）、房地产（1.1%）、租赁和商务服务（1.1%）、住宿餐饮（-3.0%）。

与疫情前2015-2019年复合增速相比，增速差距由小到大分别为金融（2020-2022年低于2015-2019年复合增速2.1个点，下同）、交运仓储（-2.8）、批发零售（-3.5）、房地产（-4.0）、信息技术（-5.0）、其他服务业（-6.9）、住宿餐饮（-9.9）、租赁和商务服务（-10.1）；为了消除行业增速中枢差异对行业比较的影响，以2015-2019年复合增速为分母对前述下行斜率进行标准化处理后，与疫情前相比下行幅度（增速差与2015-2019年复合增速的百分比）由小到大分别为，信息技术（-25%）<金融（-29%）<交运仓储（-39%）<批发零售（-51%）<其他服务业（-69%）<房地产（-78%）<租赁和商务服务（-90%）<住宿餐饮（-144%）。

工业部门，2005-2009、2010-2014、2015-2019年三个时间区间内，年复合增速分别为11.7%、9.2%、5.7%；2020-2022年前三季度复合增速为5.3%；2020-2021年两年复合增速5.9%，超过2015-2019年增速水平。

建筑业部门，2005-2009、2010-2014、2015-2019年三个时间区间内，年复合增速分别为15.5%、10.5%、5.8%；2020-2022年前三季度复合增速为3.4%；2020-2021年两年复合增速2.4%，显著低于疫情前水平。

进一步理解工业部门。上游采掘显著高于疫情前增速，原材料、中间品和消费品普遍低于疫前，而装备制造和公用事业有所分化。细分行业方面，显著低于疫前增速的行业集中在原材料、中间品、消费品尤其是与出行和地产后周期相关的消费品类、装备制造中的交运设备和仪器仪表、燃气，基本上对应以下三条终端需求线索：一是地产投资下行的影响；二是居民生活半径缩短的影响；三是地方财政压力导致相关投资减少的影响。

分别计算2020-2022年前9个月、2015-2019年工业增加值复合增速，比较疫情后增速与2015-2019年复合增速的差距。

采矿业，除开采辅助以外，其余所有采矿行业疫后增速均高于疫前增速，其中煤炭开采和黑色采选显著高于疫前增速，分别较2015-2019年复合增速高出4.1和4.7个点。

原材料工业，所有细分行业增速均低于疫前增速水平，其中石油炼焦、有色冶炼、非金属矿制品显著低于疫前水平，分别低于疫前水平6.9、3.2和2.6个点；黑色冶炼低于疫前增速1.0个点；而化工行业疫后增速5.7%，与2015-2019年复合增速5.8%基本持平。

工业中间品，化纤、纺织、橡塑、木材、造纸疫后增速均低于疫前水平，分别低于疫前增速4.8、3.8、3.3、2.2和1.4个点。

装备制造，电气机械疫后复合增速12.6%，显著高于疫前增速8.9%；计算机通信电子、通用和专用设备、金属制品增速基本持平疫前增速；交运设备和仪器仪表分别低于疫前增速1.7和1.6个点。

消费品制造，除烟草以外，全部消费品行业增速均低于疫前，其中，农副食品（低于疫前增速3.0个点，下同）、食品（3.4）、饮料茶酒（3.1）、纺服（4.0）、皮革制鞋（4.9）、家具（5.2）、印刷（2.6）、文教体娱用品（2.6）与疫前差距较大。

公用事业，电热供应高于疫前增速0.1个点；燃气和水的供应分别低于疫前增速5.1和1.2个点。

新兴产业投资的崛起是近年宏观基本面的主要特征之一。我们用EPMI来观测七大新兴产业内部，疫后新能源汽车景气度甚至超过疫前水平，生物产业与新材料景气缺口最大。（1）新能源汽车疫后景气均值水平达到54.1，相当于疫前的102.2%；（2）新能源、节能环保、高端装备制造疫后相当于疫前的96.3%、96.3%、95.3%，景气缺口次之；（3）生物产业、新材料疫后景气水平仅相当于疫前的92.7%和91.6%，景气缺口最大。同样，基于PMI指标推算的百分比主要用于相对值比较，并不完全具备绝对值意义。

计算2020年至2022年10月各细分战略性新兴产业EPMI平均水平，新能源汽车、生物产业、新一代信息技术、新能源产业平均景气领先，分别为54.1、53.6、52.9与52.2，高端装备制造、节能环保与新材料景气均值分别为51.7、50.9和50.9。

按照疫后EPMI均值相当于2018-2019年均值水平来看，新能源汽车、新能源、节能环保、高端装备制造、新一代信息技术、生物产业、新材料EPMI疫后均值分别相当于疫前的102.2%、96.3%、96.3%、95.3%、94.8%、92.7%和91.6%。

PART 4

从海外经验观测消费修复过程

在新冠疫情后，不同经济体采取了不同的应对措施，随着疫苗接种率的提高，不同经济体先后不同程度的优化了疫情防控措施。以OxCGRT严格指数观测主要经济体的疫情管控强度，不同经济体优化节奏、时间节点、当前管控措施严格程度均具有较大差距，我们选取主要经济体美国、韩国、日本，来观测疫情管控优化过程中的消费修复特征。

美国疫情以来经历了两轮明显的管控优化阶段，2021年2-8月和2022年2-6月；优化过程中，在2021年下半年德尔塔变种冲击之下出现阶段性小幅收紧管控措施，奥密克戎冲击之下并未明显收紧防控措施。

2020年美国实施了较为严格的疫情防控措施；2021年2-8月，美国疫情管控出现一轮持续优化；2022年2-6月，疫情管控再次出现一轮快速的优化。

两轮优化过程均出现在明显的疫情冲击之后；在2021年下半年德尔塔变异株冲击下有阶段性收紧防控措施的现象；但在奥密克戎冲击期间并未明显收紧防控措施。

两轮明显的疫情管控优化，均伴随了服务消费支出持续两个季度左右的环比脉冲过程，2022年2-3季度服务消费的环比脉冲要弱于2021年，持续时间也更短。随着2021年疫情管控显著优化后，商品消费支出的季调环比持续低于2019年均值水平。

将不变价个人消费支出按照“2019年四季度=100”进行调整，可以发现：

（1）疫情期间服务支出受冲击最严重，仅相当于疫情前的85.8%；截至今年三季度，服务消费支出恢复至2019年四季度的103.3%；

（2）疫情期间耐用品和非耐用品受冲击程度基本相当，2020年二季度相当于疫情前的97.2%；

（3）耐用消费品在疫后经历了一年快速增长，至2021年二季度增长至疫情前的130.7%，此后随着疫情管控的优化出现明显回落；

（4）服务消费支出在疫后呈现单边修复趋势，在节奏上经历了三轮加速，一是2020年三季度，随着疫情冲击弱化之后，尽管疫情防控仍然维持在相对较高的水平；二是2021年二、三季度，即疫情管控呈现明显优化；三是2022年二季度，疫情管控出现快速优化之后。

通过季调环比来进一步跟踪服务消费的修复过程：

（1）每一轮疫情管控措施的优化均伴随服务消费支出的两个季度左右的环比脉冲，2020年3-4季度季调环比分别为37.1%和5.7%，2021年2-3季度分别为12.3%、9.2%，2022年2-3季度分别为4.6%和2.7%；2018年和2019年季调环比均值分别为2.4%和1.6%。

（2）2022年疫情管控优化所带来的服务消费环比脉冲幅度要弱于2021年，持续时间也更短。

（3）随着疫情管控的放开，2021年3季度以来，耐用品和非耐用品消费支出的季调环比持续低于疫情前（2019年季调环比均值）。

以2021年1季度第一轮疫情管控优化为节点，计算疫情前（2019年）、疫情管控优化前（2020-2021年1季度）、管控优化后（2021年2季度至今）不变价消费支出季度复合增速：商品消费支出在管控优化后复合增速低于疫情前和管控优化前，其中，娱乐商品、服装和能源产品复合增速更快；服务消费支出疫情管控优化后增速1.4%，显著高于2019年的0.4%和2020-2021年1季度的-0.7%，其中，交运、食品和住宿、娱乐服务支出增速最快。

以2021年第一轮疫情管控优化为阶段划分的节点，我们分别计算了2019年、2020-2021年1季度、2021年2季度-2022年3季度，三个时间区间内各细项消费支出的季度复合增速，来分别代表疫情前、疫情管控放开前、疫情管控放开后消费支出的增长情况：

（1）2021年2季度至今，耐用品消费季度复合增速为-0.2%，2019年、2020-2021年1季度分别为1.4%和7.1%。具体细项而言，机动车辆及零部件、家具和家用设备、娱乐商品和车辆、其他耐用品增速分别为-2.4%、-0.7%、1.7%、1.9%，对应各自2019年季度复合增速分别为0.1%、1.5%、3.3%、0.7%。疫情管控放开后，娱乐商品和车辆、其他耐用品消费增速更稳健，降幅更小一些。

（2）2021年2季度至今，非耐用品消费支出季度复合增速0.3%，2019年、2020-2021年1季度分别为0.6%和1.6%。具体细项方面，食品、服装、能源产品、其他非耐用品增速分别为-0.8%、1.1%、1.3%、0.7%，对应各项2019年增速分别为0.5%、0.8%、-0.4%、0.9%。疫情管控放开后，服装和能源产品增速高于疫情前，但食品和其他非耐用品低于疫情前增速。

（3）2021年2季度至今，服务消费支出季度复合增速1.4%，2019年、2020-2021年1季度分别为0.4%和-0.7%。

（4）服务消费细项中，疫情管控放开后，交通运输、食品和住宿、娱乐支出增速最快，分别为4.6%、3.8%和3.5%，其他服务、家庭服务、医疗护理、金融和保险、家庭经营支出分别为2.3%、1.5%、1.0%、0.5%、0.2%。与疫情期间（2020-2021年1季度相比），改善幅度最大的是交运、娱乐、食品和住宿、其他服务，家庭服务和医疗服务小幅回升，金融和保险、家庭经营增速弱于疫情期间。

按照最新（2022年3季度）消费支出恢复至疫情前（2019年四季度=100）的水平来看，部分消费支出尚未完全恢复至疫情前，能源产品、交运、娱乐分别恢复至疫情前的97.9%、96.4%、95.7%。

按照2019年四季度消费支出=100，计算各类别消费支出恢复情况：

（1）耐用品中，2022年3季度，机动车辆及零部件、家具和家用设备、娱乐商品和车辆、其他耐用品分别恢复至疫情前的104.7%、121.9%、153.6%、134.5%；

（2）非耐用品中，2022年3季度，食品、服装、能源产品、其他非耐用品分别恢复至疫情前的103.3%、120.5%、97.9%、116.5%；

（3）服务消费中，家庭服务、家庭经营、交运、医疗护理、娱乐、食品和住宿、金融和保险、其他服务消费分别恢复至疫情前的103.5%、102.7%、96.4%、101.4%、95.7%、107.5%、107.9%、108.3%。

与美国相比，韩国自2021年1季度以来，同样经历了两轮快速的疫情管控优化，分别发生在2021年1-7月、2022年2-4月，2022年4月中下旬开启全面优化进程。对应的，服务消费支出每一轮优化均出现1-2个季度的环比脉冲，与美国不同的是，2020年下半年韩国服务消费受冲击更加显著、持续时间更长，而服务消费修复脉冲在2022年这一轮全面优化阶段表现更强。疫情管控放开后，酒精饮料和烟草，服装和鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店消费支出显著提速，其中休闲和文化、旅馆和酒店增速最快，季度复合增速分别达到6.5%和5.3%。

与美国相似，韩国也在2021年1-7月、2022年2-4月经历了两轮疫情管控措施的放开，在2021年下半年由于德尔塔和奥密克戎变异株冲击阶段性收紧防控措施；2022年4月中下旬开始全面放开疫情管控。

与美国相似，2021年1-7月、2022年2-4月，韩国也经历了两个阶段疫情管控的快速优化，在2021年下半年德尔塔和奥密克戎变异株冲击期间阶段性收紧防疫措施。

2022年4月中下旬开始全面取消所有社交距离限制措施，解除公众场所营业时间限制和私人聚会、大规模集会人数限制，取消室外佩戴口罩要求等。[1]

与美国相同的是，每一轮疫情管控措施的放开，韩国居民服务消费支出均会出现1-2个月的环比脉冲；不同之处在于，一则环比脉冲幅度弱于美国，二则韩国服务消费修复环比脉冲最强的是出现在全面放开之后，即2022年2-3季度。

将不变价个人消费支出按照“2019年四季度=100”进行调整，可以发现：

（1）疫情期间服务支出受冲击最严重，仅相当于疫情前的92.4%；但2020年下半年疫情管控再度持续收紧，服务消费受冲击时间持续延长，持续至2020年季度，服务消费支出降至疫情前的90.3%，此后进入持续修复，截至2020年3季度，恢复至疫情前104.1%。

（2）疫情期间耐用消费品同样经历了1年左右的快速增长，至2021年1季度增长至疫情前的114.6%，此后，随着防疫措施的放开持续回落。

（4）2021年1季度开始服务消费支出在疫后呈现单边修复趋势，在节奏上经历了三轮加速，一是2021年1-2季度，二是2021年4季度，三是2022年2-3季度。

通过季调环比来进一步跟踪服务消费的修复过程：

（1）每一轮疫情管控措施的优化同样伴随1-2个季度左右的服务消费支出的环比脉冲，2021年1-2季度季调环比分别为1.3%、4.3%；2021年4季度季调环比为3.1%；2022年2-3季度季调环比分别为5.3%和2.0%；2018、2019年季调环比均值分别为0.9%和0.6%。

（2）与美国不同的是，韩国服务消费三轮脉冲最强的是最近一轮，即2022年2季度全面放开疫情管控之后。

以2021年1季度第一轮疫情管控优化为节点：食品和非酒精饮料，住房电力燃料，家具和家用设备，交运，通讯消费支出增速回落；而酒精饮料和烟草，服装鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店消费增速显著回升，其中，增速最快的品类分别是休闲和文化、旅馆和酒店，季度复合增速分别达到6.5%和5.3%。

以2021年第一轮疫情管控优化为阶段划分的节点，我们分别计算了2019年、2020-2021年1季度、2021年2季度-2022年3季度各细项消费支出的季度复合增速：

（1）疫情管控放开后复合增速较放开前显著回落，且低于疫前水平（2019年），主要包括食品和非酒精饮料，住房、供水、电力燃气和其他燃料，家具、家用设备和房屋日常维修，交运，通讯，杂项商品和服务。

（2）疫情管控放开后复合增速较放开前明显加快，且快于疫前（2019年）水平，包括酒精饮料和烟草，服装和鞋类，卫生，休闲和文化，教育，旅馆和酒店。疫情管控放开后，增速最快的品类分别是休闲和文化、旅馆和酒店，季度复合增速分别达到6.5%和5.3%。

按照最新（2022年3季度）消费支出恢复至疫情前（2019年四季度=100）的水平来看，除了食品和非酒精饮料仅相当于疫前的99.3%以外，其余消费支出均恢复至疫情前的100%以上。

按照2019年四季度消费支出=100，截至2022年3季度，计算各类别消费支出恢复情况：卫生，家具、家用设备和房屋的日常维修，休闲和文化，通讯恢复至疫情前的115.6%、112.3%、111.3%、109.9%；除此以外，除了食品和非酒精饮料仅相当于疫前的99.3%以外，其余消费支出均恢复至疫情前的100%以上。

与美、韩相比，日本疫后防疫管控差异较为明显：一则管控措施的优化开始时间较晚，直到2021年下半年开始出现边际优化；二则截至最新来看，表征疫情管控程度的严格指数仍然在30以上，在主要经济体中处于较高水平。

日本与美国、韩国在疫情管控上存在较为明显的差异：

（1）日本自2021年下半年开始才出现疫情管控的持续优化，优化节点滞后于美、韩大概半年左右；

（2）截至到目前，日本严格指数水平仍然在30以上，在主要经济体中处于较高水平。

日本从2021年下半年开始疫情管控放开后，服务消费支出和半耐用品消费支出呈现加速恢复趋势，由于疫情防控仍然维持在较严格的水平，2022年3季度服务消费支出也仅恢复至疫情前的98.2%。耐用品消费支出与美、韩一样出现了持续1年左右的高速增长，随着疫情防控措施优化后出现持续下降。

将日本不变价家庭消费支出按照“2019年四季度=100”进行调整：

（1）疫情期间服务消费支出受冲击最严重，下降至疫情前的85.9%，随后是持续的单边修复趋势，截至2022年3季度，服务消费支出恢复至疫情前的98.2%。

（2）伴随服务消费支出改善的还有半耐用消费品（通常指服装、鞋帽、家具等），疫情发生后，半耐用消费品消费持续下降；2021年4季度开始，随着疫情管控放开，出现明显修复。

（3）耐用消费品同样在疫后经历了1年左右的快速增长，随着疫情管控的优化后快速下降，2022年3季度降至疫情前的97.6%。

（4）非耐用消费品增速在疫后保持较为持续的缓慢增长趋势。

以季调环比来观测修复斜率：

（1）服务消费支出在2020年3-4季度分别为34.3%和7.4%；2021年4季度季调环比为12.3%；2022年2-3季度分别为5.9%和1.1%；与美、韩相比，每一轮修复持续时间的可能更短，以1个季度为主；

（2）半耐用品消费支出与服务修复节奏一致，修复斜率却更快；2021年4季度季调环比为35.7%；2022年2-3季度分别为23.1%和20.4%。

以2021年3季度疫情管控优化为时间节点，管控优化后，家具、家用电器，教育消费支出增速放缓，其余品类均有所加快；其中，被服鞋履、休闲娱乐、水电、交通通信，分别以3.9%、3.7%、2.7%和2.3%的季度复合增速领先。

以2021年3季度疫情管控开始优化为节点，我们分别计算了2019年、2020-2021年3季度、2021年4季至今，三大时间区间内各细项消费支出的季度复合增速：

（1）疫情管控优化后，增速最快的品类为被服鞋履、休闲娱乐、水电、交通通信，季度复合增速增速分别为3.9%、3.7%、2.7%和2.3%；此外，保健医疗消费支出增速也较快，为1.8%。

（2）与疫情防控优化前相比（2020-2021年3季度），家具、家用电器，教育增速有所放缓，其余品类增速均有所加快。

截至2022年3季度，日本居住，家具、家用电器，被服鞋履，交通通信，文化娱乐消费支出均未恢复至2019年同期水平；其中，被服鞋履、交通通信、文化娱乐与疫情前差距最大，仅相当于2019年同期的85.7%、89.1%和92.7%。

以2019年同期季度平均消费支出水平为100，观测各类别消费支出相较于疫前的恢复情况：

（1）食品，居住，水电，家具、家用电器，被服鞋履分别恢复至2019年同期的104.8%、99.1%、114%、95.2%和85.7%。

（2）保健医疗、交通通信、教育、文化娱乐、其他消费支出分别恢复至2019年同期的109.4%、89.1%、97.4%、92.7%和94.7%。

PART 5

地产产业链向内生需求修复的需要

2022年按照前10个月销售面积推算的全年商品房销售面积在13.9亿平米左右，而按照90后人口倒推计算的内生需求中枢在14.9亿平方米，这就对应短期内向潜在中枢修复的需要。资产定价方面，房地产行业指数与商品房销售的增速趋势保持了较强的同步变动特征。

2022年大约13.9亿平米左右的销售已经明显偏离人口结构内生的14.9亿平方米左右的地产销售需求，向中期潜在增长中枢修复的动能较强。

截至2022年10月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果我们按照全年-22.3%的增速推算，则2022年销售面积已大约回落至13.9亿平方米左右。2021年为17.9亿平方米。

我们在年度展望报告《走出谷底》中，通过人口结构对未来地产增长中枢进行了定量分析。从2019年的抽样人口数据占比推断，80后、90后、00后的人数大约为2.22亿、1.85亿、1.49亿。这对应90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。如果我们以本轮销售周期峰值的2021年年度销售面积的17.9亿平方米为基准，对应90后需求16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为14.9亿平方米左右。按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，90后人口中枢对地产销售是具有内生支撑的。

这就意味着2022年13.9亿平方米左右的销售面积、-22.3%左右的同比降幅，不仅创下历史新低增速（除了2020年初），也显著偏离当前人口结构隐含的内生需要的，短期内地产销售面临向中期增长中枢修复的动能是较大的。

历史上，房地产指数个人住房贷款利率和地产销售呈现显著的相关特征，前者定价政策变动，后者定价政策效果。当政策扩张向销售传导不畅时，定价与销售情况保持一致。

房地产行业指数历史上与金融机构个人住房贷款平均利率趋势呈现明显的负相关关系，但在今年以来二者出现背离。

数据历史经验显示，房地产行业指数与商品房销售面积增速趋势较为一致，且在今年也并未出现背离。

今年前10个月商品房竣工面积同比下降18.7%，已经自7月-23.3%的底部出现了低位修复。2023年地产竣工的修复有三重支撑：一则2021年上半年期房住宅销售面积仍保持了30%的高增，二则“保交楼”政策发力下今年推迟竣工需求的释放，三则各地保障性租赁住房建设以全装修交付为主。

我们以现房住宅销售面积滞后半年、期房销售面积滞后2年左右的合计增速来跟踪地产后周期需求。2015年以来，上述指标与社零中家用电器和音像器材类、家具类地产后周期消费趋势较为一致。

2022年前10个月商品房竣工面积同比下降18.7%，较7月底部的-23.3%已经连续4个月缓慢修复。2019-2021年分别为2.6%、-4.9%、11.2%。

由于2021年期房销售面积占比仍然达到90%，今年前10个月占比也达到86.3%，期房销售仍然是决定地产竣工交付和后周期消费的主要构成部分。本轮地产销售的断崖式下跌始于2021年下半年（2021年1-4季度商品房住宅销售面积同比分别为68%、12%、-14%、-20%），从期房销售滞后2年左右来看，对2023年上半年地产后周期消费仍有较强支撑。

第二重支撑来自于“保交楼”政策支撑下，今年推迟的竣工需求的滞后支撑。

第三重支撑来自于各地保障性租赁住房以全装修交付为主的交付方式。

2023年施工的4大影响因素：2023年新开工、2022年正在施工、2023年净复工、2023年竣工，我们已经看到至少在新开工和净复工两大层面出现积极信号，前者的支撑来自于2022年已经触底回升的土地成交增速，后者来自于“保交楼”政策落地。

今年1-10月施工面积同比下降5.7%，当月同比自6月低点-48.1%后边际改善，10月当月同比降幅收窄至32.6%。

2023年施工面积取决于2023年新开工项目、2022年正在施工项目、2023年净复工/停工项目面积、2023年竣工面积四方面。百城土地成交占比在今年一季度触底回升将支撑2023年新开工增速改善，“保交楼”政策落地将支撑净复工显著好于今年。

PART 6

将新兴产业纳入基于周期的资产定价框架

回顾2022年，新兴产业呈现景气走弱、利润大幅下降、投资保持高速增长的特征。细分行业方面，新能源、生物产业、新能源汽车平均景气相对领先。

2022年新兴产业回顾：景气显著回落、利润增速大幅走弱、投资保持高速增长。

对于新兴产业景气跟踪，我们可以使用EPMI、地方政府战略性新兴产业工业增加、全国高技术产业工业增加值来进行跟踪。

（1）2022年前11个月EPMI均值水平49.8，较2021年54显著下降，持续位于景气收缩区间内。

（2）从浙江、杭州、北京等地方政府公布的战略性新兴产业工业增加值增速来看，除了深圳地区增加值增速略高于2021年以外，其余地区增速均有所回落。

（3）2022年前10个月全国高技术产业工业增加值同比增长8.7%，较2021年的18.2%显著回落。

对于新兴产业利润跟踪，我们可以使用这浙江省公布的战略性新兴产业利润总额同比增速，与全国规上工业企业利润类似，这一指标同样在今年前10个月转负。

对于新兴产业投资，通过全国高技术产业和高技术制造业投资增速，合肥战略新兴产业投资增速和投资占比，可以发现，2022年上述指标增速全部高于2021年，均保持在接近20%-30%的高增长。

细分行业景气方面，新能源、生物产业、新能源汽车景气相对领先，位于50以上的扩张区间，其余行业景气位于50以下的紧缩区间。

细分行业方面，我们用分行业EPMI来观测今年细分行业景气情况，今年前11个月，新能源、生物产业、新能源汽车平均景气度分别为53.2、52.7、51.6，位于景气度扩张区间；其余行业平均景气度位于50以下的紧缩区间，高端装备制造、新材料、节能环保、新一代信息技术分别为49.6、48.1、47和46.9。

基于EPMI和美债收益率的新兴产业资产定价框架，与库存周期是一致的，无论从整体新兴产业景气的EPMI，还是细分行业方面，如新能源汽车、工业机器人、集成电路、太阳能电池，均呈现明显的顺周期特征。

基于EPMI和10年美债收益率构建的新兴产业资产定价框架显示：EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。

关于新兴产业资产定价框架，我们在此前报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》提出，基于代表景气度的EPMI和代表全球流动性的美债收益率两个指标形成的4种组合来构建新兴产业资产表现框架：EPMI代表新产业的盈利趋势，它对成长股定价形成方向性的指引；全球流动性代表新产业的定价环境影响估值，它的快速变动很容易引起成长股股价的短期剧烈波动。

上述定价框架与基于库存周期的资产定价框架一致。新兴产业景气周期与整体宏观景气周期略领先或同步，地方政府公布的战略性新兴产业利润趋势与整体工业企业趋势也保持一致，这也能解释在被动去库阶段成长风格指数总是能够跑赢万得全A。

从景气来看，新兴产业景气周期从趋势上与传统产业制造业PMI所形成的景气周期是一致的。有数据以来，2016、2018和2019年新兴产业景气拐点领先于整体宏观经济周期；疫情以来，二者景气拐点则比较同步。

从这一层面上来讲，新兴产业资产表现也同样适用于基于库存周期的资产定价框架（权益资产同步于制造业PMI、10年国债同步于库存增速），在经济景气迎来向上拐点、库存仍在去化的被动去库阶段，从景气和流动性两个维度来讲均有利于新兴资产定价，这也与我们前面统计的被动去库阶段成长风格指数明显跑赢万得全A指数一致（详见表2）。

以浙江省战略性新兴产业利润增速来看，其趋势与全国规上工业企业利润趋势一致，但增速水平普遍高于整体工业企业；表明新兴产业利润周期与传统制造业利润周期同样具有同步性。

具体到细分新兴产业而言，除了5G产业具有一定的逆周期特征以外，绝大部分新兴产业，例如新能源汽车、集成电路、工业机器人、太阳能电池，其行业景气均具有较强的顺周期特征。

我们在《新经济：宏观视角分析纲要》中提到，细分新兴产业核心产品的产销数据可以作为行业景气度的跟踪指标，且行业景气度都与相关行业的绝对表现保持了高度一致性。具体而言，新能源汽车行业跟踪新能源汽车产销增速，工业机器人产量作为高端装备制造行业景气度的跟踪指标，集成电路产量增速比半导体销售额对于国内半导体行业景气度的衡量更准确，移动通信基站设备产量增速与5G产业指数趋势一致，光伏产业链方面，光伏经理人指数和太阳能电池产量都是景气度跟踪的重要指标，光伏经理人指数更新频次更高。

从上述新兴产业核心产品的产销数据来看，新能源汽车、工业机器人、集成电路、太阳能电池等均具有明显的顺周期特征，尤其是工业机器人和集成电路。相对而言，新能源汽车、太阳能电池等双周期特征相对偏弱一些，可能与逆周期政策刺激有一定的关系。与此同时，移动通信基站设备则呈现明显的逆周期特征。

PART 7

中游制造业在短期和中期寻求再平衡

2023年中游装备类面临的两大压力来自于需求的回落和库存去化。需求方面，中游装备类制造业短期景气与出口保持高度一致，2023年出口将跟随外需继续放缓。库存方面，截至10月，中游产成品存货同比15.1%，仍是2015年以来新高，短期内仍面临一定库存去化压力。

中游装备制造工业增加值增速趋势历史上与出口趋势高度一致，二者仅在2018年和今年下半年出现阶段性背离；计算机通信电子、专用设备等行业对外需依赖度较高的装备制造行业增加值增速于出口保持高度一致的周期波动。

中游装备类行业工业增加值增速整体与出口趋势高度一致，金融危机以来，二者出现明显趋势背离的阶段仅出现在2018年以及今年下半年。

尤其是对外需依赖度较高的行业，如计算机通信电子、专用设备等，其在上述两个阶段也同样与出口保持了高度一致。

2018年2022年下半年装备行业增加值增速与出口的背离可能与基建投资的显著变化有关，例如电气机械和仪器仪表行业在上述两个阶段增加值增速与基建投资保持一致。

2018年和2022年下半年出口与装备制造行业增加值的背离可能很大程度上可以由基建投资的显著变化解释。2018年出口同比增长9.9%，但基建投资由2017年的14.9%显著下行至2018年的1.8%；2022年1-3季度出口同比分别增长15.6%、12.4%、10.2%，呈现单边走弱趋势；但基建投资1-3季度当季同比分别增长10.5%、8.6%、14.6%。

电气机械、仪器仪表等行业增加值增速在上述两个阶段与基建投资趋势较为一致。

2022年1-10月基建投资累计增速高达11.4%，显著高于2018-2020年3%以内的复合增速；2021年的7.2%、2022年的9.3%。

2022年财政资源较为集中， 2021年四季度发行较为集中的专项债有一部分开工落在了2022年初，年度新增又包括3.65万亿专项债、5000亿专项债余额限额、 7400亿政策性开发性金融工具，以及对金融支持基建建设调增的8000亿政策性银行信贷额度，2023年很难完全复制，同时较高的基数也会带来一定约束。2023年基建可能会处于一个增速并不低，但低于2022年的状态。

1-10月装备制造整体产成品存货同比15.1%，为2015年以来高点，也高于工业部门整体的12.6%。

1-10月，装备行业产成品存货合计同比增长15.1%，高于整体工业部门产成品存货的12.6%。

与历史相比，当前装备行业整体库存水平仍然位于2015年2月以来高点。

“制造强国”的政策定调、金融资源由倾向地产向倾向制造业的系统性变化，二者均指向中游制造业增长中枢在中期面临系统性上修的动能。结构上，关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。

一则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”；二则虽然地产纾困在短期内需要较为集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速将大概率维持低位稳定，以上两个因素应有延续性。

政策倾斜和金融支持的背景下，制造业投资存在中期较为确定性的红利。关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。

风险提示：国内疫情和防控措施出现反复，政策变化超预期或不及预期，美国经济保持韧性、加息斜率或持续时间超预期，海外消费修复对国内的借鉴意义有限，地产持续收缩或修复大大不及预期。

[1]https://www.mfa.gov.cn/wjbzwfwpt/kzx/tzgg/202204/t20220422_10672171.html

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