【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2023-02-02

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年年度经济数据公布。12月和11月相比好坏参半，就“六大口径”数据同比来看：出口继续下行，工业增加值继续下行，消费回升明显，服务业生产指数回升，固定资产投资回升，地产销售小幅回升。

第二，12月工业增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造业增加值同比增速只有0.2%。从主要产品来看，汽车产量同比-16.7%，汽车行业增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成较大拖累。汽车零售表现实际上好于11月，产量下降可能和年末汽车厂商集中去库存有关，乘联会指出12月处于加快消化库存的阶段。其次是开工淡季叠加疫情达峰影响下的建筑业产品，粗钢产量同比-9.8%，水泥产量同比-12.3%，均较前值下滑明显。

第三，12月社会消费品零售总额同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接触类和社交相关的消费的表现实际上是弱于11月的，比如餐饮、烟酒、化妆品、珠宝，显示疫情达峰期还是带来了明显影响，从卫健委数据看，全国发热门诊诊疗量的峰值在12月23日。带动消费上行的主要是粮油食品、药品，以及汽车、手机等耐用消费品。我们理解前者是疫情带来的消费及存货需求；后者与部分疫情先期达峰城市的消费场景改观、储蓄释放有关，乘联会指出年末购置税补贴和新能源补贴政策到期前也会促进提前购买。

第四，12月固定资产投资单月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投资有所放缓，但单月同比仍在10%以上的高位。制造业投资较前值小幅上升。地产投资同比-12.2%，较前值的-20%左右收窄。其中地产投资企稳尚不显著，同比回升包含着低基数的影响。

第五，房地产领域数据低位徘徊。从表观数据看，销售、拿地、新开工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多数源于基数原因；只有竣工增速回升相对明显，可能和“保交楼”推进有一定关系。12月地产销售环境应无实质性变化，如前所述，发热诊疗量峰值12月下旬才形成；1月的情况及春节返城后的情况相对更为重要。目前已有关于1月以来一线城市楼市“开门红”的报道。从30城高频数据看，1月一线城市改善亦较为显著（图）。

第六，事后来看，2022年11月、12月分别是消费谷底、工业谷底。从地铁客运量、整车货运流量等高频数据来看，1月起工业和消费均在修复过程中。权益资产、债券资产目前也在对这一过程做出定价。

第七，2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落到负值区间，只有-2.4%，这实际上意味着同期被动储蓄仍在继续形成。假如我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代表储蓄，则“（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入”就是储蓄率。它在2017年为29%，经济压力相对更大的2018-2019年则为30%，这1个点我们可以理解为主动储蓄；2021年作为低疫情和常态化防控的年份，31%的储蓄率可以理解为包含着1个点的主动储蓄和1个点的被动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则可能分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。

第八，2022年四季度实际GDP同比为2.9%，进一步低于三季度的3.9%。这一结果符合市场预期。2022年实际GDP、名义GDP同比增长分别为3.0%、5.3%。按照我们前期反复使用过的一个独特分析框架，2019-2022年名义GDP三年复合增速为7.0%；同期WIND全A三年复合增速只有3.7%，对应至2022年底权益资产的性价比仍明显偏高，彼时权益市场理论空间为（7.0%-3.7%）*3+2023年名义GDP增速。市场仍在定价修复过程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底为基数的三年复合增长率为5.6%，四年复合增长率为4.2%。其中四年复合增速仍大概率低于2020-2023年四年名义GDP复合增速。

第九，2022年人口数据值得关注。统计局口径全年出生人数956万，死亡人数1041万，对应出生率已降至6.8 ‰。全年人口净减少85万，这是1961年以来中国首度出现人口负增长。其中包含疫情的影响，全球不同地区近年出生率都出现较大幅度下降；同时也包含着人口周期的内生趋势。中央经济工作会议指出“完善生育支持政策体系”、“积极应对人口老龄化少子化”；深圳育儿补贴管理办法公开征求意见。对于宏观环境来说，我们一方面需重视人口的长期趋势，依赖于人口数量的行业将长期跑输依赖于“工程师红利”的行业；另一方面，边际上关注积极人口政策可能带来的影响。

正文

2022年年度经济数据公布。12月和11月相比好坏参半，就“六大口径”数据同比来看：出口继续下行，工业增加值继续下行，消费回升明显，服务业生产指数回升，固定资产投资回升，地产销售小幅回升。

12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%。工业增加值同比1.3%，低于前值的2.2%。社会消费品零售总额同比-1.8%，高于前值的-5.9%。服务业生产指数同比-0.8%，高于前值的-1.9%。固定资产投资同比3.2%，高于前值的0.7%。地产销售同比-31.5%，高于前值的-33.3%。

12月工业增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造业增加值同比增速只有0.2%。从主要产品来看，汽车产量同比-16.7%，汽车行业增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成较大拖累。汽车零售表现实际上好于11月，产量下降可能和年末汽车厂商集中去库存有关，乘联会指出12月处于加快消化库存的阶段。其次是开工淡季叠加疫情达峰影响下的建筑业产品，粗钢产量同比-9.8%，水泥产量同比-12.3%，均较前值下滑明显。

乘联会指出，在今年若干次反复的疫情干扰下，波峰波谷频次增加让企业始终在不稳定的营商环境中独自承担风险和损失。11月乘用车库存系数达到紧张高度，各经销商、车企为了春节前到来加大促销，加快释放库存。新能源车加速冲刺，补贴退出之前，厂商比终端更着急，为了争取到最后的补贴，厂商需要采取各种手段尽快消化现有的库存。为降低经销商的库存压力，厂商近期稳健批发销量，也是为2023年开门红做准备。

12月社会消费品零售总额同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接触类和社交相关的消费的表现实际上是弱于11月的，比如餐饮、烟酒、化妆品、珠宝，显示疫情达峰期还是带来了明显影响，从卫健委数据看，全国发热门诊的诊疗量的峰值在12月23日。带动消费上行的主要是粮油食品、药品，以及汽车、手机等耐用消费品。我们理解前者是疫情带来的消费及存货需求；后者与部分疫情先期达峰城市的消费场景改观、储蓄释放有关，乘联会指出年末购置税补贴和新能源补贴政策到期前也会促进提前购买。

12月餐饮收入同比-14.1%，低于前值的-8.4%；化妆品零售同比-19.3%，低于前值的-4.6%；烟酒零售同比-7.3%，低于前值的-2.0%；金银珠宝零售同比-18.4%，低于前值的-7.0%。

12月粮油食品同比增长10.5%，高于前值的3.9%；中西药品同比增长39.8%，大幅高于前值的8.3%。汽车零售同比增长4.6%，高于前值的-4.2%；手机同比增长-4.5%，高于前值的-17.6%。

12月固定资产投资单月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投资有所放缓，但单月同比仍在10%以上的高位。制造业投资较前值小幅上升。地产投资同比-12.2%，较前值的-20%左右收窄。其中地产投资企稳尚不显著，同比回升包含着低基数的影响。

从分项来看，12月制造业投资同比7.4%，前值6.2%；12月大口径基建投资同比10.4%，前值13.9%；12月地产投资同比-12.2%，前值-19.9%。

地产投资的同比回升包含着低基数的影响，2022年12月地产投资环比11月为-8.9%，2017-2021年12月环比分别为-4.4%、-5.4%、-6.3%、-7.6%、-16.9%。

房地产领域数据低位徘徊。从表观数据看，销售、拿地、新开工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多数源于基数原因；只有竣工增速回升相对明显，可能和“保交楼”推进有一定关系。12月地产销售环境应无实质性变化，如前所述，发热诊疗量峰值12月下旬才形成； 1月的情况及春节返城后的情况相对更为重要。目前已有关于1月以来一线城市楼市“开门红”的报道。从30城高频数据看，1月一线城市改善亦较为显著。

从地产系相关指标来看，12月地产销售面积同比-31.5%，高于前值的-33.3%；新开工同比-44.3%，高于前值的-50.8%；施工同比-48.3%，高于前值的-52.6%；竣工同比-6.6%，高于前值的-20.2%。土地购置面积同比为-51.7%，高于前值的-58.5%。

施工降幅收窄相对更为明显一些，其余均不同程度存在去年12月低基数的影响。

从30城地产成交来看，1月一二三线城市地产成交同比分别为7.4%（前值-29.9%）、-21.2%（前值-23.5%）、-11.6%（前值-2.0%）。

事后来看，2022年11月、12月分别是消费谷底、工业谷底。从地铁客运量、整车货运流量等高频数据来看，1月起工业和消费均在修复过程中。权益资产、债券资产目前也在对这一过程做出定价。

从北上广深地铁客运量来看，2023年1月上半月日均值较2022年12月环比上行36.4%，属2022年9月以来首度环比正增长。这对应着居民生活半径在恢复，消费和服务业环境在改善。

从整车货运流量来看，1月前16日日均值为90.6，高于12月日均的85.8，对应工业表现也在修复；其中上旬日均95.4，中旬因为临近春节，出现一定季节性回落。

2022年四季度全国居民人均可支配收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落到负值区间，只有-2.4%，这实际上意味着同期被动储蓄仍在继续形成。假如我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代表储蓄，则“（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入”就是储蓄率。它在2017年为29%，经济压力相对更大的2018-2019年则为30%，这1个点我们可以理解为主动储蓄；2021年作为低疫情和常态化防控的年份，31%的储蓄率可以理解为包含着1个点的主动储蓄和1个点的被动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则可能分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。

2022年四季度全国居民人均可支配收入累计同比5.0%，其中前三季度累计同比5.3%，四季度同比4.2%。

2022年四季度全国居民人均消费支出累计同比为1.8%，其中前三季度累计同比为3.5%，四季度同比为-2.4%。

从（全国居民人均可支配收入-人均消费支出）/全国居民人均可支配收入来看，2017-2022年分别为29%、30%、30%、34%、31%、33%。

2022年四季度实际GDP同比为2.9%，进一步低于三季度的3.9%。这一结果符合市场预期。2022年实际GDP、名义GDP同比增长分别为3.0%、5.3%。按照我们前期反复使用过的一个独特分析框架，2019-2022年名义GDP三年复合增速为7.0%；同期WIND全A三年复合增速只有3.7%，对应至2022年底权益资产的性价比明显偏高，彼时市场理论空间为（7.0%-3.7%）*3+2023年名义GDP增速。市场仍在定价修复过程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底为基数的三年复合增长率为5.6%，四年复合增长率为4.2%。其中四年复合增速仍大概率低于2020-2023年四年名义GDP复合增速。

在年度展望《走出谷底》中，我们指出：目前资产价格对于经济压力的反映已比较充分。2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均复合增长率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

至2023年1月16日，如果把WIND全A指数按三年考量，以2019年底为基数的三年复合增长率为5.6%；如果把2023年全年考虑进去，即按2020-2023年四年考量，则四年复合增长率为4.2%。

预计2023年名义GDP可能仍为7%左右（在《走出谷底》中，我们预计2023年实际GDP同比5.6%），这意味着2020-2023年名义GDP四年复合增速在7%左右，目前WIND全A四年复合增长率仍低于名义GDP四年复合增长率。

2022年人口数据值得关注。统计局口径全年出生人数956万，死亡人数1041万，对应出生率已降至6.8 ‰。全年人口净减少85万，这是1961年以来中国首度出现人口负增长。其中包含疫情的影响，全球不同地区近年出生率都出现较大幅度下降；同时也包含着人口周期的内生趋势。中央经济工作会议指出“完善生育支持政策体系”、“积极应对人口老龄化少子化”；深圳育儿补贴管理办法公开征求意见。对于宏观环境来说，我们一方面需重视人口的长期趋势，依赖于人口数量的行业将长期跑输依赖于“工程师红利”的行业；另一方面，边际上关注积极人口政策可能带来的影响。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，政策环境变化超预期，二次感染风险对总需求的影响，春节后复工速度低于预期，外部经济环境变化超预期导致全球出口深度下行

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