【广发宏观钟林楠】信贷强势开局

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-02-25

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，1月社融新增5.98万亿元，高于市场平均预期的5.68万亿（WIND口径）。同比较上年同期减少1959亿，主要源于理财赎回余波影响下的企业债拖累，以及春节错位影响下的政府债券影响。实体信贷表现强势，非标（委托贷款+信托贷款）有所改善。

第二，实体信贷新增4.93万亿元，同比多增7308亿元，创历史同期新高。2021-2022年1月实体信贷同比增速在9%-10%之间，今年若按9%-10%推算则对应4.6万亿元左右。4.93万亿元要高于这一估算值，表现超预期。我们理解其背后驱动是各方诉求较为一致：一是政策鼓励，1月10日央行与银保监会在主要银行信贷工作座谈会上强调“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”；二是地方政府“起跑即冲刺”，发力增长动力较强；三是企业在疫情达峰后预期边际改善；四是在降低实体融资成本的政策预期下，银行本身也会更倾向于将信贷节奏前倾。

第三，实体信贷结构没有明显变化，企业部门中长期贷款达3.5万亿元，亦创历史同期新高；居民部门则表现偏弱，这意味着同期基建和制造业的融资需求偏强，可能和开年以来地方重大项目的融资较为集中有关。值得关注的数据是票据融资，它在1月减少了4127亿元，是有数据统计以来的次低，且票据利率在春节后（1月28-日1月30日）有所回落，这可能表明：（1）春节前银行的信贷投放可能就已经达到央行的合意水平，银行信贷额度在1月末是偏紧的，所以在春节后选择压降占用信贷额度且低利率的票据资产；（2）由于信贷额度的管控，可能有部分信贷储备项目延后到了2月份，给2月份信贷提供支持。

第四，央行对社融统计口径再次进行了调整，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，由此对“实体贷款”与“贷款核销”进行了调整。整体影响有限，1月上述三类机构贷款新增57亿元，贷款核销新增30亿元。

第五，信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元，延续了2022年同比改善的趋势。从用益信托网披露的集合信托数据看，基础设施信托是主要支撑，工商业信托由于企业预期的边际改善有所回升，房地产信托成立规模仅有38.09亿元，再创新低，信托机构对房地产仍偏谨慎。委托贷款新增584亿元，小幅多增156亿元，变化有限；未贴现银行承兑汇票新增2963亿元，同比少增1770亿元，可能与春节假期错位，今年1月企业交结活跃度受到影响有关。

第六，企业债新增1486亿元，同比少增4352亿元，是社融的主要拖累之一，主要是三个原因：一是2022年1月本身企业债券融资是历史同期最高，有着较高的基数；二是信用债一级融资功能仍部分受理财赎回余波影响，未完全修复，1月信用债取消发行规模仍有469亿元，虽较上月明显回落，但仍高于常态水平；三是春节假期错位。政府债新增4140亿元，同比少增1886亿元，同样有部分受高基数、春节假期错位影响。

第七，M2同比增长12.6%，较上月提升0.8个点。一方面是信贷偏强，银行对非金融部门债权扩张速度加快；另一方面可能因为人民币汇率明显升值，微观主体加快结汇，叠加外资大量流入，带来较多增量人民币。通常而言，M2增速主要受货币政策基调影响，只要宽松的货币政策基调未发生变化，M2增速通常不会出现明显的下降，如2014-2016年，M2年末增速基本保持在11%-13%之间。从这一点来看，M2增速在今年仍有可能保持在10%以上。M1同比增长6.7%，较上月提升3个百分点，主要受低基数影响，2022年春节在2月初，企业部门在1月集中发工资、年终等会使大量企业活期存款转为居民存款，造成2022年1月企业活期存款低增，基数偏低。

第八，居民存款增加6.2万亿元，同样创历史同期新高，主要有三个原因：一是今年1月信贷开门红派生的存款总量偏高；二是春节前企业发放工资奖金，会带来大量企业存款向居民存款转移，放大了居民存款的增量，2017年以来，只要1月存在“信贷开门红+春节发放奖金”两个因素，居民存款增量至少有3万亿元；三是居民购房意愿以及耐用品消费意愿未明显修复，影响了居民部门向企业部门存款的回流。

第九，1月金融数据是年初经济数据“真空期”推测经济表现的重要指标，信贷强势开局一则映射出政策稳定微观预期的意愿，中央经济工作会议明确指出，2023年的经济工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手；二则映射出地方重点项目开工融资需求、实体制造业融资需求尚可，融资领先于经济，高融资对于后续经济来说总归是正向作用；三则无论是经济数据还是信贷社融数据，目前相似的缺口就是地产，3月是一个重要的观测窗口。稳增长主线确定，如果3月旺季地产需求启动不及预期，则宏观面可能会先反映对经济斜率的下修，再反映对政策继续加码的预期。

正文

1月社融新增5.98万亿元，高于市场平均预期的5.68万亿（WIND口径）。同比较上年同期减少1959亿，主要源于理财赎回余波影响下的企业债拖累，以及春节错位影响下的政府债券影响。实体信贷表现强势，非标（委托贷款+信托贷款）有所改善。

根据央行的初步统计，2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少1959亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少131亿元，同比多减1162亿元；委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元；信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元；未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元；企业债券净融资1486亿元，同比少4352亿元；政府债券净融资4140亿元，同比少1886亿元；非金融企业境内股票融资964亿元，同比少475亿元。

实体信贷新增4.93万亿元，同比多增7308亿元，创历史同期新高。2021-2022年1月实体信贷同比增速在9%-10%之间，今年若按9%-10%推算则对应4.6万亿元左右。4.93万亿元要高于这一估算值，表现超预期。我们理解其背后驱动是各方诉求较为一致：一是政策鼓励，1月10日央行与银保监会在主要银行信贷工作座谈会上强调“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”；二是地方政府“起跑即冲刺”，发力增长动力较强；三是企业在疫情达峰后预期边际改善；四是在降低实体融资成本的政策预期下，银行本身也会更倾向于将信贷节奏前倾。

1月10日央行与银保监会召开主要银行信贷工作座谈会[1]。会议指出，各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要加强跟踪监测，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量。要继续用好碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具，不断完善对重点领域和薄弱环节的常态化支持机制。用好普惠小微贷款支持工具等优惠政策，加力支持小微市场主体恢复发展。当前还要全力支持重点医疗物资生产保供企业的合理资金需求。

实体信贷结构没有明显变化，企业部门中长期贷款达3.5万亿元，亦创历史同期新高；居民部门则表现偏弱，这意味着同期基建和制造业的融资需求偏强，可能和开年以来地方重大项目的融资较为集中有关。值得关注的数据是票据融资，它在1月减少了4127亿元，是有数据统计以来的次低，且票据利率在春节后（1月28-日1月30日）有所回落，这可能表明：（1）春节前银行的信贷投放可能就已经达到央行的合意水平，银行信贷额度在1月末是偏紧的，所以在春节后选择压降占用信贷额度且低利率的票据资产；（2）由于信贷额度的管控，可能有部分信贷储备项目延后到了2月份，给2月份信贷提供支持。

1月份人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元；投向实体信贷增加4.93万亿元，同比多增7308亿元。

分部门看，住户贷款增加2572亿元，其中，短期贷款增加341亿元，中长期贷款增加2231亿元；企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，其中，短期贷款增加1.51万亿元，中长期贷款增加3.5万亿元，票据融资减少4127亿元；非银行业金融机构贷款减少585亿元。

央行对社融统计口径再次进行了调整，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围，由此对“实体贷款”与“贷款核销”进行了调整。整体影响有限，1月上述三类机构贷款新增57亿元，贷款核销新增30亿元。

央行指出，自2023年1月起，将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。由此，对社会融资规模中“实体经济发放的人民币贷款”和“贷款核销”数据进行调整。2023年1月末，上述三类机构对实体经济发放的人民币贷款余额8410亿元，当月增加57亿元；贷款核销余额1706亿元，当月增加30亿元。

信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元，延续了2022年同比改善的趋势。从用益信托网披露的集合信托数据看，基础设施信托是主要支撑，工商业信托由于企业预期的边际改善有所回升，房地产信托成立规模仅有38.09亿元，再创新低，信托机构对房地产仍偏谨慎。委托贷款新增584亿元，小幅多增156亿元，变化有限；未贴现银行承兑汇票新增2963亿元，同比少增1770亿元，可能与春节假期错位，今年1月企业交结活跃度受到影响有关。

根据用益信托网[2]披露的数据，截至2023年2月6日，1月房地产类信托产品的成立规模为38.09亿元，环比减少55.68%；基础产业信托成立规模228.30亿元，环比减少30.33%；投向金融领域的产品成立规模232.03亿元，环比减少62.85%；工商企业类信托成立规模69.89亿元，环比增加9.68%。

企业债新增1486亿元，同比少增4352亿元，是社融的主要拖累之一，主要是三个原因：一是2022年1月本身企业债券融资是历史同期最高，有着较高的基数；二是信用债一级融资功能仍部分受理财赎回余波影响，未完全修复，1月信用债取消发行规模仍有469亿元，虽较上月明显回落，但仍高于常态水平；三是春节假期错位。政府债新增4140亿元，同比少增1886亿元，同样有部分受高基数、春节假期错位影响。

以企业债+中票+短融+公司债+定向工具作为信用债口径，2022年7-10月信用债取消发行规模分别为142亿元、285亿元、191亿元与190亿元。

2022年11月起，理财被大量赎回，信用债市场大幅调整，信用债取消发行规模明显上升。2022年11-12月，信用债取消发行规模为831亿元与1172亿元。

今年1月，信用债融资有所修复，但仍部分受理财赎回的余波影响，信用债取消发行规模仍有469亿元，高于2022年7-10月。

M2同比增长12.6%，较上月提升0.8个点。一方面是信贷偏强，银行对非金融部门债权扩张速度加快；另一方面可能因为人民币汇率明显升值，微观主体加快结汇，叠加外资大量流入，带来较多增量人民币。通常而言，M2增速主要受货币政策基调影响，只要宽松的货币政策基调未发生变化，M2增速通常不会出现明显的下降，如2014-2016年，M2年末增速基本保持在11%-13%之间。从这一点来看，M2增速在今年仍有可能保持在10%以上。M1同比增长6.7%，较上月提升3个百分点，主要受低基数影响，2022年春节在2月初，企业部门在1月集中发工资、年终等会使大量企业活期存款转为居民存款，造成2022年1月企业活期存款低增，基数偏低。

根据央行的统计，1月份人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，非金融企业存款减少7155亿元，财政性存款增加6828亿元，非银行业金融机构存款增加1.01万亿元。

居民存款增加6.2万亿元，同样创历史同期新高，主要有三个原因：一是今年1月信贷开门红派生的存款总量偏高；二是春节前企业发放工资奖金，会带来大量企业存款向居民存款转移，放大了居民存款的增量，2017年以来，只要1月存在“信贷开门红+春节发放奖金”两个因素，居民存款增量至少有3万亿元；三是居民购房意愿以及耐用品消费意愿未明显修复，影响了居民部门向企业部门存款的回流。

2017-2022年1月，居民存款分别增加了3.13万亿元、8676亿元、3.86万亿元、4.24万亿元、1.48万亿元与5.41万亿元。

其中2018年与2021年偏低，分别只有8676亿元与1.48万亿元，都是春节在2月中旬，企业发放奖金落在了2月初，主要影响2月份的居民存款。

1月金融数据是年初经济数据“真空期”推测经济表现的重要指标，信贷强势开局一则映射出政策稳定微观预期的意愿，中央经济工作会议明确指出，2023年的经济工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手；二则映射出地方重点项目开工融资需求、实体制造业融资需求尚可，融资领先于经济，高融资对于后续经济来说总归是正向作用；三则无论是经济数据还是信贷社融数据，目前相似的缺口就是地产，3月是一个重要的观测窗口。稳增长主线确定，如果3月旺季地产需求启动不及预期，则宏观面可能会先反映对经济斜率的下修，再反映对政策继续加码的预期。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外关于加息的表态超预期，海外经济下行超预期

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