【广发宏观王丹】2月EPMI创历史同期新高

广发证券资深宏观分析师 王丹

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，继1月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）重回扩张区间后，2月EPMI继续上行11.6个点至62.5。数据明显超季节性，春节同为1月下旬的2017年同期环比仅上行4.3个点。62.5的绝对水平高于去年同期9个点，是有数据以来历史同期新高；且剔除配送指标后的绝对值还会更高一些。

第二，七大细分新兴产业全部位于景气扩张区间。2022年1-4季度处于景气区间的行业个数分别为3个、3个、3个和2.7个，2023年1月为3个。回溯历史来看，本月是自2021年9月以来七大细分战略性新兴产业再次呈现全面景气扩张格局。

第三，供给端指标修复快于需求端，显示节后复产复工是驱动2月新兴产业景气显著改善的主因。（1）从产需指标的绝对水平来看，2月生产指标以73.3的高景气领先，高于表征需求的产品订货指标66.9，出口订货指标59.4，呈现生产强于需求、内需强于外需的结构特征；（2）生产端相关的指标，如生产、采购、就业、配送指标环比分别上行20.9、15.4、13.0、9.7个点，相对更为强劲，显示企业在加快推动复工复产。（3）需求恢复速度虽慢于生产，但整体并不算差，产品订货和出口订货指标环比分别上行15.4和14.2个点。

第四，成本下行推动利润改善，宽信用有助于新兴产业研发投入。（1）2月新兴产业购进价格指标环比下降3.2个点而销售价格环比上行0.4个点，二者共同指向利润指标的显著改善；（2）在产需修复和利润改善的共同支撑下，企业经营预期环比上行17.6个点，高于上月的9.0个点；（3）贷款难度环比下降0.7个点，在经历了连续2个月的环比上行后再度回落，显示节后宽信用推进带来新兴产业融资环境改善；（4）在此背景下，研发继续保持高景气，环比上行8.2个点，自2021年5月以来再次回到60以上的高景气水平。

第五，2月EPMI折射出年初经济较高的环比修复斜率。预计2月制造业PMI同样会出现显著改善。2020年疫情以来，EPMI和制造业PMI当月环比和同比同向变动的概率分别到70%和73%，再考虑到节后生产端主导、复工复产驱动的新兴产业景气修复逻辑同样适用于一般制造业，我们倾向于认为2月制造业PMI大概率呈现同样的明显改善趋势。

第六，高端装备、新能源产业景气领先，新能源环比改善最为显著，生物产业景气有所回落。（1）绝对景气度方面，高端装备、新能源、新能源汽车、生物产业和新材料景气度均位于60以上的高景气区间；（2）随着防疫需求的回落，生物产业景气环比回落10.9个点，结束了此前连续4个月的景气上行，但绝对景气水平仍然在60以上；（3）新能源产业以环比上行28.7个点改善最为显著，新材料、高端装备、新能源汽车、节能环保环比上行均在10个点以上。

第七，截至2月20日，2023年2月上证科创50成份指数较上个月最后一个交易日下跌1.5%，同期万得全A指数上涨0.7%，成长类资产略跑输整体。从EPMI来看，新兴产业景气度在回升过程中，分子端无疑是正贡献。2月以来的约束主要来自分母端，美债收益率的上行对全球成长类资产均形成约束，在美欧经济显示韧性、通胀偏强、加息次数向上修正的背景下，10年美债收益率自2月1日的3.39%上行至2月19日的3.82%，上行幅度较大，这在很大程度上导致全球金融市场“交易宽松”的预期有所摇摆，部分时段会呈现出“交易紧缩”的特征。从上述逻辑推演，后续逻辑上存在一个定价更有利的时段，即美联储加息结束的时点，届时可能会出现分子分母端的共振。

正文

继1月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）重回扩张区间后，2月EPMI继续上行11.6个点至62.5。数据明显超季节性，春节同为1月下旬的2017年同期环比仅上行4.3个点。62.5的绝对水平高于去年同期9个点，是有数据以来历史同期新高；且剔除配送指标后的绝对值还会更高一些。

2023年2月EPMI大幅回升至62.5，2022年10-12月分别为51.7、52.2、46.8，2023年1月为50.9。

环比方面，2月EPMI大幅回升了11.6个点；春节相似的2017年（1月28日）2月环比上行4.3个点至56.2。

同比方面，2月EPMI高于去年同期9个点，为有数据以来历史同期最大值，也是有数据以来2月EPMI首次达到60以上的高景气区间。

剔除配送指标的扰动，实际新兴产业景气更高。2月配送指标环比上行9.7个点，由于其是EPMI权重指标中的逆指标，对EPMI构成1.5个点的下拉。考虑到配送效率环比提升可能主要是物流集中复工，剔除这一影响后实际新兴产业景气更高。

七大细分新兴产业全部位于景气扩张区间。2022年1-4季度处于景气区间的行业个数分别为3个、3个、3个和2.7个，2023年1月为3个。回溯历史来看，本月是自2021年9月以来七大细分战略性新兴产业再次呈现全面景气扩张格局。

2023年2月7大战略性新兴产业景气全部位于景气扩张区间，而上个月仅3个行业，也是自2021年9月以来首次呈现7大细分行业全面位于景气扩张的局面；按照季度均值来看，2022年1-4季度平均水平分别为3.0、3.0、3.0和2.7个。

供给端指标修复快于需求端，显示节后复产复工是驱动2月新兴产业景气显著改善的主因。（1）从产需指标的绝对水平来看，2月生产指标以73.3的高景气领先，高于表征需求的产品订货指标66.9，出口订货指标59.4，呈现生产强于需求、内需强于外需的结构特征；（2）生产端相关的指标，如生产、采购、就业、配送指标环比分别上行20.9、15.4、13.0、9.7个点，相对更为强劲，显示企业在加快推动复工复产。（3）需求恢复速度虽慢于生产，但整体并不算差，产品订货和出口订货指标环比分别上行15.4和14.2个点。

主要指标绝对水平方面，生产指标以73.3领先，其次产品订货和出口订货指标分别达到66.9和59.4。

需求端，2月产品订货指数环比上行15.4个点（前值为环比上行7.1个点，下同），出口订货环比上行14.2个点（+3.6）。

生产端，2月生产量指数环比上升20.9个点（+5.4），采购量环比上升15.4个点（+5.7），自有库存环比上升6.6个点（+4.1）。

就业和物流方面，2月就业指数环比上行13个点（+1.2），配送指标环比上行9.7个点（-0.2）。

成本下行推动利润改善，宽信用有助于新兴产业研发投入。（1）2月新兴产业购进价格指标环比下降3.2个点而销售价格环比上行0.4个点，二者共同指向利润指标的显著改善；（2）在产需修复和利润改善的共同支撑下，企业经营预期环比上行17.6个点，高于上月的9.0个点；（3）贷款难度环比下降0.7个点，在经历了连续2个月的环比上行后再度回落，显示节后宽信用推进带来新兴产业融资环境改善；（4）在此背景下，研发继续保持高景气，环比上行8.2个点，自2021年5月以来再次回到60以上的高景气水平。

价格端，2月购进价格环比下降3.2个点（+4.9），销售价格环比上行0.4个点（+3.4），利润指标环比上行18.6个点（+2.2）。

经营指标方面，应收账款环比上行0.8个点（+2.5），经营预期环比上行17.6点（+9.0），贷款难度环比下降0.7个点（+1.7），研发活动环比上行8.2个点（+6.4），新产品投产环比下降2.1个点（+14.0）。

2月EPMI折射出年初经济较高的环比修复斜率。预计2月制造业PMI同样会出现显著改善。2020年疫情以来，EPMI和制造业PMI当月环比和同比同向变动的概率分别到70%和73%，再考虑到节后生产端主导、复工复产驱动的新兴产业景气修复逻辑同样适用于一般制造业，我们倾向于认为2月制造业PMI大概率呈现同样的明显改善趋势。

2020年至2023年1月的37个月中，EPMI与PMI环比和同比呈现同向波动的月份分别为26个和27个，意味着同向波动的概率分别为70%和73%。

高端装备、新能源产业景气领先，新能源环比改善最为显著，生物产业景气有所回落。（1）绝对景气度方面，高端装备、新能源、新能源汽车、生物产业和新材料景气度均位于60以上的高景气区间；（2）随着防疫需求的回落，生物产业景气环比回落10.9个点，结束了此前连续4个月的景气上行，但绝对景气水平仍然在60以上；（3）新能源产业以环比上行28.7个点改善最为显著，新材料、高端装备、新能源汽车、节能环保环比上行均在10个点以上。

2023年2月，7大战略性新兴产业全部位于景气扩张区间，景气度由高到低分别为高端装备制造>新能源>新能源汽车>生物产业>新材料>60>节能环保>55>新一代信息技术。

环比方面，仅生物产业景气环比下降10.9个点，其余行业景气全面改善，新能源环比上行28.7个点，新材料、高端装备、新能源汽车、节能环保环比分别上行16.0、13.4、13.4、11.8个点，新一代信息技术环比上行6.4个点。

截至2月20日，2023年2月上证科创50成份指数较上个月最后一个交易日下跌1.5%，同期万得全A指数上涨0.7%，成长类资产略跑输整体。从EPMI来看，新兴产业景气度在回升过程中，分子端无疑是正贡献。2月以来的约束主要来自分母端，美债收益率的上行对全球成长类资产均形成约束，在美欧经济显示韧性、通胀偏强、加息次数向上修正的背景下，10年美债收益率自2月1日的3.39%上行至2月19日的3.82%，上行幅度较大，这在很大程度上导致全球金融市场“交易宽松”的预期有所摇摆，部分时段会呈现出“交易紧缩”的特征。从上述逻辑推演，后续逻辑上存在一个定价更有利的时段，即美联储加息结束的时点，届时可能会出现分子分母端的共振。

截至2月20日，上证科创50成份指数较1月最后一个交易日小幅下跌1.5%；同期，万得全A指数上涨0.7%。

截至2月19日，2023年2月10年美债收益率平均水平为3.7%；2022年10月-2023年1月10年期美债收益率平均水平分别为4.0%、3.9%、3.6%、3.5%，美债收益率结束了此前连续3个月的中枢下移，2月开始出现阶段性回升，由2月1日的3.39%上行至2月19日的3.82%。

核心假设风险：国内疫情反复；政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；季节性调整等因素导致EPMI可能与制造业PMI单月波动出现背离。

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