【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”,而我们前期预期是“5%以上”。我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间,同时希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说,这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响,即金融市场需要进一步观测后续信号,为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
第二,不过,GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份,2021年GDP目标是“6%以上”,但当年实现的实际GDP最终增速是8.4%。2023年的GDP目标是“5%左右”,但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间(见我们前期报告《如何估算2023年GDP增速》)。
第三,市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求,比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等。但客观来说目前位置还是明显不同的。2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段,所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是“可持续性”和“不急转弯”,即缓慢调整,当时财政政策表述是“更可持续”、货币政策是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”。而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是“推动经济运行整体好转”,要从“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”,财政政策表述是“加力提效”,货币政策表述是“精准有力”,和当时有较大区别。
第四,目前并未有典型的需要调结构的领域。对于结构领域来说,一般主要是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产、平台经济等。目前房地产下行风险仍未解除,“因城施策,支持刚性和改善性住房需求”的定调明确;资源类产业处于供求紧平衡状态,政府工作报告也没有定量目标;平台经济的定调是“大显身手”,继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务。对应此次政府工作报告中的表述是“防范化解地方政府债务风险,优化债务期限结构,降低利息负担,遏制增量、化解存量”。由于前期政策已有类似表述,这一点应在市场预期之内。在报告《地方政府债务九问》中,我们也指出了2023年显性债务会保持积极;同时隐性债务会加速化解。对于这一过程的影响来说,方式会比较重要。逻辑上说,力度较大可能会带来阵痛;但如果举措平稳,同时又能有效优化债务期限结构,则资产负债表风险会有所下降,市场担忧亦会有缓解。
第五,同时特别需要提示的是,政府工作报告关于2023年就业目标的设定是“新增城镇就业1200万”,这一目标是历年以来最高(2020年是900万,2019、2021、2022年都是1100万)。疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业;2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业,如果GDP的单位就业弹性不变,要实现1200万的就业目标,稳妥来说GDP需要5.3-5.5%左右。
第六,关于如何实现经济和就业目标,政府工作报告一则强调“稳定大宗消费,推动生活服务消费恢复”,我们理解大宗消费对应去年底中央工作会议的“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”;二则重申了中央经济工作会议关于“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”的思路,与此对应,与财政空间相关的两个数字均有扩张,一是目标赤字率从2022年的2.8%提升至3.0%;二是地方专项债规模由连续两年的3.65万亿提升至3.8万亿。如果再叠加上“政策性开发性金融工具”(中央经济工作会议已定调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”),今年广义财政仍是一个大年。再考虑到地产拖累减小,减税和防疫支出减少,财政状况本就有所好转,上述广义财政目标进一步确定财政的扩内需特征。
正文
3月5日上午9时,第十四届全国人民代表大会第一次会议开幕,李克强总理作政府工作报告。
政府工作报告关于GDP的目标是“5%左右”,而我们前期预期是“5%以上”。我们理解政策表述主要考量是为外部环境不确定性预留空间,同时希望继续传递高质量发展的信号。从资产定价角度来说,这一目标设定可能会带来一定的预期上的短期影响,即金融市场需要进一步观测后续信号,为有关政策力度、增长斜率的假设寻找一个锚。
在2022年12月7日报告《形成共促高质量发展的合力:政治局会议精神理解》中,我们推测:中性预期明年GDP目标将定在“5%以上”,这一目标在积极政策条件下具备实现基础,同时又体现“整体好转”。
2023年3月5日政府工作报告指出:今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右;城镇新增就业1200万人左右,城镇调查失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3%左右;居民收入增长与经济增长基本同步。
不过,GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份,2021年GDP目标是“6%以上”,但当年实现的实际GDP最终增速是8.4%。2023年的GDP目标是“5%左右”,但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间(见我们前期报告《如何估算2023年GDP增速》)。
在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中,我们进行了几组不同假设下的测算:
从年初PMI库存特征看,本轮库存周期已进入被动去库阶段,对应美林时钟的经济复苏期。从历史经验看,被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征,而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势。我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率,则2023年全年GDP同比5.7%,1-4季度同比分别为2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
我们进一步考虑去年末疫情达峰过程所带来的扰动。2022年四季度GDP环比9%,低于季节性均值0.8个点,我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正,则2023年全年GDP同比6.2%,1-4季度同比分别为3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
市场的顺势理解之一是GDP目标审慎可能包含着结构调整诉求,比如2021年就有专项债的穿透式监管和地产调控等。但客观来说目前位置还是明显不同的。2021年处于疫情期间一些救助型财政货币政策退出摆上日程的时段,所以2020年底中央经济工作会议对2021年的定调是“可持续性”和“不急转弯”,即缓慢调整,当时财政政策表述是“更可持续”、货币政策是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”。而2022年底中央经济工作会议对2023年的定调是“推动经济运行整体好转”,要从“从改善社会心理预期、提振发展信心入手”,财政政策表述是“加力提效”,货币政策表述是“精准有力”,和当时有较大区别。
2020年底中央经济工作会议提出“保持连续性、稳定性、可持续性”。其中“可持续性”对应把控好政策力度和空间。与此对应,政策提出“不急转弯”。与当年4月政治局会议的“更大的宏观政策力度对冲疫情影响”,年中政治局会议的“确保宏观政策落地见效”,年底中央经济工作会议的“不急转弯”已有明显变化。在2020年12月18日《如何理解中央经济工作会议》中,我们有过分析。
正是在这样的背景下,2021年调结构升温。在报告《复盘2021》中,我们指出2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”,其中专项债穿透式监管、隐性债务化解、地产调控均对应当年经济的调结构。
2022-2023年有明显不同。在2022年12月17日报告《中央经济工作会议要点解读》中,我们指出扩内需、稳增长在政策语义上明显强化,“整体好转”目标明确。
目前并未有典型的需要调结构的领域。对于结构领域来说,一般主要是影子银行、融资平台、两高一剩、房地产、平台经济等。目前房地产下行风险仍未解除,“因城施策,支持刚性和改善性住房需求”的定调明确;资源类产业处于供求紧平衡状态,政府工作报告也没有定量目标;平台经济的定调是“大显身手”,继续推进结构调整的领域理论上主要是地方隐性债务。对应此次政府工作报告中的表述是“防范化解地方政府债务风险,优化债务期限结构,降低利息负担,遏制增量、化解存量”。由于前期政策已有类似表述,这一点应在市场预期之内。在报告《地方政府债务九问》中,我们也指出了2023年显性债务会保持积极;同时隐性债务会加速化解。对于这一过程的影响来说,方式会比较重要。逻辑上说,力度较大可能会带来阵痛;但如果举措平稳,同时又能有效优化债务期限结构,则资产负债表风险会有所下降,市场担忧亦会有缓解。
在2月20日《地方债务九问》中,我们有过如下分析:
从年初以来的信号看,《当前经济工作的几个重大问题》公布,强调了防范化解地方政府债务风险,表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任,加大存量隐性债务处置力度,优化债务期限结构,降低利息负担,稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管,坚决遏制增量、化解存量”。
按2018年各地5-10年的时间表,至2023年隐性债务应已有相当程度化解。但2020-2022年疫情影响地方财政,对隐性债务问题应也存在影响,可能会存在部分地区化债不实、新增隐性债务的问题。我们理解这应是2023年强调隐性债务化解的背景之一。
与此同时,《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号,作为存量债务加速化解的又一佐证。“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持,通过发行政府债券置换隐性债务,优化地方债务结构,降低债务成本。”
同时特别需要提示的是,政府工作报告关于2023年就业目标的设定是“新增城镇就业1200万”,这一目标是历年以来最高(2020年是900万,2019、2021、2022年都是1100万)。疫情前的2019年一个点的实际GDP增速对应225万左右的就业;2021-2022年一个点的实际GDP复合增速对应217万左右的就业,如果GDP的单位就业弹性不变,要实现1200万的就业目标,稳妥来说GDP需要5.3-5.5%左右。
在2020年3月12日报告《就业目标与GDP目标是什么样的关系》中,我们做过梳理:
政策在制定GDP目标的时候,就业目标是一个重要考量,比如2017年“GDP增长一个百分点可带动190万到200万人的就业”。从历史规律看,单位GDP带动的就业人口在逐步上升,这应与第三产业就业比重逐步增加有关。
从过去几年的情况来看,2019年一个点的实际GDP增长对应225万的新增就业。2020年是疫情剧烈冲击,数据规律参考意义不大;2021-2022年是一个点的实际GDP增长对应217万左右的就业。
从上述两个数据对应估算,如果单位GDP的就业弹性不变,1200万的就业目标需要的GDP增速在5.3%-5.5%左右。
关于如何实现经济和就业目标,政府工作报告一则强调“稳定大宗消费,推动生活服务消费恢复”,我们理解大宗消费对应去年底中央工作会议的“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”;二则重申了中央经济工作会议关于“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”的思路,与此对应,与财政空间相关的两个数字均有扩张,一是目标赤字率从2022年的2.8%提升至3.0%;二是地方专项债规模由连续两年的3.65万亿提升至3.8万亿。如果再叠加上“政策性开发性金融工具”(中央经济工作会议已定调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”),今年广义财政仍是一个大年。再考虑到地产拖累减小,减税和防疫支出减少,财政状况本就有所好转,上述广义财政目标进一步确定财政的扩内需特征。
政府工作报告指出:积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策,对现行减税降费、退税缓税等措施,该延续的延续,该优化的优化。…..政府投资和政策激励要有效带动全社会投资,今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元,加快实施“十四五”重大工程,实施城市更新行动,促进区域优势互补、各展其长,鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设,激发民间投资活力。
核心假设风险:宏观经济和金融环境变化超预期,二次感染风险对经济的扰动超预期,海外加息的影响超预期,海外经济下行和对于出口的影响超预期。
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