【广发宏观】美国：通胀数据与金融稳定性的博弈

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-04-21

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，2月美国通胀数据基本持平市场预期，一则下行趋势仍在，二则韧性也仍在。2月CPI同比增6%，低于前值的6.4%，持平市场预期的6%。核心CPI季调环比增0.5%，高于前值的0.4%及市场预期0.4%；同比增 5.5%, 低于前值的5.6%，持平于市场预期的5.5%。向前看，我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。

第二，从驱动因素看，住宅、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车及交通服务价格为主要下拉力量。2月住宅项环比增0.8%，较前值0.7%再次反弹，其中主要居所租金环比为0.8%（前值0.7%），业主等价租金环比为0.7%（前值0.7%），显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的核心服务价格环比为0.43%，较前值0.27%亦小幅反弹，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比为0%，前值为0.1%。

第三，按照之前美联储的政策框架，一是通胀绝对水平距离美联储2%的目标尚有明显距离，且呈现粘性；二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲《通胀与劳动力市场》中3-3.5%的合意增速亦有距离，且存在韧性。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），这一点市场不存在分歧。这也是为何在硅谷银行（SVB）事件之前，市场关于3月加息幅度的中性预期是50bp、5月和6月加息概率一度也有大幅上修。

第四，但近期美国中小银行暴雷事件对金融系统稳定性产生显著冲击，抬高了美联储未来加息路径的不确定性。短期看，美联储、FDIC以及财政部出台的支持政策（Systemic risk exception & Bank Term Funding Program）能暂时性缓解市场恐慌情绪，避免中小银行连续暴雷；但一个值得注意的线索是，储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势可能仍会继续。一方面，FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及Signature Bank；另一方面，BTFP的借贷需要基于特定抵押物，中小银行资产质量可能无法与之相匹配，最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢，储蓄转移继续，将进一步影响到未来银行对实体部门的借贷标准。要打破这一逻辑，美联储确实有可能从稳定金融系统的角度出发，在3月议息会议中调整既有加息路径。

第五，通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的3月美联储加息25bp的概率上行至77.5%（3月13日为65%），5月加息25bp的概率为62.7%。期货市场隐含联邦基金终端利率从3月13日的4.75%上升至3月14日的4.95%。但同时，5月之后继续加息的隐含概率依然不高，同时下半年存在较明显的降息概率分布。简单来看，偏强的2月核心通胀数据导致终端利率预期所上修；但市场依旧认为加息空间已经有限，加息周期临近末端。从资产表现来看，十年期美债收益率上行11bp至3.68%；美元指数微涨；而股市受风险偏好相对更大，由于政策就中小银行问题连续喊话，美股三大股指均涨。

正文

2月美国通胀数据基本持平市场预期，一则下行趋势仍在，二则韧性也仍在。2月CPI同比增6%，低于前值的6.4%，持平市场预期的6%。核心CPI季调环比增0.5%，高于前值的0.4%及市场预期0.4%；同比增 5.5%, 低于前值的5.6%，持平于市场预期的5.5%。向前看，我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。

2月CPI同比和环比增速均符合预期。其中住宅（环比+0.8%）、食品（环比+0.4%）、交通服务（+1.1%）为主要贡献项；二手车（环比-1.9%）、医疗服务（环比-0.7%）、机票价格（环比-2.1%）为主要拖累项。

2月CPI同比增6%，连续第八个月下行，核心CPI同比增5.5%，连续第五个月下行。

向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3.5%附近。

从驱动因素看，住宅、食品、核心服务价格是主要支撑力量，二手车及交通服务价格为主要下拉力量。2月住宅项环比增0.8%，较前值0.7%再次反弹，其中主要居所租金环比为0.8%（前值0.7%），业主等价租金环比为0.7%（前值0.7%），显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的核心服务价格环比为0.43%，较前值0.27%亦小幅反弹，显示与薪资成本相关分项仍有较高粘性。核心商品环比为0%，前值为0.1%。

2月核心服务环比增0.6%，前值增0.5%。一方面，住宅项环比小幅反弹，环比增0.8%，前值增0.7%。其中，主要居所租金环比升0.8%，前值升0.7%，业主等价租金环比升0.7%，前值升0.7%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导可能还需要时间来反映。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。

另一方面，除住宅外的核心服务价格环比上行0.43%，较前值0.27%小幅反弹，其中，机票价格环比升6.4%（前值升-2.1%），汽车保险价格环比升0.9%（前值升1.4%），个人护理服务价格环比升0.6%（前值升0.2%）。此外，医疗护理服务价格环比降0.7%，前值降0.7%，为主要拖累项。

2月食品环比增速涨0.4%，前值增0.5%，其中，家庭食品环比涨0.3%，较前值下行0.1个百分点，非家庭食品涨0.6%，持平于前值。向前看，在薪资回落背景下，非家庭食品环比后续可能延续回落态势。

核心商品方面，2月核心商品环比为0%，前值0.1%。二手车和卡车环比跌2.8%，连续第8个月负增长，为主要拖累项，向前看，二手车拍卖价格持续回升（2月Manheim二手车拍卖价格环比升4.3%）可能对未来二手车价格形成一定支撑。新车价格环比涨0.2%，前值为0.2%。向前看，全球供应链紧缩问题缓解依然是利于核心商品价格回落的主逻辑，但美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动。

2月能源环比降0.6%，前值升2%，其中，能源服务价格环比跌1.7%（前值涨2.1%），为主要拖累项；汽油价格环比涨0.9%，前值涨2.3%。

按照之前美联储的政策框架，一是通胀绝对水平距离美联储2%的目标尚有明显距离，且呈现粘性；二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲《通胀与劳动力市场》中3-3.5%的合意增速亦有距离，且存在韧性。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”），这一点市场不存在分歧。这也是为何在硅谷银行（SVB）事件之前，市场关于3月加息幅度的中性预期是50bp、5月和6月加息概率一度也有大幅上修。

现阶段，无论是时薪增速（2月同比4.6%）、亚特兰大联储薪资跟踪指标（6.1%）还是雇佣成本指数（2022年4季度同比升5.1%），薪资增速虽逐步回落，但距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。）

此外，就业市场供需仍然偏紧紧。除了2月新增31.1万人，2023年1月职位空缺为1080万人，职位空缺和失业人数比率仍在1.8倍的高位（疫情前为1.2倍），就业需求和供给的缺口在500万人（疫情前约200万人），劳动力市场差异指数在2月小幅回升。正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we have covered a lot of ground, even so, we have more work to do”）。这一点市场不存在分歧。这也是为何在硅谷银行（SVB）事件之前，市场关于3月加息的中性预期是50bp、5月和6月加息概率一度也有大幅上修。

但近期美国中小银行暴雷事件对金融系统稳定性产生显著冲击，抬高了美联储未来加息路径的不确定性。短期看，美联储、FDIC以及财政部出台的支持政策（Systemic risk exception & Bank Term Funding Program）能暂时性缓解市场恐慌情绪，避免中小银行连续暴雷；但一个值得注意的线索是，储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势可能仍会继续。一方面，FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及Signature Bank；另一方面，BTFP的借贷需要基于特定抵押物，中小银行资产质量可能无法与之相匹配，最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢，储蓄转移继续，将进一步影响到未来银行对实体部门的借贷标准。要打破这一逻辑，美联储确实有可能从稳定金融系统的角度出发，在3月议息会议中调整既有加息路径。

近期，美国Silicon Valley Bank(SVB)以及Signature Bank破产引发海外市场整体避险情绪上升，导致中小银行流动性显著趋紧，对整体金融稳定性产生冲击（参见3月11日外发报告《非农数据、SVB及资产反映逻辑》）。

在此背景下，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）推出两项紧急救助措施：（1）通过宣布SVB以及Signature Bank为系统性风险例外情况（“systemic risk exception”），FDIC将保全两家银行所有储户的储蓄；（2）美联储和财政部宣布推出银行定期融资计划（Bank Term Funding Program ，BTFP)，该计划将为所有有资格使用美联储贴现窗口的联邦保险银行提供最长一年的有抵押贷款，抵押物可以是国债或者机构证券。此外，美联储将以抵押物的面值进行抵押品估值，而不会对抵押物进行折扣。BTFP可以有效缓解银行现阶段的流动性危机，不至于在储蓄大量外逃的阶段，被迫亏本卖出净值下降的资产。

短期来看，两项政策能暂时性缓解市场的恐慌情绪，避免中小银行的持续暴雷，但储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续。从微观的角度来看，储户不会愿意承担任何储蓄损失的风险，而FDIC对储蓄的保护只限于SVB以及Signature Bank，此外，BTFP的借贷需要基于特定抵押物，中小银行资产质量可能无法与之相匹配，最终导致储户对中小银行信心修复可能较慢，储蓄转移持续。因此，我们倾向于认为，中小银行流动性风险仍没有完全解除，需要持续关注提储需求较高、亏本售卖资本、股本净值下降、借贷标准收紧、信贷回落的循环。

通胀数据公布后，Fed Watch数据显示的3月美联储加息25bp的概率上行至77.5%（3月13日为65%），5月加息25bp的概率为62.7%。期货市场隐含联邦基金终端利率从3月13日的4.75%上升至3月14日的4.95%。但同时，5月之后继续加息的隐含概率依然不高，同时下半年存在较明显的降息概率分布。简单来看，偏强的2月核心通胀数据导致终端利率预期所上修；但市场依旧认为加息空间已经有限，加息周期临近末端。从资产表现来看，十年期美债收益率上行11bp至3.68%；美元指数微涨；而股市受风险偏好相对更大，由于政策就中小银行问题连续喊话，美股三大股指均涨。

2月通胀数据公布后，十年期美债收益率上行11bp至3.68%；美元指数微调至103.597点（前值103.595点）；三大股指均涨，SP500指数收盘涨1.65%，纳斯达克指数收盘涨2.14%，道琼斯工业指数收盘涨1.06%

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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