【广发宏观郭磊】对2023年通胀数据来说只需确认两件事情

广发证券首席经济学家 郭磊

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报告摘要

第一，2月CPI同比1.0%，低于前值的2.1%。春节错位是一个主要原因。2022年的春节是2月，2023年的春节是1月，这会导致今年1月CPI在错位因素下被抬高；2月被压低。2月既处于节后回落期，又面临较高基数。其中猪肉和鲜菜价格环比节后分别下降11.4%和4.4%， 合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI环比总降幅五成以上；节后机票、租赁、旅游、电影等价格亦会季节性回落，非食品价格环比由上月上涨0.3%转为下降0.2%，影响CPI环比降幅约0.13个百分点。

第二，所以1-2月合并数据相对更有意义一些。1-2月CPI累计同比为1.5%，这个和2022年11月的1.6%、12月的1.8%，基本在同一量级，较11-12月略低一则包含油价变动的影响，二则应和同期疫情达峰的影响有关。

第三，值得注意的分项价格包括：1）药品尤其是中药在1-2月价格环比持续上行，这一点是达峰期的阶段性现象还是趋势有待于后续数据继续观察；2）原油价格2022年底下行，在此影响下交通工具燃料分项2022年12月、2023年1月环比显著下行，同比下行较快；3）租赁房房租偏弱，1-2月累计同比依然在-0.6%的负增长；4）酒类价格在1月达峰期间环比跌幅一度超季节性，2月环比有所回升，前两个月价格累计同比1.4%的正增长，和去年年涨幅的1.6%量级相当。

第四，PPI同比-1.4%，和市场预期（WIND口径）的-1.3%比较接近。实际上PPI总的环比是持平的，去年同期高基数影响较大。价格环比上升的行业主要是石油开采、石油煤炭加工、黑色金属、有色金属；环比下降的主要是煤炭开采、计算机通讯电子等。

第五，煤炭开采价格在2022年5-10月环比连续冲高，11月后进入环比负增长，目前这一趋势仍在延续，这将释放其下游成本压力。计算机通讯电子连续3个月PPI价格环比下行，与部分产品的价格连续下跌有关。

第六，简单来看，CPI和PPI在一季度的波动包含着基数、疫情达峰、春节错位等多种因素的影响，不可过多解读。从年内大的趋势看，CPI方向性不够明朗，逻辑上消费恢复会带动一般商品和服务类价格，公共餐饮部门正常化会带动食品价格；但同时，5月起猪肉价格基数逐步抬升，两种力量孰强孰弱仍有待观察，至少目前尚看不到通胀承压的证据。PPI去年5月起环比增幅显著下降，7月起环比连续负增长，今年有比较大的概率是逐季抬升。

第七，对2023年每个月的通胀数据来说，行业角度可以捕捉一些线索；总量角度实际上只需要关注两个逻辑有没有破坏。一是CPI有没有挑战货币政策，即央行说的“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”是否依然成立；二是PPI有没有打破逐步回升的假设，它决定名义GDP和企业盈利是不是逐步回升的。对后续数据来说，这两点依然是主要标准。

正文

2月CPI同比1.0%，低于前值的2.1%。春节错位是一个主要原因。2022年的春节是2月，2023年的春节是1月，这会导致今年1月CPI在错位因素下被抬高；2月被压低。2月既处于节后回落期，又面临较高基数。其中猪肉和鲜菜价格环比节后分别下降11.4%和4.4%， 合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI环比总降幅五成以上；节后机票、租赁、旅游、电影等价格亦会季节性回落，非食品价格环比由上月上涨0.3%转为下降0.2%，影响CPI环比降幅约0.13个百分点。

2月CPI环比为-0.5%，低于前值的0.8%。其中食品CPI环比为-2.0%（前值为2.8%），同比为2.6%（前值6.2%）。非食品CPI环比为-0.2%（前值为0.3%），同比为0.6%（前值1.2%）。

统计局指出，大部分服务价格节后出现季节性回落，其中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12.0%、9.5%和6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在1.7%-5.6%之间。

所以1-2月合并数据相对更有意义一些。1-2月CPI累计同比为1.5%，这个和2022年11月的1.6%、12月的1.8%，基本在同一量级，较11-12月略低一则包含油价变动的影响，二则应和同期疫情达峰的影响有关。

2022年四个季度CPI同比分别为1.1%、2.2%、2.7%、1.8%，其中10-12月分别为2.1%、1.6%、1.8%，2023年1-2月大致处于和去年季度中枢类似，整体略弱一点的水平。

值得注意的分项价格包括：（1）药品尤其是中药在1-2月价格环比持续上行，这一点是达峰期的阶段性现象还是趋势有待于后续数据继续观察；（2）原油价格2022年底下行，在此影响下交通工具燃料分项2022年12月、2023年1月环比显著下行，同比下行较快；（3）租赁房房租偏弱，1-2月累计同比依然在-0.6%的负增长；（4）酒类价格在1月达峰期间环比跌幅一度超季节性，2月环比有所回升，前两个月价格累计同比1.4%的正增长，和去年年涨幅的1.6%量级相当。

CPI中药价格分项1-2月环比分别为0.9%、0.4%（2022年11-12月为0.2%、0.4%），1-2月同比分别为3.8%、4.0%（2022年11-12月为2.8%、3.1%）。

CPI西药价格分项1-2月环比分别为0.2%、0.1%（2022年11-12月为0%、0%），1-2月同比分别为0.3%、0.4%（2022年11-12月为0%、0.2%）。

2022年12月IPE布油价格月均值环比为-10.4%，在此影响下，CPI交通工具燃料2022年12月、2023年1月环比分别为-6.0%、-2.3%，其2022年12月-2023年2月同比分别为10.4%、5.5%、0.5%。

CPI租赁房房租分项2022年全年累计同比为-0.3%，2022年12月为-0.7%，2023年1-2月累计同比为-0.6%。

CPI酒类价格2022年12月-2023年2月环比分别为0.1%、-0.9%、0.3%，1-2月累计同比为1.4%，略低于去年全年的1.6%，但大致在类似量级。

PPI同比-1.4%，和市场预期（WIND口径）的-1.3%比较接近。实际上PPI总的环比是持平的，去年同期高基数影响较大。价格环比上升的行业主要是石油开采、石油煤炭加工、黑色金属、有色金属；环比下降的主要是煤炭开采、计算机通讯电子等。值得注意的是，煤炭开采价格在2022年5-10月环比连续冲高，11月后进入环比负增长，目前这一趋势仍在延续，这将释放其下游成本压力。计算机通讯电子连续3个月PPI价格环比下行，与部分产品的价格连续下跌有关。

从环比看，PPI由上月下降0.4%转为持平。其中石油和天然气开采业价格环比上涨1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨0.6%；黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.7%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.0%。煤炭开采和洗选业价格环比下降2.2%；计算机通信和其他电子设备制造业价格下降1.1%；农副食品加工业价格下降0.3%。

简单来看，CPI和PPI在一季度的波动包含着基数、疫情达峰、春节错位等多种因素的影响，不可过多解读。从年内大的趋势看，CPI方向性不够明朗，逻辑上消费恢复会带动一般商品和服务类价格，公共餐饮部门正常化会带动食品价格；但同时，5月起猪肉价格基数是逐步抬升的，两种力量孰强孰弱仍有待观察，但至少目前尚看不到通胀承压的证据。PPI去年5月起环比增幅显著下降，7月起环比连续负增长，今年有比较大的概率是逐季抬升。

在年度展望《走出谷底》中，我们做过梳理：2022年4月22省市猪肉价格均值为18.6元/公斤；5-6月分别上行至20.7、21.6元/公斤；7-8月大幅上行至29元/公斤，9月起进一步上行至30元/公斤以上。这意味着2023年年内猪肉价格基数是前低后高，猪肉价格同比有较大概率是前高后低。

PPI在2022年3月-2022年9月环比分别为1.1%、0.6%、0.1%、0%、-1.3%、-0.2%、-0.1%。

对2023年每个月的通胀数据来说，行业角度可以捕捉一些线索；总量角度实际上只需要关注两个逻辑有没有破坏。一是CPI有没有挑战货币政策，即央行说的“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”是否依然成立；二是PPI有没有打破逐步回升的假设，它决定名义GDP和企业盈利是不是逐步回升的。对后续数据来说，这两点依然是主要标准。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，二次感染风险对经济的扰动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行和对于出口的影响超预期。

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