【广发宏观】非农数据、SVB及资产反应逻辑

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-03-13

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国2023年2月新增非农31.1万人，高于市场预期的22.5万人，整体依旧呈现出偏强的特征。主要贡献项为休闲和酒店业、健康保健和社会救助、零售贸易、政府、专业和商业服务；科技公司裁员影响下的信息业为主要拖累项。从负面特征来看，新增就业的广度并不算高，2月有56%的行业实现正增长，为2020年5月以来最低水平。

第二，2月住户调查（household survey）亦较前期有所走弱。失业率（U3）为3.6%，高于前值的3.4%和市场预期的3.4%，主要由于失业人数上升导致。U6失业率上行0.2个百分点至6.8%，主要由于失业人口以及因经济因素兼职人数上行所致。

第三，2月薪资增速略低于市场预期。2月时薪环比增0.2%，低于前值的0.3%和市场预期的0.3%。其中服务时薪环比升0.2%，持平前值；商品生产时薪环比升0.1%，低于前值的0.4%。时薪3个月年化同比增速由4.4%回落至3.6%。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。结构性因素如退休人数增加、移民人数减少可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性；但周期性因素将继续给薪资通胀带来下行推动。3月8日公布的1月JOLTS报告显示，企业裁员人数显著跳升（1月裁员24.1万人，为2020年12月以来最高水平），这反映就业市场初步显现松动迹象。

第四，对美联储的决策来说，一是通胀水平距离美联储2%的目标尚有明显距离；二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲《通胀与劳动力市场》中3-3.5%的合意增速亦有距离。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”）。这一点市场不存在分歧。需要观察的主要是加息斜率和终端利率水平。逻辑上说，2月薪资增速低于预期、失业率有所反弹的情况对应美联储本轮加息周期的终端政策利率也有所下修。

第五，市场实际反应也复合上述逻辑。非农数据公布后，对于美联储终端政策利率的预期从3月9日的5.51%下行至3月10日的5.26%。10年期美债收益率下降21bp至3.69%；美元指数小幅回落。不过股指同期受硅谷银行（SVB）对风险偏好的影响和相关联的流动性预期的影响，三大股指均跌。Fed Watch数据下3月加息25bp、50bp的概率分别为31.7%、68.3%；5月加息25bp和50bp的概率分别为56.6%、21.8%。

第六，美国硅谷银行（SVB）事件是海外环境中另一个关键线索。SVB已宣布破产并被FDIC接管，这一事件特征很容易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”等，所以它会引发海外市场整体避险情绪上升，并阶段性加剧流动性收缩。对于这一线索，我们的理解有二：

一是硅谷银行有其明显特殊性，其负债端目标客户群集中于科技公司和初创公司，目标客户群融资难度上升后，储蓄可持续性下降，与其资产端大量配置于长久期债券之间形成匹配上的冲突，理论上这种个案风险不会大面积复制和传递，这与2008年有明显区别；

二是它提醒了金融市场，在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题仍是未来需持续关注的风险因子。这会导致市场风险偏好难以完全复原，流动性存在一定脆弱性。所以对市场来说，未来加息以及缩表结束的时点就变得更为重要。

正文

美国2023年2月新增非农31.1万人，高于市场预期的22.5万人，整体依旧呈现出偏强的特征。主要贡献项为休闲和酒店业、健康保健和社会救助、零售贸易、政府、专业和商业服务；科技公司裁员影响下的信息业为主要拖累项。从负面特征来看，新增就业的广度并不算高，2月有56%的行业实现正增长，为2020年5月以来最低水平。

2023年2月新增非农31.1万人，超出市场预期22.5万人，较前6月月均新增34.3万人小幅回落。2023年1月数据由增51.7万人下修至50.4万人，2022年12月数据由增26万人下修至23.9万人。

2月新增非农主要贡献项为新增非农主要贡献项为休闲和酒店业、健康保健和社会救助、零售贸易、政府、专业和商业服务，分别新增10.5万人（前3月平均月增9.8万人）、6.3万人（前3月平均月增7.7万人）、5万人（前3月平均月增5千人）、4.6万人（前3月平均月增6.2万人）、4.5万人（前3月平均月增2.5万人）；建筑业新增2.4万人，较前3月平均月增2.7万人小幅回落。一方面，美国服务业消费持续修复、新冠疫情叠加流感季节是休闲和酒店业以及医疗卫生和社会救助持续修复的主因；另一方面，在美国住宅销售快速回落的背景下，预计建筑业新增非农将持续转弱。

2月受科技公司裁员影响的信息业为主要拖累项，减少2.5万人；制造业和金融服务分别减少4千人和1千人。

2月住户调查（household survey）亦较前期有所走弱。失业率（U3）为3.6%，高于前值的3.4%和市场预期的3.4%，主要由于失业人数上升导致。U6失业率上行0.2个百分点至6.8%，主要由于失业人口以及因经济因素兼职人数上行所致。

2月失业率回升至3.6%，前值3.4%，其中，失业人口上行24.2万人为主要原因。2月家庭就业人数（household employment）增加17.7万人。

此外，U6失业率小幅上行0.2个百分点至6.8%，主要由于失业人口以及因经济因素而兼职的人数上行所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[1]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。2月失业人口以及因经济因素而选择兼职人数分别上行24.2万人以及1.7万人。

2月劳动参与率上行0.1个百分点至62.5%，劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），2月劳动力人口上行41.9万人，非劳动力人口下降26.9万人。

2月薪资增速略低于市场预期。2月时薪环比增0.2%，低于前值的0.3%和市场预期的0.3%。其中服务时薪环比升0.2%，持平前值；商品生产时薪环比升0.1%，低于前值的0.4%。时薪3个月年化同比增速由4.4%回落至3.6%。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。结构性因素如退休人数增加、移民人数减少可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性；但周期性因素将继续给薪资通胀带来下行推动。3月8日公布的1月JOLTS报告显示，企业裁员人数显著跳升（1月裁员24.1万人，为2020年12月以来最高水平），这反映就业市场初步显现松动迹象。

2月薪资增速不及市场预期，环比增0.2%，市场预期0.3%，前值增0.3%，3个月年化增速由4.4%回落至3.6%。2月时薪同比增4.6%，不及市场预期的4.7%，前值增4.4%。其中，商品生产（goods producing）薪资显著回落，2月环比增0.1%，前值增0.4%，服务业（private service providing）薪资环比增0.2%，前值增0.2%。总体来说，零售贸易（环比增1.1%）、信息业（环比增0.6%）、运输和仓储业（环比增0.6%）、金融业（环比增0.4%）为主要贡献项；非耐用品制造（环比降0.3%）和批发（环比降0.4%）为主要拖累项。

往前看，薪资价格逐步走低仍是中期趋势，但长期结构性因素可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平。一方面，虽然月度新增31.1万人显示劳动力市场仍处于偏紧张状态；但3月8日公布的JOLTS数据显示，1月职位空缺进一步回落至1080万人（前值1100万人），劳动力供给和需求缺口从510万人下降到488万人，职位空缺和失业人数比率从1.9倍下降到1.8倍。此外，1月JOLTS报告亦显示离职率下行（从12月2.7%回落至1月2.5%）、裁员人数显著跳升，1月裁员24.1万人，环比上升16.3%，为2020年12月以来最高水平，亦反映就业市场初步显现松动迹象。

但长期结构性因素可能导致薪资的价格中枢较疫情前更高。我们在3月1日报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》中提到，一方面，疫情导致退休曲线进一步陡峭化，导致劳动力供给减少；另一方面，净移民人数的减少以及因非经济因素而兼职的人数上升都会对劳动力供给产生负面影响，导致未来失业率中枢可能整体低于过去10年，对应未来通胀中枢可能也会偏高。

对美联储的决策来说，一是通胀水平距离美联储2%的目标尚有明显距离；二是薪资增速距离鲍威尔在布鲁金斯学会演讲《通胀与劳动力市场》中3-3.5%的合意增速亦有距离。这决定了美联储紧缩工作仍未结束，即鲍威尔所说的还有很多工作要做（“have more work to do”）。这一点市场不存在分歧。需要观察的主要是加息斜率和终端利率水平。逻辑上说，2月薪资增速低于预期、失业率有所反弹的情况对应美联储本轮加息周期的终端政策利率也有所下修。

无论是时薪增速（2月同比4.6%）、亚特兰大联储薪资跟踪指标（6.1%）还是雇佣成本指数（2022年4季度同比升5.1%），薪资增速虽逐步回落，但距离美联储所合意的3%-3.5%仍有距离。（2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，对通胀走势以及货币政策做出展望，鲍威尔表示，薪资增速水平仍有1.5-2个百分点左右的回落空间。）

此外，就业市场供需仍然偏紧紧。除了2月新增31.1万人，2023年1月职位空缺为1080万人，职位空缺和失业人数比率仍在1.8倍的高位（疫情前为1.2倍），劳动力市场差异指数在2月小幅回升。正如鲍威尔所说，我们还有很多工作要做（“we think we have covered a lot of ground, even so, we have more work to do”）。此外，3月薪资增速超预期回落以及失业率的反弹对应美联储再度重回单次加息50bp的概率略有降低，同时终端利率会有所下修。

市场实际反应也复合上述逻辑。非农数据公布后，对于美联储终端政策利率的预期从3月9日的5.51%下行至3月10日的5.26%。10年期美债收益率下降21bp至3.69%；美元指数小幅回落。不过股指同期受硅谷银行（SVB）对风险偏好的影响和相关联的流动性预期的影响，三大股指均跌。Fed Watch数据下3月加息25bp、50bp的概率分别为31.7%、68.3%；5月加息25bp和50bp的概率分别为56.6%、21.8%。

非农数据公布后，10年期美债收益率下降21bp至3.69%；Fed Watch数据显示，3月加息25bp、50bp的概率分别为31.7%、68.3%；5月加息25bp和50bp的概率分别为56.6%、21.8%。对于美联储终端政策利率的预期亦从3月9日的5.51%下行至3月10日的5.26%，显示薪资回落以及失业率上行缓解市场对美联储紧缩的预期。

三大股指均走弱，SP500指数跌1.45%，纳斯达克指数跌1.76%，道琼斯工业指数跌1.07%。美元指数回落至104.57。

美国硅谷银行（SVB）事件是海外环境中另一个关键线索。SVB已宣布破产并被FDIC接管，这一事件特征很容易让金融市场联想到2008年“雷曼危机”等，所以它会引发海外市场整体避险情绪上升，并阶段性加剧流动性收缩。对于这一线索，我们的理解有二：
一是硅谷银行有其明显特殊性，其负债端目标客户群集中于科技公司和初创公司，目标客户群融资难度上升后，储蓄可持续性下降，与其资产端大量配置于长久期债券之间形成匹配上的冲突，理论上这种个案风险不会大面积复制和传递，这与2008年有明显区别；
二是它提醒了金融市场，在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题仍是未来需持续关注的风险因子。这会导致市场风险偏好难以完全复原，流动性存在一定脆弱性。所以对市场来说，未来加息以及缩表结束的时点就变得更为重要。

北京时间3月11日凌晨，加州金融保护与创新部（California Department of Financial Protection and Innovation）宣布美国硅谷银行（Silicon Valley Bank, SVB）倒闭，原因为流动性不足以及资不抵债。美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corp.，FDIC）将接管SVB。FDIC主要为银行提供存款保险的公司，在处理破产银行的过程中，FDIC会足额支付限额为25万美元的存款保险，若储蓄额超过FDIC保险限额，则需要在FDIC化解SVB债务后，进行相应兑付。SVB公司数据显示，截至2022年12月，SVB有1510亿美元储蓄是超过FDIC限额的。作为美国第16大银行，SVB资产总额约2090亿美元（截至2022年12月31日），SVB的突然倒闭以及FDIC接管，引发海外市场整体避险情绪上升，并阶段性加剧流动性收缩。

SVB事件自3月8日开始发酵。3月8日，SVB在其官网中展示了其在当前高利率环境下重新定位资产负债表的战略方案（Strategic actions to reposition balance sheet for current rate environment），方案显示，SVB计划出售美债和MBS共计210亿美元，资产久期为3.6年，收益率为1.79%，次轮资产出售可能会导致18亿美元的税后亏损；此外，公司将以股权融资方式募集22.5亿美元资金。

SVB在现阶段宣布出售未到期债务以及股权融资的信息，让投资人解读为负债端成本过高以至于很难持有债券到期，也就是说，SVB的流动性已经出现较大问题。仔细观察公司数据可以发现三大问题：

1）资产端来看，一则，SVB在疫情期间积累了大量储蓄，并将大部分储蓄投资于长久期美国国债和抵押贷款支持证券，无法与负债端大量短期存款匹配。根据公司数据，SVB资产中有51.7%的资产（1080亿美元）为长久期美国国债和抵押贷款支持债券，在利率快速走高的背景下，资产端净值显著回落；此外，SVB有大量储蓄超过FDIC限额（1730亿美元中，1510亿美元超过FDIC限额），这就导致在SVB面临流动性问题时，储户挤兑的需求会更强烈；

2）负债端来看，一则，SVB主要客户为初创和成熟阶段的科技以及生命科学和医疗保健企业，其储蓄占总储蓄额的48%，在美联储持续紧缩且利率维持高位的背景下，科技公司融资困难程度显著抬升，叠加科技公司开支需求不断压降其在SVB的储蓄，分别对应储蓄流入节奏降低以及储蓄流出节奏加快，储蓄可持续性下降与其资产端大量配置于长久期债券之间形成匹配上的冲突；二则，美联储加息导致短期利率快速走高，截至3月10日，3月期美债收益率为4.86%，抬高银行揽储的资金成本以及储蓄转移的倾向。

3）在公司宣布亏本出售美债和MBS之后，避险情绪导致大量企业决定挤兑。根据加州监管机构数据显示，3月9日，SVB就面临420亿美元提款或者汇款到其他银行的需求，约占银行存款总额的四分之一（总存款1730亿美元），提款需求则进一步引发流动性收缩，截至3月9日，SVB现金余额为负10亿美元。

简单来说， SVB事件有其特殊性，与2008年次贷危机时期有较大差别：一是SVB资产和负债方面的特征导致1）SVB资产端对利率更加敏感；2）在存款流出压力较大时，SVB可能无法做到随时套现长久期资产来应对存款挤提；理论上这种个案风险不会大面积复制和传递，这与2008年有明显区别。二是SVB所持有资产大部分集中在美债和MBS，其流动性以及资产质量都处于较高水平，与2008年次贷危机时期高收益高风险的金融衍生品仍有较大不同，叠加FDIC的接管，对整体金融市场的影响可能有限。三是它提醒了金融市场，在美联储持续QT及加息的背景下，中小银行流动性问题（中小银行流动性不足，无法抵御市场避险情绪上升时的挤兑）仍是未来需持续关注的风险因子。这会导致市场风险偏好难以完全复原，流动性存在一定脆弱性。所以对市场来说，未来加息以及缩表结束的时点就变得更为重要。

[1] 边际劳动力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他们想要并且可以找工作，并且在过去12个月里找过工作

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

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