【广发宏观王丹】开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望
广发证券资深宏观分析师 王丹
bjwangdan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一,1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3%,较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解,生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4%,高于2022年12月的1.3%;但PPI同比-1.1%则低于去年12月的-0.7%。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%,分别低于去年12月的3.7%、-1.4%、17.9%,公用事业营收降幅较大。
第二,利润降幅大于营收,1-2月规上工业企业利润同比下降22.9%,显著低于2022年全年的-4%、四季度的-8.3%。我们理解一则去年1-2月的5%是年内次高点,同比基数较高;二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱,2023年1-2月利润环比增长29.4%,是稍强于季节性的,高于2015-2022年均值13.8%、2015-2022年(剔除2020年)均值的20%,以及春节假期相近的2017年环比的20.3%。国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%,外资企业利润降幅显著高于整体。
第三,不过基数分布不是全部原因,利润率下降明显存在一定拖累,主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6%,同比下降1.29个点,亦低于2022年全年的6.09%。其中每百元营收中成本84.86元,高于2022年的84.72元,在营收下降的同时成本呈现刚性特征;每百元营收中的费用为8.51元,高于2022年的8.2元,由于三费具体数据尚未公布,费用项提升的原因仍待数据验证。
第四,尽管开年利润数据较低,但一个重要的结论是,它有较大概率为全年利润低点:(1)3-12月按照利润环比季节性均值推算,则2023年全年利润同比-7.1%,四季度转正;若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算,全年利润同比-0.9%,三季度转正;(2)从历史经验来看,PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄;从外部因素看,美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。
第五,从绝对增速看,交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。(1)1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%,利润增速均在2022年基础上显著下降;(2)细分行业中,交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8%、41.5%、53.1%、30.3%的利润增速领先,主要与光伏等新兴产业有关;(3)消费品行业内部分化,但除了汽车同比下降41.7%以外,其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业,相对较为稳健,烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6%和2.4%的正增长;(4)原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低,黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100%,化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50%,非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30%。
第六,从边际变化看,医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。(1)医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点;(2)油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点,降幅领先。
第七,因为制造降幅相对更大,利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比,1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点;原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点,利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征,即便考虑利润结构的季节性因素(通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低)也是同样结论。
第八,工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7%,高于前值的9.9%,结束了此前连续8个月的环比下降,意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来,一则当前库存相当于2012年以来的57.5%分位,库存水平仍偏高;二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看,随着3月生产的放缓,企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明,开年企业快速复产复工,生产修复斜率快于需求导致小幅补库,但库存仍存在一定去化趋势。
第九,工业企业资产负债率截至2月末为56.8%,环比上行0.2个点;同比上行0.2个点,自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看,采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。
第十,1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息,它对应“非均衡复苏”的特征下,市场对于一季度业绩的预期不应过高,以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看,前低后高的年内利润趋势是一个有利因素,二季度利润增速的斜率相对会比较关键。
正文
1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3%,较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解,生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4%,高于2022年12月的1.3%;但PPI同比-1.1%则低于去年12月的-0.7%。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%,分别低于去年12月的3.7%、-1.4%、17.9%,公用事业营收降幅较大。
2023年1-2月规上工业企业营收同比下降1.3%,2022年全年为5.9%;根据营收累计值和累计同比倒推当月增速,2022年10-12月营收当月同比分别为2.7%、-0.9%、-0.7%。
从“量、价”两个维度拆解营收:1-2月工业增加值同比增长2.4%,高于去年12月的1.3%;PPI方面,1-2月累计同比-1.1%,低于去年12月的-0.7%。
三大类别方面,1-2月采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8%、-2.3%、6.7%,均低于2022年全年的16.9%、4.5%、17.1%;2022年12月营收当月同比分别为3.7%、-1.4%、17.9%。
利润降幅大于营收,1-2月规上工业企业利润同比下降22.9%,显著低于2022年全年的-4%、四季度的-8.3%。我们理解一则去年1-2月的5%是年内次高点,同比基数较高;二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱,2023年1-2月利润环比增长29.4%,是稍强于季节性的,高于2015-2022年均值13.8%、2015-2022年(剔除2020年)均值的20%,以及春节假期相近的2017年环比的20.3%。按所有制划分,国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%,外资企业利润降幅显著高于整体。
2023年1-2月利润同比-22.9%,2022年全年同比为-4%,2022年1-2月同比为增长5%。
从利润趋势来看,开年利润降幅明显加深,2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5%、-4.6%、-8.7%、-8.6%;2022年7-12月单月利润同比分别为-13.4%、-9.2%、-3.8%、-8.6%、-8.9%、-8.3%。
将1-2月累计值作为整体,3-12月以累计值相减计算当月值。2023年1-2月利润较去年12月环比增长29.4%,而2015-2022年1-2月较前一年12月的环比均值为13.8%,剔除特殊年份2020年后均值为20%,春节较为相似的2017年1-2月环比为20.3%。
1-2月,国有及国有控股、外资、股份制、私营企业利润累计同比分别为-17.5%、-35.7%、-19.4%、-19.9%。
不过基数分布不是全部原因,利润率下降明显存在一定拖累,主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6%,同比下降1.29个点,亦低于2022年全年的6.09%。其中每百元营收中成本84.86元,高于2022年的84.72元,在营收下降的同时成本呈现刚性特征;每百元营收中的费用为8.51元,高于2022年的8.2元,由于三费具体数据尚未公布,费用项提升的原因仍待数据验证。
利润率方面,1-2月营业收入利润率为4.6%,低于2022年全年的6.09%;同比下降1.29个点,2022年7-12月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68、0.66、0.64个点
1-2月,规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元,高于2022年的84.72元;同比增加0.9元,2022年7-12月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07、1.02、0.91元。
1-2月,规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.51元,高于2022年的8.2元;同比增加0.2元,2022年7-12月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5、0.46、0.42元。
尽管开年利润数据较低,但一个重要的结论是,它有较大概率为全年利润低点:(1)3-12月按照利润环比季节性均值推算,则2023年全年利润同比-7.1%,四季度转正;若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算,全年利润同比-0.9%,三季度转正;(2)从历史经验来看,PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄;从外部因素看,美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。
从数据历史经验来看,PPI同比与利润同比趋势高度一致。根据目前WIND一致预期,2023年PPI同比自4月触底逐步回升,8月开始转正,全年呈现前低后高的趋势。
情景1:自2023年3月开始,按照2015-2022年当月环比均值推算,2023年利润前低后高,全年利润同比-7.1%,1-4季度同比分别为-22%、-12%、-2%、7%。
情景2:若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算,利润趋势仍然呈现前低后高,全年利润同比-0.9%,1-4季度同比分别为-15%、-5%、2%、16%。
从绝对增速看,交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。(1)1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%,利润增速均在2022年基础上显著下降;(2)细分行业中,交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8%、41.5%、53.1%、30.3%的利润增速领先,主要与光伏等新兴产业有关;(3)消费品行业内部分化,但除了汽车同比下降41.7%以外,其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业,相对较为稳健,烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6%和2.4%的正增长;(4)原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低,黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100%,化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50%,非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30%。
2023年1-2月,采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-0.1%、-32.6%、38.6%,分别低于2022年的48.6%、-13.4%、41.8%。
采矿业内部,有色采选增速最快,同比30.3%;油气开采、非金属矿开采、煤炭开采、黑色采选同比分别为8.6%、1.2%、-2.3%、-41.5%。
制造业内部,(1)中游装备制造利润增速分化,交运设备、电气机械分别以64.8%和41.5%的高增速领先,通用设备利润同比0.2%实现正增长,仪器仪表、专用设备利润同比分别下降4.5%和8.9%,计算机通信电子利润同比-77.1%;(2)原材料和中间品行业利润表现最差,黑色冶炼(1-2月利润同比-151.1%,下同)、石油炼焦(-111.3%)、有色冶炼(-57.2%)、化工(-56.6%)、非金属矿制品(-39.2%)、化纤(-97.2%)、纺织(-37.1%)、造纸(-52.3%)、橡塑(-15.3%)、木材(-2.2%);(3)消费品内部分化,但普遍而言同比降幅略小于制造业整体,烟草(9.6%)、饮料茶酒(2.4%)、医药(-16.3%)、文教体娱用品(-9.6%)、纺服(-13.5%)、皮革制鞋(-7.2%)、农副食品(-6.3%)、食品(-7.3%)、汽车(-41.7%)、家具(-23.5%)、印刷(-24.3%)。
公用事业内部,电力、燃气、水利润同比分别为53.1%、-1%和-9.2%。
从边际变化看,医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。(1)医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点;(2)油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点,降幅领先。
与2022年相比,采掘、制造、公共事业利润增速分别下降48.7、19.2、3.2个点。
细分行业方面,医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点,其余行业利润增速均低于2022年。
与2022年相比,利润增速降幅超过10个的行业包括,煤炭开采(1-2月利润同比低于2022年46.6个点,下同)、油气开采(-101.2)、黑色采选(-19.5)、食品(-14.9)、饮料茶酒(-15.2)、纺织(-19.3)、皮革制鞋(-10.5)、家具(-31.4)、造纸(-22.5)、印刷(-20.6)、石油炼焦(-28.5)、化纤(-35)、非金属矿制品(-23.7)、黑色冶炼(-59.8)、有色冶炼(-41.1)、金属制品(-13.2)、专用设备(-12.3)、汽车(-42.3)、计算机通信电子(-64)、废弃资源利用(-49.3)、电力(-33.2)。
因为制造降幅相对更大,利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比,1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点;原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点,利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征,即便考虑利润结构的季节性因素(通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低)也是同样结论。
2023年1-2月,采掘业利润占比26.4%,2022年全年、2022年1-2月分别为18.5%、10.2%。
2023年1-2月,原材料工业[1]利润占比10.2%,2022年全年、2022年1-2月分别为18.4%、23.8%。
2023年1-2月,工业中间品[2]利润占比3.2%,2022年全年、2022年1-2月分别为4.7%、3.8%。
2023年1-2月,装备制造[3]利润占比19.1%,2022年全年、2022年1-2月分别为27.9%、18.7%。
2023年1-2月,消费品制造利润占比33%,2022年全年、2022年1-2月分别为24.8%、28.9%。
2023年1-2月,公用事业利润占比7.8%,2022年全年、2022年1-2月分别为5.1%、4.2%。
工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7%,高于前值的9.9%,结束了此前连续8个月的环比下降,意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来,一则当前库存相当于2012年以来的57.5%分位,库存水平仍偏高;二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看,随着3月生产的放缓,企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明,开年企业快速复产复工,生产修复斜率快于需求导致小幅补库,但库存仍存在一定去化趋势。
截至2023年2月末,规上工业企业产成品存货同比增长10.7%,较2022年末的9.9%小幅回升,结束了此前连续8个月的库存增速下降。
按照分位值来看,当前10.7%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的57.5%。
3月EPMI自有库存指标环比下降2.8个点,前值为上行6.6个点。
工业企业资产负债率截至2月末为56.8%,环比上行0.2个点;同比上行0.2个点,自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看,采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。
截至2023年2月末,规上工业企业资产负债率为56.8%,环比小幅上行0.2个点;同比上升0.2个点,2022年12月资产负债率同比上升0.3个点,7-11月均为同比上行0.2个点,6月为同比提高0.1个点,3-5月连续3个月同比持平。
三大类别方面,采矿业资产负债率56.6%,环比略低于前值0.1个点;制造业资产负债率55.8%,环比上行0.2个点;公用事业资产负债率同比61.4%,环比上行0.3个点。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况,采掘业资产负债率同比降幅继续收窄,制造业资产负债率同比延续小幅上行趋势,公用事业资产负债率同比增幅略有收窄。
1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息,它对应“非均衡复苏”的特征下,市场对于一季度业绩的预期不应过高,以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看,前低后高的年内利润趋势是一个有利因素,二季度利润增速的斜率相对会比较关键。
核心假设风险:第二轮感染期影响经济修复节奏;工业品价格偏弱拖累利润增速;国内政策稳增长力度不及预期;海外流动性收紧超预期;规上工业企业统计口径动态调整,倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。
[1]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦
[2]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑
[3]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备
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