【广发宏观郭磊】稳定总需求是当前经济的关键所在

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2023-05-26

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。

第二，工业增加值环比为-0.47%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年1月、2月，2022年11月，均与疫情影响有关。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。太阳能电池是少数产量增速稳定的产品之一，同比为69.1%。

第三，社会消费品零售总额环比为0.49%，这一数字低于3月的0.78%，以及疫情前2019年月环比均值的0.69%，但好于去年四季度每个月的负增长，且相较工业来说还是要平稳一些。简单理解就是，疫情前的环比0.69%对应8.6%的环比折年率；这个4月的环比0.49%则对应6.0%的环比折年率。从表观增速来看不同门类，可分为三种：同比相对比较高的主要是餐饮、服装、金银珠宝、化妆品，均受益于居民生活半径打开叠加低基数；相对较低的是地产系的建筑装潢、家电、家具，逻辑上是去年下半年地产销售下行周期的后续影响。汽车、手机去年和今年4月同比的两年算数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。

第四，固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制造业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。值得注意的是，前4个月民间投资累计同比增速为0.4%。

第五，地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。

第六，城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。

第七，整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。

第八，对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），同样缺少经验参考坐标，市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线，并把增速假设推演至中期一系列定价时段。

正文

4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，工业增加值、社零等均为负增长，所以今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。

2022年4月，工业增加值环比为0.16%，同比为-2.9%；社会消费品零售总额环比为-0.02%，同比为-11.1%；固定资产投资环比为-1.37%，单月同比为1.8%。

低基数导致同比缺少坐标；统计局没有公布两年复合增速；所以环比指标是主要参考。

工业增加值环比为-0.47%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年1月、2月，2022年11月，均与疫情影响有关。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。太阳能电池是少数产量增速稳定的产品之一，同比为69.1%。

4月粗钢、钢材、水泥产量同比分别为-1.5%（前值6.9%）、5.0%（前值8.1%）、1.4%（前值10.4%）。

汽车产量为201.8万辆，低于前值的260.8万辆；同比为57.4%，主要是因为去年同期基数较低。

智能手机产量同比为-5.9%，较3月的-6.7%略有收窄，但其中主要应是基数影响，去年3、4月份同比分别为3.1%、-3.8%。

太阳能电池产量同比为69.1%，和前值69.7%相比变化不大；去年3-4月同比分别为18.8%、20.8%。

社会消费品零售总额环比为0.49%，这一数字低于3月的0.78%，以及疫情前2019年月环比均值的0.69%，但好于去年四季度每个月的负增长，且相较工业来说还是要平稳一些。简单理解就是，疫情前的环比0.69%对应8.6%的环比折年率；这个4月的环比0.49%则对应6.0%的环比折年率。从表观增速来看不同门类，可分为三种：同比相对比较高的主要是餐饮、服装、金银珠宝、化妆品，均受益于居民生活半径打开叠加低基数；相对较低的是地产系的建筑装潢、家电、家具，逻辑上是去年下半年地产销售下行周期的后续影响。汽车、手机去年和今年4月同比的两年算数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。

4月社会消费品零售总额0.49%的环比增速相当于2019年0.69%环比增速的71%。

4月餐饮收入同比为43.8%（去年同期-22.7%），服装鞋帽零售同比为32.4%（去年同期-22.8%），金银珠宝同比为44.7%（去年同期-26.7%），化妆品同比为24.3%（去年同期-22.3%）。

4月建筑装潢同比为-11.2%（去年同期-11.7%），家具类同比为3.4%（去年同期-14.0%），家电类同比为4.8%（去年同期-8.1%）。

4月汽车零售同比为38.0%（去年同期-31.6%）；通讯器材同比为14.6%（去年同期-21.8%）。

固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制造业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。值得注意的是，前4个月民间投资累计同比增速为0.4%。

从1-4月的累计增速来看，固定资产投资同比为4.7%（前值5.1%），其中增速相对最高的是基建投资，累计同比为9.8%（前值10.8%）；其次是制造业投资累计同比的6.4%（前值7.0%）；房地产投资累计同比-6.2%（前值-5.8%）。

从单月同比增速来看，上述三部分均有不同程度下行。

地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。

4月地产销售同比为-11.8%，低于前值的-3.5%。

4月地产新开工面积同比为-28.3%（前值-29.0%），竣工面积同比为37.3%（前值32.0%），施工面积同比为-45.7%（前值-34.2%）。

4月房地产开发资金来源同比为0.8%（前值2.8%），其中定金及预售款同比为29.3%（前值13.6%），个人按揭贷款同比为22.0%（前值19.9%），国内贷款同比为-12.4%（前值6.0%），自筹资金同比为-27.9%（前值-17.4%）。

城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。

4月城镇调查失业率为5.2%，低于前值的5.3%。其中本地户籍人口调查失业率为5.1%，持平前值；外来户籍人口调查失业率为5.4%，低于前值的5.6%。

16-24岁调查失业率为20.4%，高于前值的19.6%；25-29岁调查失业率为4.2%，低于前值的4.3%。

整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。

一季度政治局会议指出“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”；“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”。

央行一季度货币政策执行报告也指出了消费、投资、出口三驾马车均存在不同程度结构性压力：“从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压”。

对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。

从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线，并把增速假设推演至中期一系列定价时段。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，经济下行超预期，地产下行超预期，通胀阶段性下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，货币政策调整超预期

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