【广发宏观郭磊】一季度GDP增速处市场预期上限
广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,一季度GDP同比增长4.5%,处于市场预期偏上限。4.5%对应两年复合4.65%。二季度、四季度基数较低,如果全年延续上述两年复合增速,则全年GDP增速在6.3%左右。这一数字同样处于预期的上限,在前期报告中我们曾指出“2023年的GDP目标是5%左右,但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间”。
第二,名义GDP同比为4.97%,相对于实际GDP来说明显偏低。主要原因是在CPI、PPI均偏低的背景下,平减指数只有0.45%,2020年Q4以来最低。我们理解这是前期利率偏弱的背景之一,利率本质上是名义GDP定价。同时,企业盈利也是名义GDP决定的,一季度企业盈利增速预计会相对偏低,较大概率是全年企业盈利同比谷底位置。
第三,由于1-2月数据前期已公布,3月单月的边际变化相对更为关键。从3月来看,“六大口径”(工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售)中,只有固定资产投资较1-2月放缓,其余五项均不同程度加速。整体来看,经济在继续复苏。这一点和同期用电量数据也是匹配的。
第四,3月工业增加值同比增长3.9%,环比增长0.12%,表现尚可。数据有几点关键信息:一是高基数和PPI低迷的背景下,采矿业有明显放缓,制造业增加值好于整体;二是高技术产业增加值处于低增状态,3月同比只有1.5%,这应与消费电子等领域的调整有关,计算机通信电子同比只有1.2%;三是出口交货值同比仍为负增长,可能和企业仍在库存去化有关;四是一季度外资企业、私营企业增加值增速显著低于整体,尤其是外资企业,但3月已有初步好转。
第五,从主要工业品产量来看,与地产链的好转有关,水泥产量回升比较明显;基数下降背景下,汽车产量同比由负转正;消费电子处于低迷期,智能手机、集成电路产量仍在同比负增长区间,但降幅较前期有所收窄。作为新产业的代表,新能源汽车产量同比33.3%虽然低于去年的接近翻倍,但好于1-2月的16.3%;太阳能电池的产量同比增速仍在70%左右的高位。
第六,3月社零同比增长10.6%,对应环比0.15%、两年复合增速3.3%;这一表现算是中规中矩,但好于市场偏谨慎的预期(WIND平均预期7.2%)。其中社交属性相关的领域表现最好,金银珠宝同比增长37.4%,修复幅度领先;其次是餐饮同比的26.3%;服装同比的17.7%。略高于整体的是体育娱乐用品的15.8%、汽车的11.5%、医药的11.7%。虽然上述部类的高同比包含低基数影响,但修复好于整体是一个事实。通讯器材增速仍在明显偏低的1.8%;家电等仍在同比负增长区间等。整体来看,耐用消费品是主要拖累。
第七,3月固定资产投资增速放缓。单月同比增速为4.8%,低于1-2月的5.5%,环比为-0.25%。其中广义财政扩张的背景下,9.9%的基建单月同比增速仍算稳定,扣除基数因素影响后变化不大,一季度增速更是高达10.8%,仍是年初经济的压舱石。高质量发展的背景下,高技术产业投资增速依然较高,3月累计同比为16.0%,较1-2月进一步小幅加速。PPI深度负增长的背景下,制造业投资单月同比的6.2%低于预期;在销售好转尚未转化为投资预期的背景下,房地产投资单月同比的-7.2%亦略弱于预期。
第八,3月地产销售继续好转,一季度降幅进一步收窄至-1.8%;“保交楼”背景下竣工单月增速也高达32%。但新开工、施工增速均明显偏弱,同比降幅均较1-2月扩大。一季度资金到位率的整体低位可能是一个背景,1-3月定金及预收款同比下降2.8%,个人按揭贷款同比下降2.9%,显示在销售好转的背景下,销售回款降幅已显著收窄;国内贷款同比的-9.6%也较前期收窄;但自筹资金同比仍在-17.9%的低位徘徊。
第九,全国居民人均可支配收入同比5.1%,好于上一季度的4.2%和去年全年的5.0%。失业率整体下降,但16-24岁调查失业率继续走高,单月的19.6%已接近于去年7月的高点。结构性就业压力仍是一个主要问题。
第十,我们倾向于认为后续经济仍有望继续改善。一则一季度新增社融同比增长达20.5%,社融存量增速亦从去年底的9.6%上行至一季度末的10.3%,从融资改善到实体好转会有一个过程;二则地产销售已初步好转,它带来的产业链传递和财富效应也会有一个发酵过程,按揭贷款利率偏低的环境下销售再度向下风险并不大;耐用消费品目前均处于谷底,收入预期环比企稳的背景下不易继续变差;三则出口也已初步好转,市场对疫情过后供给端弹性释放的逻辑可能略有低估;四则央行货币政策委员会例会再度提到“政策性开发性金融工具”,它在二季度如能落地,将对基建形成“空中加油”。
十一,整体来看,一季度经济呈现“分化式复苏”特征。基建是压舱石;接触类消费高开;地产销售、出口增速仍在低位,但恢复速度明显好于预期;地产投资、汽车和消费电子等耐用消费品偏弱。上述特征对应年化6%以上的GDP同比增速。这一数字隐含两年复合约4.65%左右,实际上仍低于潜在增长率,经济学逻辑下这可能是价格因素偏弱、结构性就业压力仍在的一个背景。但前期市场预期对于经济偏谨慎,导致一季度增速仍高于预期;尤其是3月消费斜率,对金融市场属正向预期差。不过,新开工、施工代表的地产投资端不够强是一季度和3月数据主要缺陷,对市场预期有一定约束。
正文
一季度GDP同比增长4.5%,处于市场预期的偏上限。一季度的4.5%对应两年复合的4.65%。二季度、四季度基数均比较低,如果全年延续上述两年复合增速,则全年GDP增速在6.3%左右。这一数字同样处于预期的上限,在前期报告中我们曾指出“2023年的GDP目标是5%左右,但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间”。
在近期报告《3月用电量数据简评》中,从一季度第二产业用电量同比的4.2%、第三产业用电量同比的4.1%来看,4%左右的GDP增速是大致匹配的。中电联预计全年用电量增速6%以上,这可以当作我们理解全年GDP增速的一个参考。
实际上出来的一季度GDP同比增速高于这一数字,达4.5%。
如果从一季度GDP的4.5%递推,两年复合增速为4.65%,4.65%的两年复合增速隐含全年GDP同比增速为6.3%左右。
在前期报告《如何估算2023年GDP增速》中,我们基于几种假设情形对GDP进行了测算。在《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中,我们进一步指出:GDP目标和当年GDP能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份,2021年GDP目标是“6%以上”,但当年实现的实际GDP最终增速是8.4%。2023年的GDP目标是5%左右,但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间。
关于GDP还有一个信息是一季度名义GDP同比为4.97%,相对于实际GDP来说明显偏低。主要原因是在CPI、PPI均偏低的背景下,平减指数只有0.45%,2020年Q4以来最低。我们理解这是前期利率偏弱的背景之一,利率本质上是名义GDP定价。同时,企业盈利也是名义GDP决定的,一季度企业盈利增速预计会相对偏低,较大概率是全年企业盈利同比谷底位置。
一季度名义GDP同比为4.97%,平减指数为0.45%。
名义GDP增速低的时候,利率一般不高。在近期报告《如何看利率走势与宏观指标的背离》中,我们指出:利率是名义增长的映射,尽管当前实际增长并不算弱,但CPI与PPI代表的通胀读数却显著低于预期,平减指数整体偏低。理论上说,名义增长下修则利率需要下修。按照我们在《利率的本质》中提示的名义GDP增速/10年期国债收益率在2012-2021年的均值为2.6倍粗略估算,则2.8-2.9%的利率对应7.3%-7.5%的名义GDP。从目前的通胀中枢看,年度名义增长中枢可能达不到这一区间,这是利率偏弱的主驱动之一。
名义GDP增速低的时候,企业盈利增速一般不高。在《开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望》中,我们指出1-2月生产低位修复但价格偏弱;但一季度有较大概率为全年利润同比低点。
由于1-2月数据前期已经公布,3月单月的边际变化相对更为关键。从3月来看,“六大口径”(工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售)中,只有固定资产投资较1-2月有所放缓,其余五项指标均不同程度加速。整体来看,经济在继续复苏。这一点和同期用电量数据也是匹配的。
3月工业增加值同比3.9%,高于1-2月同比的2.4%;服务业生产指数同比9.2%,高于1-2月同比的5.5%;社零同比增长10.6%,高于1-2月同比的3.5%;出口同比14.8%,高于1-2月同比的-6.8%。地产销售面积累计同比为-1.8%,好于1-2月同比的-3.6%。
3月固定资产投资同比为4.8%,低于1-2月累计同比的5.5%。
数据显示经济整体上来看在继续复苏。在前期报告《3月用电量数据简评》中,我们指出:3月全社会用电量当月同比5.9%,高于1-2月累计同比2.3%,3月经济较1-2月仍继续复苏。用电量是一个比较有说服力的经济指标,它的这一读数中枢至少可以打消对经济的过度担忧。在典型“通缩”的阶段,比如2008年Q4、2015年Q4,用电量一般是显著负增长。
3月工业增加值同比增长3.9%,环比增长0.12%,表现尚可。数据有几点关键信息:一是高基数和PPI低迷的背景下,采矿业增加值增速有明显放缓,制造业增加值同比4.2%,好于整体;二是高技术产业增加值处于低增状态,3月同比只有1.5%,这应与消费电子等领域的调整有关,计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长只有1.2%;三是出口交货值同比仍为负增长,可能和企业仍在库存去化有关;四是一季度外资企业、私营企业增加值增速显著低于整体,尤其是外资企业,但3月已有初步好转。
3月采矿业增加值同比0.9%(1-2月4.7%),制造业增加值同比4.2%(1-2月2.1%)。
高技术产业增加值同比1.5%(1-2月0.5%)。
3月国有及国有控股企业增加值同比增长4.4%(1-2月2.7%);股份制企业同比增长4.4%(1-2月4.3%),外商及港澳台商投资企业同比增长1.4%(1-2月-5.2%);私营企业同比增长2.0%(1-2月2.0%)。
从主要工业品产量来看,与地产链的好转有关,水泥产量回升比较明显;基数下降背景下,汽车产量同比由负转正;消费电子处于低迷期,智能手机、集成电路产量仍在同比负增长区间,但降幅较前期有所收窄。作为新产业的代表,新能源汽车产量同比33.3%虽然低于去年的接近翻倍,但好于1-2月的16.3%;太阳能电池的产量同比增速仍在70%左右的高位。
3月水泥产量同比为10.4%,高于1-2月的0.6%。这一点部分与基数有关,去年1-2月、3月同比分别为-17.8%、-5.6%;但基数不是全部,3月20580万吨的绝对产量同样高于2021年3月(今年1-2月低于2021年同期)。
3月汽车产量同比11.2%,高于1-2月的-14.0%;去年3月和1-2月同比分别为-4.9%、11.1%。
3月智能手机产量同比为-6.7%,高于1-2月的-14.1%;集成电路产量同比为-3.0%,高于1-2月的-17.0%。
3月新能源汽车产量同比为33.3%,高于1-2月的16.3%,低于去年全年的97.5%。太阳能电池产量同比为69.7%,高于1-2月的40.8%和去年全年的47.8%。
3月社零同比增长10.6%,对应环比为0.15%、两年复合增速为3.3%;这一表现算是中规中矩,但好于市场偏谨慎的预期(WIND平均预期7.2%)。其中社交属性相关的领域表现最好,金银珠宝同比增长37.4%,修复幅度领先;其次是餐饮同比的26.3%;其次是服装同比的17.7%。略高于整体的是体育娱乐用品的15.8%、汽车的11.5%、医药的11.7%。虽然上述部类的高同比包含低基数影响,但修复好于整体是一个事实。通讯器材增速仍在明显偏低的1.8%;家电等仍在同比负增长区间等。整体来看,耐用消费品消费是主要拖累。
3月金银珠宝同比增长37.4%,好于1-2月的13.6%;餐饮收入同比增长26.3%,好于1-2月的9.2%;服装鞋帽同比增长17.7%,好于1-2月的5.4%;体育娱乐用品同比15.8%,好于1-2月的1.0%。汽车同比11.5%,好于1-2月的-9.4%。
医药同比为11.7%,低于1-2月的19.3%,但仍在相对高位。通讯器材同比1.8%,好于1-2月的-8.2%。家电同比为-1.4%,略高于1-2月的-1.9%。
3月固定资产投资增速放缓。单月同比增速为4.8%,低于1-2月的5.5%,环比为-0.25%。其中广义财政扩张的背景下,9.9%的基建单月同比增速仍算稳定,扣除基数因素影响后变化不大,一季度增速更是高达10.8%,仍是年初经济的压舱石。高质量发展的背景下,高技术产业投资增速依然较高,3月累计同比为16.0%,较1-2月进一步小幅加速。PPI深度负增长的背景下,制造业投资单月同比的6.2%低于预期;在销售好转尚未转化为投资预期的背景下,房地产投资单月同比的-7.2%亦略弱于预期。
3月大口径基建同比为9.9%,低于1-2月同比的12.2%。
3月制造业投资同比为6.2%,低于1-2月同比的8.1%;房地产投资同比为-7.2%,低于1-2月同比的-5.7%。
3月地产销售继续好转,一季度降幅进一步收窄至-1.8%;“保交楼”背景下竣工单月增速也高达32%。但新开工、施工增速均明显偏弱,同比降幅均较1-2月扩大。一季度资金到位率的整体低位可能是一个背景,1-3月定金及预收款同比下降2.8%,个人按揭贷款同比下降2.9%,显示在销售好转的背景下,销售回款降幅已显著收窄;国内贷款同比的-9.6%也较前期收窄;但自筹资金同比仍在-17.9%的低位徘徊。
3月新开工单月同比为-29.0%,显著低于1-2月的-9.4%。施工单月同比为-34.2%,显著低于1-2月的-4.4%。竣工单月同比为32.0%,高于1-2月的8.0%。
3月房地产开发资金来源同比为2.8%,高于1-2月的-15.2%。
全国居民人均可支配收入同比5.1%,好于上一季度的4.2%和去年全年的5.0%。失业率整体下降,但16-24岁调查失业率继续走高,单月的19.6%已接近于去年7月的高点。结构性就业压力仍是一个主要问题。
2023年一季度全国居民人均可支配收入同比为5.1%;过去四个季度分别为6.3%、2.6%、6.5%、4.2%。
3月城镇调查失业率为5.3%,低于前值的5.6%。
其中25-29岁调查失业率为4.3%,低于前值的4.8%;16-24岁调查失业率为19.6%,高于前值的18.1%。
我们倾向于认为后续经济仍有望继续改善。一则一季度新增社融同比增长达20.5%,社融存量增速亦从去年底的9.6%上行至一季度末的10.3%,从融资改善到实体好转会有一个过程;二则地产销售已初步好转,它带来的产业链传递和财富效应也会有一个发酵过程,按揭贷款利率偏低的环境下地产销售再度向下风险并不大;耐用消费品目前均处于谷底,收入预期环比企稳的背景下不易再继续变差;三则出口也已初步好转,市场对疫情过后供给端弹性释放的逻辑可能略有低估;四则央行货币政策委员会例会再度提到“政策性开发性金融工具”,它在二季度如能落地,将对基建形成“空中加油”。
从需求端来看,消费、投资、出口是三驾马车。一季度经济处于预期上限的主要背景是地产销售、出口超预期。
往后看,需求继续好转仍有空间。一是地产投资,如果地产销售维持恢复趋势,应会向投资端有一个传递效应;二是目前拖累消费的耐用消费品,汽车、手机等可选消费领域已初步企稳,随着收入效应的累积,后续有改善的空间;三是基建投资,“政策性开发性金融工具”是后续看点。
整体来看,一季度经济呈现“分化式复苏”的特征。基建是压舱石;接触类消费高开;地产销售、出口增速中枢仍在低位,但恢复速度明显好于预期;地产投资、汽车和消费电子等耐用消费品偏弱。上述特征对应年化6%以上的GDP同比增速。这一数字隐含两年复合约4.65%左右,实际上仍低于潜在增长率,经济学逻辑下这可能是价格因素偏弱、结构性就业压力仍在的一个背景。但前期市场预期对于经济偏谨慎,导致一季度增速整体仍高于预期。尤其是3月消费斜率,对金融市场属正向预期差。不过,新开工、施工代表的地产投资端不够强是一季度和3月数据的主要缺陷,它会对市场预期形成一定约束。
核心假设风险:国内宏观经济下行压力超预期;政策稳增长力度超预期;二次感染风险对经济的扰动超预期;海外货币政策影响超预期;海外经济下行对于国内出口的影响超预期。全球金融条件变化对经济影响超预期。
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