【广发宏观】美联储议息会议纪要的三个关键信息

郭磊宏观茶座 2023-05-04

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，3月美国通胀数据保持了“向下+韧性”的整体特征，同时略低于一致预期。3月CPI同比增5%，略低于市场预期的5.1%，前值6%；环比增0.1%，低于预期的0.2%，前值0.4%。核心CPI季调环比增0.4%，持平于预期的0.4%，前值0.5%；同比增 5.6%, 持平于预期的5.6%，前值5.5%。我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。

第二，从驱动因素看，新车、交通服务价格是主要支撑力量；住宅价格环比仍高，但较前期明显放缓；能源、食品、二手车和卡车、医疗服务价格为主要下拉力量。3月住宅项环比增0.6%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金环比增0.5%（前值0.8%），业主等价租金环比增0.5%（前值0.7%），显示租金价格回落对CPI住所项价格的传导已经开始；新车价格环比持续走强，3月环比增0.4%（前值0.2%）。3月能源商品、二手车和卡车、医疗服务环比分别降4.6%、0.9%、0.5%。此外，鲍威尔关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.29%，较前值0.43%亦小幅回落，显示与薪资成本相关分项价格压力有所缓解。不过3月核心商品环比为0.2%，高于前值的0%，为去年9月以来最高涨幅，显示全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退。

第三，美联储公布3月议息会议纪要。美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年4月12日公布的3月议息会议纪要有三点关键信息。

一是在经济、通胀、金融风险多个目标平衡的背景下，美联储内部判断上的分歧趋于收敛，一些（“some”）前期倾向于加息50bp的官员下调加息预期，并支持在3月加息25bp，一些（“several”）倾向于暂停加息的官员在看到系统性风险平息后选择在3月支持加息25bp；

二是对经济的担忧有所上升，美联储工作人员认为2023年经济陷入浅衰退（“mild recession”）可能是基准情形，金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏；

三是与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（some additional policy firming may be appropriate），3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，18位与会者中，有17位与会者认为2023年政策利率可能在5%-5.25%，两者均对应今年5月应该是最后一次加息。

第四，简单来看，美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中。一方面，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢，3月核心CPI环比和同比增速仍然偏高，处于低位的失业率（3月失业率3.5%）支撑薪资粘性；另一方面，近期公布的零售、消费和地产信贷、制造业指数、商业调查等数据均持续放缓，而美国中小银行储蓄转移大概率导致银行收紧贷款标准、进一步对经济形成负面影响。预计折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。我们维持5月仍可能有最后一次加息、下半年不降息的判断。

第五，截至4月12日收盘，Fed Watch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是70.4%和29.6%；期货隐含终端政策利率维持在5.01%。从资产表现来看，十年期美债收益率下行3bp至3.39%，反映通胀下行斜率的小幅超预期；利差逻辑下，美元指数下行；但三大股指小幅收跌，我们理解股票资产的反应主要是在议息会议纪要中，美联储官员把下半年经济浅衰退作为基准情形，一定程度上削弱了市场风险偏好。

正文

3月美国通胀数据保持了“向下+韧性”的整体特征，同时略低于一致预期。3月CPI同比增5%，略低于市场预期的5.1%，前值6%；环比增0.1%，低于预期的0.2%，前值0.4%。核心CPI季调环比增0.4%，持平于预期的0.4%，前值0.5%；同比增 5.6%, 持平于预期的5.6%，前值5.5%。我们预计接下来几个月核心CPI月度环比徘徊在0.3%附近，下半年缓慢下行，年末核心CPI环比回落至0.2%，同比回落至3.5%附近。

3月CPI同比和环比增速均略低于预期。其中住宅（环比+0.6%）、新车（环比+0.4%）、交通服务（+1.4%）为主要贡献项；能源（环比-3.5%）、食品（0%）、二手车（环比-0.9%）、医疗服务（环比-0.5%）为主要拖累项。

3月CPI同比增5%，连续第九个月下行，核心CPI同比增5.6%，较2月上行0.1个百分点。

向前看，我们预计核心CPI维持一定韧性，核心CPI月度环比上半年徘徊在0.3%附近，下半年小幅下行，年末核心CPI环比回落至0.2%左右，CPI同比回落至3.5%附近。

从驱动因素看，新车、交通服务价格是主要支撑力量；住宅价格环比仍高，但较前期明显放缓；能源、食品、二手车和卡车、医疗服务价格为主要下拉力量。3月住宅项环比增0.6%，低于前值的0.8%，其中主要居所租金环比增0.5%（前值0.8%），业主等价租金环比增0.5%（前值0.7%），显示租金价格回落对CPI住所项价格的传导已经开始；新车价格环比持续走强，3月环比增0.4%（前值0.2%）。3月能源商品、二手车和卡车、医疗服务环比分别降4.6%、0.9%、0.5%。此外，鲍威尔关注的超级核心通胀，即剔除住房项的核心服务价格环比为0.29%，较前值0.43%亦小幅回落，显示与薪资成本相关分项价格压力有所缓解。不过3月核心商品环比为0.2%，高于前值的0%，为去年9月以来最高涨幅，显示全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退。

3月核心服务环比增0.4%，前值增0.6%。其中，住宅项环比增速较前期显著回落，环比增0.6%，前值增0.8%。其中，主要居所租金环比升0.5%，前值升0.8%，业主等价租金环比升0.5%，前值升0.7%；显示住房市场租金价格对CPI住所项价格的传导已经开始。美国劳工局统计住房项价格的方法，主要是基于现有租户租金的调查样本，而新租户租金以及最新房价对CPI住房项的传导通常需要6-12个月时间。美国租房市场价格如Apartment List以及Zillow全国房租价格均自2022年上半年开始持续回落，根据历史传导时间来看，预计租金对CPI住所项价格的传导将持续显现。除住宅外的核心服务价格环比升0.29%，较前值0.43%小幅回落，其中，医疗服务环比降0.5%（前值降0.7%），为主要拖累项。

3月能源商品环比降4.6%，前值升0.5%，其中，汽油价格环比降4.7%，前值升0.9%，为主要拖累项。

3月食品价格环比自2月的0.4%显著回落至0%，其中，家庭食品环比降0.3%，前值升0.3%，肉类、水果和蔬菜价格为主要下拉力量；非家庭食品延续较强增长，环比升0.6%，前值升0.6%。

核心商品方面，3月核心商品环比为0.2%，前值0%。其中，服装环比增0.3%，前值增0.8%；新车环比增0.4%，前值增0.2%；二手车和卡车环比降0.9%，前值降2.8%；医疗商品环比增0.6%，前值增0.1%。向前看，全球供应链问题好转对缓解商品价格的利好因素可能在消退，而且，美元指数走弱将导致商品进口价格产生一定波动。

美联储公布3月议息会议纪要。美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年4月12日公布的3月议息会议纪要有三点关键信息，一是在经济、通胀、金融风险多个目标平衡的背景下，美联储内部判断上的分歧趋于收敛，一些（“some”）前期倾向于加息50bp的官员下调加息预期，并支持在3月加息25bp，一些（“several”）倾向于暂停加息的官员在看到系统性风险平息后选择在3月支持加息25bp；二是对经济的担忧有所上升，美联储工作人员认为2023年经济陷入浅衰退（“mild recession”）可能是基准情形，金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏；三是与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（“some additional policy firming may be appropriate”），3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，18位与会者中，有17位与会者认为2023年政策利率可能在5%-5.25%，两者均对应今年5月应该是最后一次加息。

美联储对3月美国银行业危机的态度以及未来美联储货币政策路径是市场对3月会议纪要的主要关注点。纪要显示，一方面，虽然一些（“several”）官员前期认为银行业危机对金融稳定性以及宏观经济的负面冲击需要时间来反应，因此在3月暂停加息可能是合适的，但这些官员也注意到，美联储推出的流动性工具已经有效平稳市场情绪，有效抑制系统性风险的发生，因此最终决定投票加息25bp。另一方面，一些（“some”）与会者前期认为通胀仍然太高，3月前的经济数据（通胀、就业）都偏强，因此在3月加息50bp可能是合适的，但考虑到银行业危机导致的金融环境收紧以及其对经济和通胀的影响可能需要时间来反应，这些官员认为加息25bp可能是更谨慎（“prudent”）的选择。

经济方面，美联储工作人员预计，2023年下半年经济陷入浅衰退并在之后两年修复（“mild recession starting later this year, with a recovery over the subsequent two years”）是可能出现的基准情景，若金融环境收缩程度持续恶化，则经济下行的风险更高，反之亦然。3月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从12月的4.6%下调至4.5%。

“if the effects of the recent developments in the banking sector on macroeconomic conditions were to abate quickly, then the risks around the baseline would be tilted to the upside for both economic activity and inflation. If banking and financial conditions and their effects on macroeconomic conditions were to deteriorate more than assumed in the baseline, then the risks around the baseline would be skewed to the downside for both economic activity and inflation, particularly because historical recessions related to financial market problems tend to be more severe and persistent than average recessions”。

最后， FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“much too high”），其中，除住房外的核心服务分项价格回落较慢，就业市场依然紧张(“tight”)，因此，与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（“some additional policy firming may be appropriate to attain a sufficiently restrictive policy stance to return inflation to 2% over time”）。3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，18位与会者中，有17位与会者认为2023年政策利率可能在5%-5.25%，两者均对应今年5月应该是最后一次加息。

简单来看，美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中。一方面，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢，3月核心CPI环比和同比增速仍然偏高，处于低位的失业率（3月失业率3.5%）支撑薪资粘性；另一方面，近期公布的零售、消费和地产信贷、制造业指数、商业调查等数据均持续放缓，而美国中小银行储蓄转移大概率导致银行收紧贷款标准、进一步对经济形成负面影响。预计折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。我们维持5月仍可能有最后一次加息、下半年不降息的判断。

对于美国银行业危机来说，中小银行储蓄转移的现象有所缓解，但仍在继续。4月6日公布的H.4.1表格显示，美联储借贷规模（loans）连续第二周回落，4月5日当周回落102亿美元（前值115亿美元），其中，贴现窗口使用量下行185亿美元、BTFP使用量上升146亿美元。此外，FHLBs（Federal Home Loan Bank System, FHLBs）净发行量自3月13日飙升至1510亿美元后快速回落，4月5日当周净发行量已经落入负值，均指向中小银行美元融资需求的紧迫感并没有进一步恶化。然而，从微观层面来看，储蓄保证仅限于被接管的银行，储户追求更高的回报以及担忧未保险储蓄损失的两个逻辑并无变化，储蓄转移的过程可能仍将持续。数据来看，截至4月5日，ICI货币市场基金总资产总体较2月末上行4267亿美元，反应储蓄转移至货币市场基金的势头仍然较强，参考3月30日外发报告《如何理解美国中小银行储蓄转移？》。

此外，近期公布的零售、消费和地产信贷、制造业指数、商业调查等数据均持续放缓，叠加中小银行危机导致信贷供给收缩，我们预计，美国下半年经济压力较大，2023年1季度-4季度美国经济环比折年率可能在2.9%、1%、0.3%和-0.4%。

因此，向前看，我们认为美联储还是需要在“控通胀”、“保经济”和“维持金融稳定性”之间权衡，并选择一个理论最佳的折中方案。在金融稳定风险暂告段落、美国经济下行风险升温、通胀维持粘性的背景下，美联储可能在5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。我们维持未来可能还会有1次加息、下半年不降息的判断。

截至4月12日收盘，Fed Watch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是70.4%和29.6%；期货隐含终端政策利率维持在5.01%。从资产表现来看，十年期美债收益率下行3bp至3.39%，反映通胀下行斜率的小幅超预期；利差逻辑下，美元指数下行；但三大股指有小幅收跌，我们理解股票资产的反应主要是在议息会议纪要中，美联储官员把下半年经济浅衰退作为基准情形，一定程度上削弱了市场风险偏好。

截至4月12日收盘，十年期美债收益率下行3bp至3.39%；美元指数下行至101.5点（前值102.2点）；三大股指均跌，SP500指数跌0.41%，纳斯达克指数跌0.85%，道琼斯工业指数跌0.11%

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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