【广发宏观】3月非农数据及市场反应逻辑

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-05-04

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美国2023年3月新增非农23.6万人，略高于市场预期的23万人。显示美国新增就业虽较前期放缓，但仍保持一定韧性。新增非农主要贡献项在服务业，包括休闲和酒店、健康保健和社会救助、政府、专业和商业服务业，其中休闲酒店业等就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业；对利率较为敏感的地产和租赁业以及建筑业为主要拖累项。此外，新增就业广度较2月小幅提升，3月有60.2%的行业实现正增长（2月为57.4%）。

第二，3月住户调查数据（household survey）亦保持偏强特征。失业率（U3）为3.5%，低于前值3.6%和市场预期3.6%。U6失业率下行0.1个百分点至6.7%，主要由于失业以及边际劳动力人口下降所致。3月劳动参与率维持上行态势，达62.6%，其中，55岁+人群为主要贡献项。向前看，劳动力供给进一步上行叠加劳动力需求回落有利于缓解未来薪资压力。

第三，3月时薪环比增0.3%，高于前值的0.2%，符合市场预期。3月非农时薪同比增4.2%，低于前值的4.6%，略低于预期的4.3%。一季度时薪年化同比增速3.8%，较2022年3、4季度的4.7%和4.6%显著回落。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性；但同时周期性因素仍在不断累加，给薪资通胀带来下行推动。一则，2月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行（2月职位空缺减少63.2万），就业供需缺口进一步收窄至400万人（前值480万人）；二则，周度工作时长以及临时就业人数降低；三则，3月ISM服务业PMI指数超预期回落，其中，就业指数从54显著回落至51.3、价格指数从65.6下行至59.6；三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需紧张的情况已有明显松动。

第四，美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中。一方面，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢；另一方面，美国中小银行虽已度过流动性风险最紧张的时刻，但储蓄转移仍在继续，这将导致银行负债端成本持续走高，增大金融系统风险；同时银行在利润空间被压缩的情况下提高贷款利率、收紧贷款标准实质上又会形成对经济的负面传导。预计折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。本轮就业数据韧性客观上加大了5月份加息的概率。我们维持未来可能还会有1次加息、美联储年内不降息的判断。

第五，市场实际反应也完全符合上述逻辑。非农数据公布后，对于美联储终端政策利率的预期从4月6日的4.95%上行至4月7日的5.0%。10年期美债收益率上升9bp至3.39%；美元指数小幅走强至102.09。4月7日为西方文化的受难节（Good Friday），美国股市休市。我们理解对股市来说，就业数据削弱了“分母端”加息快速结束、流动性继续大幅改善的预期；但同时，也缓和了“分子端”经济快速降温的担忧、降低了硬着陆的概率。Fed Watch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为67%和33%；6月不加息和降息25bp的概率分别为66.2%、32.1%。

正文

美国2023年3月新增非农23.6万人，略高于市场预期的23万人。显示美国新增就业虽较前期放缓，但仍保持一定韧性。新增非农主要贡献项在服务业，包括休闲和酒店业、健康保健和社会救助、政府、专业和商业服务业，其中休闲酒店业等就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业；对利率较为敏感的地产和租赁业以及建筑业为主要拖累项。此外，新增就业广度较2月小幅提升，3月有60.2%的行业实现正增长（2月为57.4%）。

2023年3月新增非农23.6万人，略超出市场预期的23万人，较前6个月月均新增的33.4万人显著回落。2023年1月数据由增50.4万人下修至47.2万人，2023年2月数据由增31.1万人上修至增32.6万人。

3月新增非农主要贡献项在服务业，包括休闲和酒店业、健康保健和社会救助、政府、专业和商业服务业，分别新增7.2万人（前3月平均月增8.2万人）、5.1万人（前3月平均月增7.5万人）、4.7万人（前3月平均月增6.2万人）、3.9万人（前3月平均月增4.1万人）；对利率较为敏感的地产和建筑业就业为主要拖累项。一方面，美国服务消费持续回暖以及疫情扰动有利于休闲和酒店业以及医疗卫生就业修复；另一方面，受高利率影响，3月建筑、地产和租赁业为主要拖累项，分别减少9000人和7200人。

3月住户调查数据（household survey）亦保持偏强特征。失业率（U3）为3.5%，低于前值的3.6%和市场预期的3.6%。U6失业率下行0.1个百分点至6.7%，主要由于失业人口以及边际劳动力人口下降所致。3月劳动参与率维持上行态势，达62.6%，其中，55岁+人群为主要贡献项。向前看，劳动力供给进一步上行叠加劳动力需求回落有利于缓解未来薪资压力。

3月失业率回落至3.5%，前值3.6%，其中，失业人口下行9.7万人、就业人数（household employment）上升57.7万人为主要原因。

此外，U6失业率小幅下行0.1个百分点至6.7%，主要由于失业人数以及边际劳动力人数下降所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人数[1]）/（劳动力总人数+边际劳动力人数）。3月失业人数以及边际劳动力人数分别下行9.7万人以及10.7万人。

3月劳动参与率上行0.1个百分点至62.6%，其中，55岁+人群劳动参与率从38.4%上升至38.6%，为主要贡献项。劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），整体来看，3月劳动力人口上行48万人，非劳动力人口下降32万人。

3月时薪环比增0.3%，高于前值0.2%，符合市场预期。3月非农时薪同比增4.2%，低于前值4.6%，略低于预期4.3%。一季度时薪年化同比增速3.8%，较2022年3、4季度的4.7%和4.6%显著回落。简单来看，美国薪资处于“放缓+韧性”的特征之下。一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性；但同时周期性因素仍在不断累加，给薪资通胀带来下行推动。一则，2月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行（2月职位空缺减少63.2万），就业供需缺口进一步收窄至400万人（前值480万人）；二则，周度工作时长以及临时就业人数降低；三则，3月ISM服务业PMI指数超预期回落，其中，就业指数从54显著回落至51.3、价格指数从65.6下行至59.6。三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需紧张的情况已有明显松动。

3月时薪环比增0.3%，高于前值的0.2%，但符合市场预期。其中服务时薪环比升0.2%，持平前值；商品生产时薪环比升0.5%，高于前值的0.2%。3月非农时薪同比增4.2%，前值增4.6%，预期增4.3%。其中，商品生产（goods producing）薪资显著回升，3月环比增0.5%，前值增0.2%；服务业（private service providing）薪资环比增0.2%，前值增0.2%。总体来说，制造业（环比增0.5%）、建筑业（环比增0.4%）、公用事业（环比增0.9%）、专业和商业服务（环比增0.5%）、金融业（环比增0.3%）为薪资增速的主要贡献项；其他服务业（环比降0.9%）为主要拖累项。

往前看，薪资价格逐步走低仍是中期趋势。一则，就业供需缺口持续收窄。4月4日公布的2月JOLTS报告显示，企业雇佣需求回落导致职位空缺数量显著下行，2月职位空缺减少63.2万，叠加劳动力供给提升41.9万人，整体劳动力供给和需求缺口从486万人下降到400万人，职位空缺和失业人数比率从1.9倍下降到1.7倍。二则，2月周度工作时长从34.5小时下降到34.4小时，为2020年5月以来最低水平，叠加临时工人数显著下行1.07万人，反映企业用工需求疲软。三则，3月ISM服务业PMI指数超预期回落至51.2（前值55.1），其中新订单指数从62.6下行至52.2，就业指数从54回落至51.3，价格直属从65.6下行至59.6。三方面因素都反映企业定价能力转弱以及就业市场供需结构有明显好转，有利于薪资价格进一步回落。

但长期结构性因素可能导致薪资的价格中枢较疫情前更高。我们在3月1日报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》中提到，一方面，疫情导致退休曲线进一步陡峭化，导致劳动力供给减少；另一方面，净移民人数的减少以及因非经济因素而兼职的人数上升都会对劳动力供给产生负面影响，导致未来失业率中枢可能整体低于过去10年，对应未来通胀中枢可能也会偏高。

美联储的决策是在通胀目标和宏观审慎目标之间寻求一个折中。一方面，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢；另一方面，美国中小银行虽已度过流动性风险最紧张的时刻，但储蓄转移仍在继续，这将导致银行负债端成本持续走高，增大金融系统风险；同时银行在利润空间被压缩的情况下提高贷款利率、收紧贷款标准实质上又会形成对经济的负面传导。预计折中的结果是5月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。本轮就业数据韧性客观上加大了5月份加息的概率。我们维持未来可能还会有1次加息、美联储年内不降息的判断。

对于美国银行业危机来说，中小银行储蓄转移的现象有所缓解，美联储可能将重心转回至价格稳定。4月6日公布的H.4.1表格显示，美联储借贷规模（loans）连续第二周回落，4月5日当周回落102亿美元（前值115亿美元），其中，贴现窗口使用量下行185亿美元、BTFP使用量上升146亿美元。此外，FHLBs（Federal Home Loan Bank System, FHLBs）净发行量自3月13日飙升至1510亿美元后快速回落，3月31日当周净发行量已经落入负值，均指向中小银行美元融资需求的紧迫感并没有进一步恶化。

然而，从微观层面来看，储蓄保证仅限于被接管的银行，储户追求更高的回报以及担忧未保险储蓄损失的两个逻辑并无变化，储蓄转移的过程可能仍将持续。数据来看，截至4月5日，ICI货币市场基金总资产总体较2月末上行4267亿美元，反应储蓄转移至货币市场基金的势头仍然较强，参考3月30日外发报告《如何理解美国中小银行储蓄转移？》

因此，向前看，我们认为美联储还是需要在“控通胀”、“保就业”和“保持金融稳定性”之间权衡，并选择一个理论最佳的折中方案。在金融稳定风险暂告段落、通胀预期有进一步回升的背景下，美联储可能仍会维持“数据依赖”的方式来引导货币政策的走向。而原油价格持续走高则可能进一步提高美联储维持紧缩货币政策的决心。我们维持未来可能还会有1次加息、美联储年内不降息的判断。

市场实际反应也完全符合上述逻辑。非农数据公布后，对于美联储终端政策利率的预期从4月6日的4.95%上行至4月7日的5.0%。10年期美债收益率上升9bp至3.39%；美元指数小幅走强至102.09。4月7日为西方文化的受难节（Good Friday），美国股市休市。我们理解对股市来说，就业数据削弱了“分母端”加息快速结束、流动性继续大幅改善的预期；但同时，也缓和了“分子端”经济快速降温的担忧、降低了硬着陆的概率。Fed Watch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为67%和33%；6月不加息和降息25bp的概率分别为66.2%、32.1%。

非农数据公布后，10年期美债收益率上行9bp至3.39%；美元指数自101.82上升至102.9。Fed Watch数据下5月加息25bp和不加息的概率分别为67%和33%；6月不加息和降息25bp的概率分别为66.2%、32.1%。对于美联储终端政策利率的预期亦从4月6日的4.95%上升至4月7日的5.0%，显示通胀韧性以及流动性危机暂时平息提高市场对美联储紧缩的预期

[1] 边际劳动力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他们想要并且可以找工作，并且在过去12个月里找过工作

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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