【广发宏观王丹】复苏程度的分布：中观行业图景扫描

Original 王丹郭磊宏观茶座 2023-05-04

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年以来经济走出谷底，逐步修复。从修复斜率上来讲（用1-2月同比增速环比去年12月衡量），服务业生产指数强于工业增加值；地产投资>社零>出口>基建投资>制造业投资。显然，“分化式复苏”是当前经济的主要特征之一。这一宏观特征所对应的中观行业复苏程度的分布是什么样的？哪些行业强复苏，哪些行业中等程度复苏，哪些行业弱复苏？本文将就此做出探讨。

第二，从行业PMI视角，我们仍以2023年1-3月PMI均值相较于2022年11-12月均值回升幅度，来定量分析中观行业复苏程度。（1）大类别呈现服务业>建筑业>制造业的分化，服务业以13.3个点的回升幅度远超制造和建筑业；（2）强复苏（>20pct）行业以“强社交距离类”服务业（航空、道路、餐饮、住宿）为主；（3）中等复苏（10-20 pct）行业以商务服务、房地产、地产竣工、建筑建材（非金属矿）、电气机械、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）行业为主；（4）弱复苏（5-10pct）行业包括生产性服务业（批发、水上运输）、信息服务、耐用和半耐用消费品（纺服、汽车）、机械设备（金属、通用、专用）、房屋建筑；（5）未复苏（<5pct）行业包括非耐用消费品（医药、农副食品）、计算机通信电子、有色、化工、土木工程。

第三，对上述划分来说，少数行业需要微调。疫情达峰过程导致医药景气在去年末、今年初跳升，不考虑这一点则医药行业PMI自2022年8月创下低点后处于修复通道中。另外一部分行业受春节假期和疫情达峰影响，景气低点出现在1月，且1月数据扰动较大。以2-3月PMI均值减去2022年11-12月均值重新计算，纺服、金属制品环比上行16.1和13.8个点，由弱复苏提升至中等复苏；土木工程、计算机通信电子、有色环比分别上行8.3、5.6和6.0个点，由未复苏提升至弱复苏。其中表征基建景气的土木工程景气度自2022年末60左右的高位水平进一步走强，使得从环比角度容易低估其景气扩张动能，实际上其景气度在2023年3月创下2012年3月以来新高。

第四，我们挖掘行业表现背后的产业链特征，进一步理解如下：（1）疫情达峰后，服务业细分行业均实现不同程度的复苏，与社交距离限制相关性越强的行业复苏斜率越大。（2）地产销售作为一种线下交易行为，随着防疫措施和前期政策端放松的共振影响，同样实现了中等强度的复苏；由于销售向投资传递存在时间，以及二手房销售回升斜率更高，建筑业复苏强度呈现地产后周期>基建和地产施工的分化特征；（3）制造业内部，电气机械、建筑建材（非金属矿）、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）、纺服、金属制品复苏斜率最快，分别对应了新兴产业强投资力度、建筑业底部复苏、原油价格下跌、居民出行等宏观因素的驱动。

第五，新兴产业是一个独立线索。如果从EPMI来观测，高端装备、新能源、节能环保、新材料、生物产业属于中等强度复苏；新能源汽车、新一代信息技术属于弱复苏。这里特别需要指出的是，计算机通信电子、新一代信息技术的表现均与消费电子领域的低迷有关。但从边际变化看，3月计算机通信电子、新一代信息技术属于少有的环比上行的行业。我们理解这一则可能和“数字经济”战略开始影响地方投资布局有关；二则和企业加快芯片等领域的采购，维持安全的库存水位有关；三则和人工智能影响下的投融资活跃有关。

第六，PMI是一种环比指标，我们可以再换下同比维度，从工业增加值指标观测。以2023年1-2月工业增加值累计同比增速相较于2022年11-12月均增速差值作为标尺：（1）采掘、制造、公用事业三大类中，制造业较去年底增速加快，而采掘和公用事业低于去年底；（2）强复苏（>5pct）行业包括交运设备、烟草、开采辅助、燃气、机械设备修理；（3）中等复苏（2-5pct）行业以部分消费类（食品、服装、文教体娱）、与新产业相关的装备制造（电气机械、专用设备、仪器仪表）、非金属矿采选、石油炼焦和水供应为主；（4）弱复苏（0-2pct）行业包括煤炭和有色采选、纺织、印刷、橡塑、非金属矿制品、通用设备；（5）未复苏（<0pct）行业主要包括以耐用消费品为主的大部分消费制造行业、计算机通信电子为主的出口产业链、以及上游黑色有色开采冶炼等。

第七，简单比较工增和PMI两大坐标在结果上的差异：（1）采掘业没有PMI指标，根据工增来看未复苏，内部开采辅助强复苏、非金属矿采选中等复苏、煤炭和有色采选弱复苏，油气和黑色开采未复苏；（2）公用事业没有PMI指标，1-2月工增显示未复苏，燃气和水供应则分别实现强复苏和中等复苏，电力行业未复苏；（3）在制造业中，二者共同指向受益于新兴产业投资活动的装备制造（电气机械、交运设备、仪器仪表）、机械设备（通用和专用设备）、建筑建材产业链（非金属矿）、出行娱乐相关的消费品（纺服、文教体娱用品、印刷）、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）实现不同程度的复苏；（4）二者发生背离的行业，一是医药行业，主要是疫情达峰期间的数据扰动导致；二是计算机通信电子、汽车，1-2月工增对应未复苏，但1-3月PMI对应弱复苏。其实差异主要在3月的积极边际变化，计算机通信电子PMI在3月环比上行3.7个点，是细分行业中唯一景气环比改善的行业，汽车PMI环比下降1.7个点，在细分行业中环比降幅最小。

第八，我们进一步考察从工业企业营业收入增速，其与工增指向接近，但由于营收可以拆解为工增和PPI，价格因素可能会带来一些差异：（1）从三大类别来看，采掘业工增未修复，但营收呈现修复趋势；制造业工增弱修复，但由于PPI偏弱，营收仍低于去年末增速水平，公共事业工增和营收均未修复；（2）煤炭、其他采矿、饮料茶酒、烟草、服装、皮革制鞋、文教体娱用品、医药、黑色冶炼、金属制品行业营收的修复程度强于工增，主要以下游消费品为主，对应生活资料PPI通胀、而整体PPI通缩；（3）有色采选、非金属矿采选、开采辅助、农副食品、食品、石油炼焦、通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表行业营收的修复程度弱于工增，主要以中游装备制造为主，对应加工工业PPI同比弱于整体PPI。

第九，我们进一步总结一下：（1）整体来看，服务业强复苏、建筑业中等复苏、制造业弱复苏、采掘和公用事业未复苏；（2）采掘工业PPI同比显著高于整体，使得采掘业营收增速要好一些，而制造业相反，营收受价格因素拖累；（3）服务业中社交距离越强相关的行业复苏越强，航空、道路、住宿、餐饮强复苏，租赁及商务服务中等程度复苏，生产性服务业和信息服务业弱复苏；（4）房地产中等程度复苏。鉴于去年底房地产销售投资仍在低迷区间，今年初以来的中等程度复苏已属于明显的正预期差；（5）中游装备制造整体复苏最好，其中交运设备强复苏，电气机械中等复苏，机械设备（通用、专用、金属制品）和仪器仪表介于弱复苏和中等复苏之间、计算机通信电子1-2月大致属于弱复苏，但3月边际变化明显，下一阶段值得观察；（6）原材料和中间品行业复苏程度分化，石化产业链、非金属矿呈现接近中等程度复苏，有色、黑色弱复苏，化工未复苏；（7）消费品制造业中，纺服、文教体娱、烟草中等复苏；汽车、医药、食品弱复苏，家具等未复苏；同时由于生活资料PPI同比为正，多数消费品制造行业营收层面均实现不同程度的修复；（8）由于价格对需求的滞后性，除消费品行业以外，绝大部分行业营收的修复均弱于PMI和工增的表现，这可能对应一季报的特征。随着PPI有望自4月前后触底回升、微观企业库存逐步消化，营收和利润修复斜率将逐步向PMI和工增靠拢。

正文

2023年以来经济走出谷底，逐步修复。从修复斜率上来讲（用1-2月同比增速环比去年12月衡量），服务业生产指数（+6.3pct）强于工业增加值（+1.1pct）；地产投资（+6.5pct）>社零（+5.3pct）>出口（+3.2pct）>基建投资（+1.8pct）>制造业投资（+0.7pct）。显然，“分化式复苏”是当前经济的主要特征之一。这一宏观特征所对应的中观行业复苏程度的分布是什么样的？哪些行业强复苏，哪些行业中等程度复苏，哪些行业弱复苏？本文将就此做出探讨。

2022年10-12月制造业PMI分别为49.2、48.0、47.0；2023年1-3月分别为50.1、52.6、51.9。2022年12月制造业PMI创下2009年2月以来次低值（仅次于2020年2月）；2023年制造业PMI创下2012年5月以来高点。

2023年1-2月工业增加值累计同比增长2.4%，2022年12月同比增长1.3%；服务业生产指数累计同比5.5%，2022年12月同比-0.8%。

2023年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，2022年12月同比-1.8%；地产投资累计同比-5.7%，2022年12月当月同比-12.2%；制造业投资累计同比8.1%，2022年12月当月同比7.4%；基建投资累计同比12.2%，2022年12月当月同比10.4%；出口累计同比-6.8%，2022年12月当月同比-10%。

从行业PMI视角，我们仍以2023年1-3月PMI均值相较于2022年11-12月均值回升幅度，来定量分析中观行业复苏程度。（1）大类别呈现服务业>建筑业>制造业的分化，服务业以13.3个点的回升幅度远超制造和建筑业；（2）强复苏（>20pct）行业以“强社交距离类”服务业（航空、道路、餐饮、住宿）为主；（3）中等复苏（10-20 pct）行业以商务服务、房地产、地产竣工、建筑建材（非金属矿）、电气机械、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）行业为主；（4）弱复苏（5-10pct）行业包括生产性服务业（批发、水上运输）、信息服务、耐用和半耐用消费品（纺服、汽车）、机械设备（金属、通用、专用）、房屋建筑；（5）未复苏（<5pct）行业包括非耐用消费品（医药、农副食品）、计算机通信电子、有色、化工、土木工程。

以2023年1-3月行业PMI均值与2022年11-12月均值相减，计算PMI的修复程度。

在制造业、服务业、建筑业三大类别中，服务业PMI均值回升13.3个点，制造业和建筑业PMI均值水平分别回升4.0和5.8个点，呈现出服务业修复强于建筑业，建筑业修复强于制造业的分化特征。

强复苏（PMI均值回升幅度超过20个点）行业以交运和住宿餐饮为主，包括道路运输（32.9pct）、航空运输（21.7 pct）、住宿（39 pct）、餐饮（24.1 pct）。

中等复苏（PMI均值回升幅度介于10-20个点）的行业以商务服务、房地产、建筑安装、建筑建材、电气机械和石化产业链为主，包括租赁及商务服务（15.1 pct）、房地产（10.7 pct）、电气机械（10.5 pct）、非金属矿制品（13.3 pct）、化纤橡塑（10.7 pct）、石油炼焦（10.7 pct）、建筑安装（15 pct）。

弱复苏（PMI均值回升幅度介于5-10个点）的行业以生产性服务业、信息服务、纺服、汽车、黑色及机械设备、房屋建筑为主，包括批发（5.5 pct）、水上运输（9.6 pct）、邮政（7.8 pct）、电信广播（9 pct）、互联网（7 pct）、生态环境保护（6.4 pct）、纺服（9.3 pct）、黑色（5.3 pct）、金属制品（7.4 pct）、汽车（7.5 pct）、通用设备（7.2 pct）、专用设备（5.0 pct）、房屋建筑（7.2 pct）。

复苏微弱或几乎未复苏（PMI均值回升幅度低于5个点）行业包括化工（3.9 pct）、计算机通信电子（2.1 pct）、农副食品（2.7 pct）、医药（0.6 pct）、有色冶炼（2.1 pct）、土木工程（0.5 pct）。

对上述划分来说，少数行业需要微调。疫情达峰过程导致医药景气在去年末、今年初跳升，不考虑这一点则医药行业PMI自2022年8月创下低点后处于修复通道中。另外一部分行业受春节假期和疫情达峰影响，景气低点出现在1月，且1月数据扰动较大。以2-3月PMI均值减去2022年11-12月均值重新计算，纺服、金属制品环比上行16.1和13.8个点，由弱复苏提升至中等复苏；土木工程、计算机通信电子、有色环比分别上行8.3、5.6和6.0个点，由未复苏提升至弱复苏。其中表征基建景气的土木工程景气度自2022年末60左右的高位水平进一步走强，使得从环比角度容易低估其景气扩张动能，实际上其景气度在2023年3月创下2012年3月以来新高。

医药行业：由于疫情达峰过程对相关产品需求的骤增，医药行业制造业PMI在2022年12月和2023年1月出现跳升，这两个月PMI均值达到73.8；但从趋势上来看，医药行业PMI自2022年8月低点后处于持续修复趋势中。

金属制品：2022年11-12月均值为43.4，2023年1月春节期间降至40以下，2023年2-3月均值57.2。

纺服：2022年11-12月均值为41.6，2023年1月春节期间降至40左右，2023年2-3月均值60.7。

土木工程建筑业：2022年11-12月均值为59.7，2023年1月春节期间降至45以下，2023年2-3月均值68，较2022年11-12月均回升了8.3个点。

有色冶炼：2022年11-12月均为48.7，2023年2-3月均为54.7，2023年2-3月均值水平较去年底回升了6个点。

计算机通信电子：2022年11-12月均值为47.7，2023年1月春节期间降至43以下，2023年2-3月均值53.3。

我们挖掘行业表现背后的产业链特征，进一步理解如下：（1）疫情达峰后，服务业细分行业均实现不同程度的复苏，与社交距离限制相关性越强的行业复苏斜率越大。（2）地产销售作为一种线下交易行为，随着防疫措施和前期政策端放松的共振影响，同样实现了中等强度的复苏；由于销售向投资传递存在时间，以及二手房销售回升斜率更高，建筑业复苏强度呈现地产后周期>基建和地产施工的分化特征；（3）制造业内部，电气机械、建筑建材（非金属矿）、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）、纺服、金属制品复苏斜率最快，分别对应了新兴产业强投资力度、建筑业底部复苏、原油价格下跌、居民出行等宏观因素的驱动。

服务业中，强复苏（航空、道路、住宿、餐饮），中等复苏（租赁及商务服务、房地产），弱复苏（批发、水上运输、邮政、电信广播、互联网、生态环境保护）。

制造业中，中等复苏（电气机械、非金属矿、石油炼焦、化纤橡塑、纺服、金属制品），弱复苏（黑色、汽车、通用设备、专用设备、有色、医药、计算机通信电子），未复苏（化工、农副食品）。

建筑业中，中等复苏（建筑安装），弱复苏（土木工程、房屋建筑）。

新兴产业是一个独立线索。如果从EPMI来观测，高端装备、新能源、节能环保、新材料、生物产业属于中等强度复苏；新能源汽车、新一代信息技术属于弱复苏。这里特别需要指出的是，计算机通信电子、新一代信息技术的表现均与消费电子领域的低迷有关。但从边际变化看，3月计算机通信电子、新一代信息技术属于少有的环比上行的行业。我们理解这一则可能和“数字经济”战略开始影响地方投资布局有关；二则和企业加快芯片等领域的采购，维持安全的库存水位有关；三则和人工智能影响下的投融资活跃有关。

以2023年1-3月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）均值与2022年11-12月均值相减，计算战略性新兴产业的修复程度。中等复苏（EPMI均值回升幅度介于10-20个点）的行业包括高端装备制造（14.9 pct）、节能环保（10.7 pct）。弱复苏（EPMI均值回升幅度介于5-10个点）的行业包括新材料（9.2 pct）、新能源汽车（5.6 pct）。复苏微弱或几乎未复苏（EPMI均值回升幅度低于5个点）行业包括新一代信息技术（4.3 pct）、生物产业（3.5 pct）、新能源（2.8 pct）。

生物产业与制造业中医药制造行业类似，生物产业EPMI本轮低点出现在2022年9月，2022年11月至2023年1月明显跳升至60-80之间；2023年2-3月均值60.1，较去年9月低点回升了17.8个点。

同样考虑到部分行业景气低点出现在2023年1月，剔除1月后以2023年2-3月PMI均值减去2022年11-12月均值重新计算，新能源环比回升11.8个点，由未复苏进入中等强度复苏；新材料环比回升12.8个点，由弱复苏进入中等强度复苏；新一代信息技术环比回升6.8个点，由未复苏进入弱复苏。

PMI是一种环比指标，我们可以再换下同比维度，从工业增加值指标观测。以2023年1-2月工业增加值累计同比增速相较于2022年11-12月均增速差值作为标尺：（1）采掘、制造、公用事业三大类中，制造业较去年底增速加快，而采掘和公用事业低于去年底；（2）强复苏（>5pct）行业包括交运设备、烟草、开采辅助、燃气、机械设备修理；（3）中等复苏（2-5pct）行业以部分消费类（食品、服装、文教体娱）、与新产业相关的装备制造（电气机械、专用设备、仪器仪表）、非金属矿采选、石油炼焦和水供应为主；（4）弱复苏（0-2pct）行业包括煤炭和有色采选、纺织、印刷、橡塑、非金属矿制品、通用设备；（5）未复苏（<0pct）行业主要包括以耐用消费品为主的大部分消费制造行业、计算机通信电子为主的出口产业链、以及上游黑色有色开采冶炼等。

2022年10-12月规上工业增加值当月同比分别为5%、2.2%、1.3%；2023年1-2月累计同比为2.4%。

以2023年1-2月工业增加值累计同比增速与2022年11-12月当月同比均值相减，计算工业细分行业的修复程度。

2023年1-2月采掘、制造、公用事业增加值累计同比增长4.7%、2.1%和2.4%，采掘和公用事业分别较2022年11-12月均增速下降0.7和0.4个点，制造业增速加快1.0个点；工业内部制造业修复强于公用事业和采掘业。

强复苏（2023年1-2月工业增加值累计同比增速上行超过5个点）包括开采辅助（8.9pct）、烟草（8.1 pct）、交运设备（10.2 pct）、机械设备修理（7.1 pct）、燃气（5.2 pct）5个细分行业。

中等复苏（2023年1-2月工业增加值累计同比增速上行介于2-5个点之间）行业包括非金属矿采选（2.4 pct）、农副食品（2.8 pct）、食品（4.8 pct）、服装（2.3 pct）、文教体娱用品（4.9 pct）、石油炼焦（4.8 pct）、专用设备（3.0 pct）、电气机械（2.3 pct）、仪器仪表（3.3 pct）、水的生产和供应（3.6 pct）。

弱复苏（2023年1-2月工业增加值累计同比增速上行介于0-2个点之间）行业包括煤炭开采（0.4 pct）、有色采选（1.5 pct）、纺织（0.4 pct）、印刷（1.1 pct）、橡塑（1.9 pct）、非金属矿制品（0.8 pct）、通用设备（0.9 pct）。

未复苏（2023年1-2月工业增加值累计同比增速较2022年11-12月下降）行业包括油气开采（-2.8 pct）、黑色采选（-16.1 pct）、其他采矿（-28.8 pct）、饮料茶酒（-1.7 pct）、皮革制鞋（-1.7 pct）、木材（-0.4 pct）、家具（-0.9 pct）、造纸（-0.5 pct）、化工（-3.1 pct）、医药（-0.8 pct）、化纤（-0.2 pct）、黑色冶炼（-0.2 pct）、有色冶炼（-1.2 pct）、金属制品（-0.1 pct）、汽车（-0.5 pct）、计算机通信电子（-2.6 pct）、其他制造业（-0.5 pct）、废弃资源利用（-11.4 pct）、电热供应（-1.5 pct）。

简单比较工增和PMI两大坐标在结果上的差异：（1）采掘业没有PMI指标，根据工增来看未复苏，内部开采辅助强复苏、非金属矿采选中等复苏、煤炭和有色采选弱复苏，油气和黑色开采未复苏；（2）公用事业没有PMI指标，1-2月工增显示未复苏，燃气和水供应则分别实现强复苏和中等复苏，电力行业未复苏；（3）在制造业中，二者共同指向受益于新兴产业投资活动的装备制造（电气机械、交运设备、仪器仪表）、机械设备（通用和专用设备）、建筑建材产业链（非金属矿）、出行娱乐相关的消费品（纺服、文教体娱用品、印刷）、石化产业链（石油炼焦、化纤橡塑）实现不同程度的复苏；（4）二者发生背离的行业，一是医药行业，主要是疫情达峰期间的数据扰动导致；二是计算机通信电子、汽车，1-2月工增对应未复苏，但1-3月PMI对应弱复苏。其实差异主要在3月的积极边际变化，计算机通信电子PMI在3月环比上行3.7个点，是细分行业中唯一景气环比改善的行业，汽车PMI环比下降1.7个点，在细分行业中环比降幅最小。

2022年7-12月医药行业增加值当月同比分别为-10.3%、-13.1%、-7.5%、1.6%、-3.2%、-1.4%；2023年2月累计同比为-3.1%。

从历史数据来看，制造业PMI与制造业增加值同比增速在趋势上较为一致，但同比增速受基数影响，可能与制造业PMI出现背离现象，例如2021年1-2月工增同比39.5%的高增长，但1-2月制造业PMI分别为51.3和50.6，是低于2020年11月的52.1和12月的51.9。

我们进一步考察从工业企业营业收入增速，其与工增指向接近，但由于营收可以拆解为工增和PPI，价格因素可能会带来一些差异：（1）从三大类别来看，采掘业工增未修复，但营收呈现修复趋势；制造业工增弱修复，但由于PPI偏弱，营收仍低于去年末增速水平，公共事业工增和营收均未修复；（2）煤炭、其他采矿、饮料茶酒、烟草、服装、皮革制鞋、文教体娱用品、医药、黑色冶炼、金属制品行业营收的修复程度强于工增，主要以下游消费品为主，对应生活资料PPI通胀、而整体PPI通缩；（3）有色采选、非金属矿采选、开采辅助、农副食品、食品、石油炼焦、通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表行业营收的修复程度弱于工增，主要以中游装备制造为主，对应加工工业PPI同比弱于整体PPI。

以2023年1-2月行业营收累计同比与2022年11-12月当月同比均值相减，定量测算工业细分行业的修复程度。

2023年1-2月采掘、制造、公用事业增加值累计同比增长1.8%、-2.3%和6.7%，采掘较2022年11-12月均增速上升5.3个点，而制造和公用事业分别低于2022年11-12月均增速1.2和4.4个点。

强复苏（2023年1-2月营收累计同比上行超过5个点）包括煤炭开采（12 pct）、其他采矿（14.6 pct）、饮料茶酒（6.0 pct）、烟草（14.6 pct）、服装（10 pct）、文教体娱用品（7.6 pct）、机械设备修理（6.1 pct）。

中等复苏（2023年1-2月营收累计同比上行介于2-5个点之间）包括开采辅助（2.4 pct）、黑色冶炼（3.6 pct）、燃气（4.4 pct）、水的生产和供应（2.1 pct）。

弱复苏（2023年1-2月营收累计同比上行介于0-2个点之间）包括非金属矿采选（1.5 pct）、农副食品（1.6 pct）、食品（1.2 pct）、纺织（0.3 pct）、皮革制鞋（0.8 pct）、印刷（0.7 pct）、医药（0.3 pct）、橡塑（0.5 pct）、非金属矿制品（1.1 pct）、金属制品（0.8 pct）。

我们进一步总结一下：（1）整体来看，服务业强复苏、建筑业中等复苏、制造业弱复苏、采掘和公用事业未复苏；（2）采掘工业PPI同比显著高于整体，使得采掘业营收增速要好一些，而制造业相反，营收受价格因素拖累；（3）服务业中社交距离越强相关的行业复苏越强，航空、道路、住宿、餐饮强复苏，租赁及商务服务中等程度复苏，生产性服务业和信息服务业弱复苏；（4）房地产中等程度复苏。鉴于去年底房地产销售投资仍在低迷区间，今年初以来的中等程度复苏已属于明显的正预期差；（5）中游装备制造整体复苏最好，其中交运设备强复苏，电气机械中等复苏，机械设备（通用、专用、金属制品）和仪器仪表介于弱复苏和中等复苏之间、计算机通信电子1-2月大致属于弱复苏，但3月边际变化明显，下一阶段值得观察；（6）原材料和中间品行业复苏程度分化，石化产业链、非金属矿呈现接近中等程度复苏，有色、黑色弱复苏，化工未复苏；（7）消费品制造业中，纺服、文教体娱、烟草中等复苏；汽车、医药、食品弱复苏，家具等未复苏；同时由于生活资料PPI同比为正，多数消费品制造行业营收层面均实现不同程度的修复；（8）由于价格对需求的滞后性，除消费品行业以外，绝大部分行业营收的修复均弱于PMI和工增的表现，这可能对应一季报的特征。随着PPI有望自4月前后触底回升、微观企业库存逐步消化，营收和利润修复斜率将逐步向PMI和工增靠拢。

2023年1-2月，PPI同比-1.1%，采掘工业PPI同比1.2%，原材料工业PPI同比-0.7%，加工工业PPI同比-2.5%，生活资料PPI同比1.3%。

核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；规上工业企业统计口径动态调整，倒推营收当月增速或与实际情况有出入；经济“软数据”和“硬数据”对复苏程度刻画产生分歧。

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