【广发宏观】美联储5月会议纪要的三重信息

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-06-07

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年5月24日公布的5月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员并没有给出在6月13-14日会议中暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策路径有较大分歧，仍无法决定是否可以宣布停止加息；二是因现阶段无法对未来货币政策路径给出清晰的指引，美联储官员认为保持开放和灵活性是需要的（“need to retain optionality after this meeting”）；三是从美联储对于经济、通胀的认识，以及其既有的探讨框架来看，年内降息仍是小概率事件。

第二，尽管最终决策仍是一个典型的数据依赖的框架（data-dependent），但在新的信息出现前，鲍威尔的上周讲话所隐含的“折中”思路仍是一个重要基准。5月19日美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必通过继续激进加息来达到目标。从这段讲话逻辑来看，我们倾向于认为，基准情形下，5月仍有较大概率是本轮周期中最后一次加息。

第三，美联储的议息会议通常是由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。对于经济而言，出于对银行信用紧缩的考虑，工作人员把经济下半年可能出现浅度衰退作为基准情形，同时下修了2024和2025年实际GDP增速。美联储与会者的判断相对没有这么明确偏谨慎，他们认为2023年经济增速可能会低于潜在增长，银行业危机导致的信贷紧缩可能对经济活动产生进一步下行压力，但仍无法定量判断。部分与会者认为信贷回落幅度有限。

第四，美联储工作人员上调了2023年PCE和核心PCE同比至3.1%和3.8%，高于3月纪要中预测的2.8%和3.5%；与会者对2023年PCE和核心PCE同比预测的中位数则分别为3.3%和3.6%。美联储与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”）。核心通胀回落节奏不及预期，其中核心商品价格回落速度变慢，除住房外的核心服务分项价格回落依然较慢，就业市场依然紧张，导致薪资增速下行缓慢、粘性较强。如果上述通胀特征和通胀演变路径延续，则我们前期报告中的认识是合理的：美联储最优策略是结束加息周期，但在较长时间里维持高政策利率；除非典型的衰退出现，否则年内不降息。

第五，简单来说，美联储的决策是在通胀、经济增长、宏观审慎之间寻求一个平衡。基准情形下，我们倾向于认为美联储后续可能暂停加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。一则4月通胀数据延续有序回落态势，为美联储暂停加息提供合理环境。二则经济尽管韧性凸显，但库存周期仍在继续下沉，领先指标和滞后指标已持续降温，阶段性浅衰退依旧不排除会出现；三则银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高；一季度银行信贷意见调查显示在高利率+中小银行储蓄转移背景下，信用环境进一步收缩。上述背景都指向美联储需要一个“折中”的结果，但这一点是否会兑现仍需继续观察。

第六，因为5月议息纪要没有进一步指向一个“结论”，反而呈现出更强的数据依赖决策特征，Fed Watch数据显示的6月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为67%和33%，继续加息的概率较前一天的28%稍有走高；7月加息25bp和不加息的概率分别是46.2%和40.9%，前值分别为36.7%和57.6%；期货隐含终端政策利率上行至5.27%（前值为5.20%）。从资产表现来看，十年期美债收益率上行5bp至3.74%，美元指数上行至103.88；加息不确定性叠加债务上限问题悬而未决推升风险溢价，三大股指均有不同程度下跌。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年5月24日公布的5月议息会议纪要有三点关键信息，一是美联储官员并没有给出在6月13-14日会议中暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策路径有较大分歧，仍无法决定是否可以宣布停止加息；二是因现阶段无法对未来货币政策路径给出清晰的指引，美联储官员认为保持开放和灵活性是需要的（“need to retain optionality after this meeting”）；三是从美联储对于经济、通胀的认识，以及其既有的探讨框架来看，年内降息仍是小概率事件。

美东时间2023年5月24日，美联储公布5月2-3日议息会议纪要。纪要显示，第一，美联储官员并没有给出在6月13-14日会议中暂停加息的明确信号，且美联储内部对未来货币政策路径有较大分歧，仍无法决定是否可以宣布停止加息，5月议息会议后，联邦基金利率目标区间为5%-5.25%。

5月纪要显示，一些（“some”）与会者认为如果经济和通胀如预期回落，则之后不需要进一步加息；然而，另一些（“several”）与会者认为通胀回落到2%的概率仍低，因此需要进一步收紧货币政策（“some participants commented that, based on their expectations that progress in returning inflation to 2% could continue to be unacceptably slow, additional policy firming would likely be warranted at future meetings；several participants noted that if the economy evolved along the lines of their current outlooks, then further policy firming after this meeting may not be necessary”）。

此外，美联储理事Chirstopher Waller周三在加利福尼亚圣巴巴拉大学中提到，除非看到通胀显著回落到2%目标水平的数据，否则他不赞成完全停止加息，但6月会议中是继续加息或者暂停加息需要基于未来3周的经济数据（“I do not support stopping rate hikes unless we get clear evidence that inflation is moving down towards our 2% objective, but whether we should hike or skip at the June meeting will depend on how the data come in over the next three weeks.”）。

尽管最终决策仍是一个典型的数据依赖的框架（data-dependent），但在新的信息出现前，鲍威尔的上周讲话所隐含的“折中”思路仍是一个重要基准。5月19日美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必通过继续激进加息来达到目标。从这段讲话逻辑来看，我们倾向于认为，基准情形下，5月仍有较大概率是本轮周期中最后一次加息。

虽然5月会议中，与会者对于未来货币政策路径的分歧较大，但结合美联储主席鲍威尔上周的讲话，我们倾向于认为，5月很可能是本轮加息周期中最后一次加息。5月19日，美联储主席鲍威尔在Thomas Laubach研究会议中指出，货币紧缩有滞后效应，其对经济和通胀的影响仍有较高不确定性，叠加近期银行业危机导致的信贷环境收紧，美联储可能不必继续激进加息来达到目标。“we have come a long way in policy tightening, and the stance of policy is restrictive, and we face uncertainty about the lagged effects of our tightening so far and about the extents of credit tightening from recent banking stress, our policy rate may not need to rise as much as it would have otherwise to achieve our goals”。可以看到，鲍威尔的讲话所隐含的“折中”思路仍是一个重要基准。作为FOMC领袖，鲍威尔仍是最终决定货币政策走向的决定性人物。

此外，纪要显示，因无法对未来货币政策路径有清晰的判断，美联储官员认为保持开放和灵活性是需要的（“many participants focused on the need to retain optionality”）。

美联储的议息会议通常是由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。对于经济而言，出于对银行信用紧缩的考虑，工作人员把经济下半年可能出现浅度衰退作为基准情形，同时下修了2024和2025年实际GDP增速。美联储与会者的判断相对没有这么明确偏谨慎，他们认为2023年经济增速可能会低于潜在增长，银行业危机导致的信贷紧缩可能对经济活动产生进一步下行压力，但仍无法定量判断。部分与会者认为信贷回落幅度有限。

5月纪要显示，美联储工作人员维持下半年经济浅度衰退的判断，但下修了2025年GDP增速的判断。工作人员预计，2024和2025年实际GDP增速预计会低于美联储关于对潜在经济增速的预测，而在3月纪要中，工作人员认为2024年经济会低于潜在增速，但2025年经济会高于潜在增速。

美联储与会者对经济的担忧程度相对更低，与会者认为2023年经济增速可能会低于潜在增长，银行业危机导致的信贷紧缩可能对经济活动产生进一步下行压力，但仍旧无法定量判断，一些（some）与会者提到，虽然信贷供给有所下滑，但回落幅度有限（“access to credit had not yet appeared to have declined significantly since the recent onset of stress in the banking sector”）。

美联储工作人员上调了2023年PCE和核心PCE同比至3.1%和3.8%，高于3月纪要中预测的2.8%和3.5%；与会者对2023年PCE和核心PCE同比预测的中位数则分别为3.3%和3.6%。美联储与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”）。核心通胀回落节奏不及预期，其中核心商品价格回落速度变慢，除住房外的核心服务分项价格回落依然较慢，就业市场依然紧张，导致薪资增速下行缓慢、粘性较强。如果上述通胀特征和通胀演变路径延续，则我们前期报告中的认识是合理的：美联储最优策略是结束加息周期，但在较长时间里维持高政策利率；除非典型的衰退出现，否则年内不降息。

5月纪要显示，FOMC与会者认为，现阶段通胀仍然太高（“unacceptably high”）。核心通胀回落节奏不及预期，其中，核心商品价格回落速度变慢，除住房外的核心服务分项价格回落依然较慢，就业市场依然紧张，导致薪资增速下行缓慢、粘性较强（“participants agreed that inflation was unacceptably high, they commented that data through March indicated that declines in inflation, particularly for measures of core inflation, had been slower than they had expected”）。此外，工作人员将2024年核心通胀的预期修改为小幅高于2%（“moderately above 2%”），对比3月纪要的预期则为接近2%（“near 2%”）。

向前看，我们认为，美国就业市场韧性较强，一些非短期的结构性因素如退休人数增加、移民人数减少、部分制造业回流可能导致薪资整体中枢高于疫情前水平，且存在调整粘性，参见3月1日外发报告《美国此轮失业率低的原因是什么？》，这一点，在美国雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）以及4月时薪增速中也能得到验证。1季度ECI同比升4.8%（前值升5.1%），环比升1.2%（前值升1%），年化增速从2022年4季度的4.5%回升至4.9%；4月时薪环比增0.5%，高于前值的0.3%，市场预期0.3%，显示薪资通胀压力仍在持续。此外，在3月通胀数据中，与薪资相关性较强的分项，如医院服务（环比增0.5%）、汽车修理（环比增0.5%）、汽车保险（环比增1.4%）亦反映薪资粘性对整体服务业价格的压力仍在持续。但我们也需要看到，5月ISM服务业指数回落至50.8，前值51.3，连续第3个月回落，显示服务业就业虽仍处于扩张区间，但雇佣人数持续递减。此外，纪要显示，一些与会者注意到地方企业现阶段认为雇佣难度和离职率在下降，并且开始有裁员迹象。

因此，我们倾向于认为，通胀绝对值水平高位叠加薪资项价格维持粘性，均对应美联储可能在较长时间里维持政策利率，在不发生传统意义衰退风险的背景下，年内降息的概率较低。

简单来说，美联储的决策是在通胀、经济增长、宏观审慎之间寻求一个平衡。基准情形下，我们倾向于认为美联储后续可能暂停加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。一则4月通胀数据延续有序回落态势，为美联储暂停加息提供合理环境。二则经济尽管韧性凸显，但库存周期仍在继续下沉，领先指标和滞后指标已持续降温，阶段性浅衰退依旧不排除会出现；三则银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高；一季度银行信贷意见调查显示在高利率+中小银行储蓄转移背景下，信用环境进一步收缩。上述背景都指向美联储需要一个“折中”的结果，但这一点是否会兑现仍需继续观察。

因为5月议息纪要没有进一步指向一个“结论”，反而呈现出更强的数据依赖决策特征，Fed Watch数据显示的6月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为67%和33%，继续加息的概率较前一天的28%稍有走高；但7月加息25bp和不加息的概率分别是46.2%和40.9%，前值分别为36.7%和57.6%；期货隐含终端政策利率上行至5.27%（前值为5.20%）。从资产表现来看，十年期美债收益率上行5bp至3.74%，美元指数上行至103.88；加息不确定性叠加债务上限问题悬而未决推升风险溢价，三大股指均有不同程度下跌。

纪要公布后，Fed Watch数据所显示的6月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别是67%和33%，对比前一天分别为72%和28%。

美债收益率上行5bp至3.74%；美元指数上行至103.88；三大股指均跌，SP500指数跌0.73%，纳斯达克指数跌0.61%，道琼斯工业指数跌0.77%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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