【广发宏观王丹】企业库存去化加速

Original 王丹郭磊宏观茶座 2023-06-07

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月营收当月同比增长3.7%，增速较3月加快3.1个点，并带动累计同比小幅转正。不过这并不意味着营收增速已经触底，基数下降是主要贡献。1-4月营收两年复合增速5.0%，较前值的5.9%继续走低。从营收的构成来看，4月工业增加值两年复合增速1.3%，低于前值的4.4%；4月PPI同比-3.6%，低于前值的-2.5%。

第二，4月利润当月同比下降18.2%，降幅较3月收窄1.0个百分点。从“量、价、利润率”三因子拆解来看，生产向上、价格向下、利润率大致持平的格局延续。但和营收的情况类似，利润实际趋势增速仍在下行。扣除基数影响，利润两年复合增速从3月的-4.0%下降为4月的-13.5%。

第三，从前4个月情况看，电力和中游装备制造利润继续保持相对较高的增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-12.3%、-27%、34.1%，制造和公用事业分别较前值回升2.4和0.9个点，采掘利润增速较前值下降6.5个点；（2）12个细分行业实现利润正增长，其中采掘2个（有色和非金属矿）、中游装备制造4个（交运、电气、通用、仪器仪表）、消费品制造3个（饮料茶酒、烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业2个（电热供应、水的生产供应）；（3）电热供应、交运设备、电气机械、通用设备分别实现47.2%、47.2%、30.1%、20.7%的高速增长；（4）原材料、中间品、计算机电子产业链利润累计降幅最大。

第四，从4月边际变化来看，汽车、通用设备、黑色冶炼、橡塑利润增速改善最为显著。与一季度相比，四个行业利润累计增速分别回升26.7、13.3、12.5和10.6个点。统计局解读指出汽车部分受益于基数较低；通用设备受产业链恢复带动。

第五，中游装备制造利润占比上行的特征凸显。与3月相比，采掘业、原材料、装备制造增量利润占比分别上升2.2、1.2和2.1个点；中间品、消费品、公用事业增量利润占比分别下降0.5、4.2和0.9个点。与去年同期相比，采掘、原材料、中间品利润占比分别下降0.5、12.3和0.7个点，而装备制造、消费品、公用事业占比上行6.6、2.3和4.7个点。也就是说，考虑季节性影响之后，装备制造是改善最为明显的。这一点应和今年固定资产投资结构有关，基建、新基建、新产业投资相对景气，基础设施投资带动交运设备、光伏设备等投资带动电气机械、工业数字化转型带动通用设备。

第六，企业名义和实际库存去化均明显加速。截至4月末规上工业企业产成品存货名义同比增长5.9%，较前值下降3.2个点，并创下2019年12月以来新低；实际库存（名义库存与PPI差值）同比增长9.5%，较前值下降2.1个点。库存周期下行速度比预期要快。参照经验规律，目前工业品价格和库存水平对应的中性假设是二季度PPI触底，三季度中后段库存触底。

第七，微观杠杆率仍处于2022年初以来的上行趋势中，前期我们曾指出，这与企业所有者权益增速持续低于资产和负债增速有关。截至4月末规上工业企业资产负债率57.3%，环比上行0.2个点；同比上升0.3个点，持平前值，1-2月为同比上升0.2个点。三大类别看，采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.5%、56.5%和61.6%，其中采矿和公共事业环比分别下降0.4和0.3个点，而制造业资产负债率环比上行0.3个点。

第八，4月广义财政收入增速、企业利润增速、16-24岁调查失业率有不同程度承压，三者分别代表地方政府部门、企业部门、居民部门的状况，正如一季度政治局会议所指出的，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。政策继续出手扩内需的概率进一步上升。对于这一背景下的宏观面来说，一则需要观测PPI底和企业利润底，二则需要观测政策空间，后续若存在二者共振的时段可能会带来较显著的预期变化。

正文

4月营收当月同比增长3.7%，增速较3月加快3.1个点，并带动累计同比小幅转正。不过这并不意味着营收增速已经触底，基数下降是主要贡献。1-4月营收两年复合增速5.0%，较前值的5.9%继续走低。从营收的构成来看，4月工业增加值两年复合增速1.3%，低于前值的4.4%；4月PPI同比-3.6%，低于前值的-2.5%。

2023年1-4月规上工业企业营收同比增长0.5%，前值为-0.5%，企业营收累计增速由负转正；1-3月、1-4月营收两年复合增速分别为5.9%、5.0%。

从单月趋势来看，1-2月营收同比-1.3%，3月营收当月同比增长0.6%[1]；国家统计局解读称，“4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个点。”[2]

从“量、价”两个维度拆解营收：4月工业增加值同比增长5.6%，好于3月的3.9%；4月PPI同比-3.6%，低于3月的-2.5%。

3月工业增加值当月同比3.9%，去年同期当月同比5%，对应两年复合增速4.4%；4月工业增加值当月同比5.6%，去年同期当月同比-2.9%；对应两年复合增速1.3%。

1-4月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-4.5%、0.2%、6.7%，采矿业和公用事业营收分别较前值回落3.6和0.9个点，制造业营收累计同比较前值回升1.5个点，制造业营收实现由负转正。

4月利润当月同比下降18.2%，降幅较3月收窄1.0个百分点。从“量、价、利润率”三因子拆解来看，生产向上、价格向下、利润率大致持平的格局延续。但和营收的情况类似，利润实际趋势增速仍在下行。扣除基数影响，利润两年复合增速从3月的-4.0%下降为4月的-13.5%。

2023年1-4月利润同比-20.6%，好于前值的-21.4%。

单月利润方面，“4月份，规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。”[3]1-2月、3月、4月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%。

利润率方面，1-4月营业收入利润率为4.95%，好于1-3月的4.86%；同比下降1.32个点，1-2月、3月同比降幅分别为1.29、1.3个点。

1-4月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.18元，高于1-3月的85.04元；同比增加0.91元，1-2月、3月为同比分别增加0.9元、0.91元。

1-4月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.4元，低于1-3月的8.49元；同比增加0.31元，1-2月、3月为同比分别增加0.2元、0.36元。

从前4个月情况看，电力和中游装备制造利润继续保持相对较高的增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-12.3%、-27%、34.1%，制造和公用事业分别较前值回升2.4和0.9个点，采掘利润增速较前值下降6.5个点；（2）12个细分行业实现利润正增长，其中采掘2个（有色和非金属矿）、中游装备制造4个（交运、电气、通用、仪器仪表）、消费品制造3个（饮料茶酒、烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业2个（电热供应、水的生产供应）；（3）电热供应、交运设备、电气机械、通用设备分别实现47.2%、47.2%、30.1%、20.7%的高速增长；（4）原材料、中间品、计算机电子产业链利润累计降幅最大。

1-4月，采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-12.3%、-27%、34.1%，1-3月同比分别为-5.8%、-29.4%、33.2%。

采矿业内部，有色采选和非金属矿采选利润实行正增长，同比分别为6.7%和10.8%；煤炭开采、油气开采、黑色采选、开采辅助同比分别为-14.6%、-6%、-42.8%、-50%。

制造业内部，交运设备（1-4月利润累计同比47.2%，下同）、电气机械（30.1%）、通用设备（20.7%）、仪器仪表（9.6%）、饮料茶酒（11.6%）、烟草（6.7%）、汽车（2.5%）、橡塑（1.4%）8个行业利润实现正增长；造纸（-51.6%）、石油炼焦（-87.9%）、化工（-57.3%）、化纤（-65%）、黑色冶炼（-99.4%）、有色冶炼（-55.1%）、计算机通信电子（-53.2%）、废弃资源利用（-62.5%）利润降幅超过50%，主要以原材料、中间品和计算机产业链为主。

公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为47.2%、-4.7%、5.8%。

从4月边际变化来看，汽车、通用设备、黑色冶炼、橡塑利润增速改善最为显著。与一季度相比，四个行业利润累计增速分别回升26.7、13.3、12.5和10.6个点。统计局解读指出汽车部分受益于基数较低；通用设备受产业链恢复带动。

与一季度相比，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括非金属矿采选（1-4月利润累计同比较前值回升6.7个点，下同）、黑色采选（4.1）、纺织（3.8）、印刷（4.3）、文教体娱用品（9.2）、石油炼焦（9.2）、化纤（5.4）、橡塑（10.6）、非金属矿制品（3.2）、黑色冶炼（12.5）、金属制品（3.7）、通用设备（13.3）、汽车（26.7）、交运设备（8.2）、电气机械（3）、计算机通信电子（4.3）、仪器仪表（7.6）、燃气（3.5）、水的生产供应（5.8）。

统计局解读称，“汽车行业因同期基数较低，利润大幅增长20.4倍，增速较3月份显著加快；通用设备行业受产业链恢复带动，利润增长63.7%，增速明显加快。”

中游装备制造利润占比上行的特征凸显。与3月相比，采掘业、原材料、装备制造增量利润占比分别上升2.2、1.2和2.1个点；中间品、消费品、公用事业增量利润占比分别下降0.5、4.2和0.9个点。与去年同期相比，采掘、原材料、中间品利润占比分别下降0.5、12.3和0.7个点，而装备制造、消费品、公用事业占比上行6.6、2.3和4.7个点。也就是说，考虑季节性影响之后，装备制造是改善最为明显的。这一点应和今年固定资产投资结构有关，基建、新基建、新产业投资相对景气，基础设施投资带动交运设备、光伏设备等投资带动电气机械、工业数字化转型带动通用设备。

2023年4月，采掘业利润占比22.2%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为22.8%、26.4%、20%。

2023年4月，原材料工业[4]利润占比16.4%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为28.7%、10.2%、15.2%。

2023年4月，工业中间品[5]利润占比3.3%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为4.0%、3.2%、3.8%。

2023年4月，装备制造[6]利润占比28.4%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为21.8%、19.1%、26.3%。

2023年4月，消费品制造利润占比19.5%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为17.3%、33%、23.7%。

2023年4月，公用事业利润占比9.6%，2022年4月、2023年1-2月、3月分别为4.9%、7.8%、10.6%。

企业名义和实际库存去化均明显加速。截至4月末规上工业企业产成品存货名义同比增长5.9%，较前值下降3.2个点，并创下2019年12月以来新低；实际库存（名义库存与PPI差值）同比增长9.5%，较前值下降2.1个点。库存周期下行速度比预期要快。参照经验规律，目前工业品价格和库存水平对应的中性假设是二季度PPI触底，三季度中后段库存触底。

截至2023年4月末，规上工业企业产成品存货同比5.9%，环比下降3.2个点，降至2019年12月以来新低。

按照分位值来看，当前5.9%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的35.6%。

以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，实际存货同比增长9.5%，较前值回落2.1个点。

数据历史规律显示，企业库存同比拐点滞后于PPI同比1-3个季度左右。

微观杠杆率仍处于2022年初以来的上行趋势中，前期我们曾指出，这与企业所有者权益增速持续低于资产和负债增速有关。截至4月末规上工业企业资产负债率57.3%，环比上行0.2个点；同比上升0.3个点，持平前值，1-2月为同比上升0.2个点。三大类别看，采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.5%、56.5%和61.6%，其中采矿和公共事业环比分别下降0.4和0.3个点，而制造业资产负债率环比上行0.3个点。

截至4月末，规上工业企业资产负债率为57.3%，环比上行0.2个点；同比上升0.3个点[7]，持平前值，1-2月为同比上升0.2个点。

4月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长7.3%、7.8%和6.5%，分别低于前值0.4、0.5和0.3个点。

三大类别看，采矿业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.5%、56.5%和61.6%，采矿和公用事业环比分别下降0.4和0.3个点，制造业环比上行0.3个点。

4月广义财政收入增速、企业利润增速、16-24岁调查失业率有不同程度承压，三者分别代表地方政府部门、企业部门、居民部门的状况，正如一季度政治局会议所指出的，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。政策继续出手扩内需的概率进一步上升。对于这一背景下的宏观面来说，一则需要观测PPI底和企业利润底，二则需要观测政策空间，后续若存在二者共振的时段可能会带来较显著的预期变化。

核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202304/t20230427_1939092.html

[2]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230526_1940199.html

[3]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202305/t20230526_1940199.html

[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

[7]http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202305/t20230526_1940198.html

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