【广发宏观钟林楠】如何看OMO利率降息的影响

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-06-20

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，6月13日，央行开展20亿元的7天逆回购操作，利率为1.9%，较前一日下调10BP。由于央行构建的是“7天逆回购利率+1年期MLF利率”的双核心政策利率体系，无论哪个利率先下调，理论上都会带来另一个利率的跟进下调。从实际表现看也是如此。2019年至今，央行做过5次降息（调降OMO/MLF利率）操作，其中1次是MLF领先，2次是同步，2次是OMO领先，出现在2020年2-4月。所以哪个先调降并不是关键，在OMO利率下调后，后续MLF利率与LPR报价跟进下调有较大概率。

第二，调降OMO利率主要出于三点考虑。一是提振预期，向外释放政策稳增长的信号，切断“需求不足—预期转弱—微观主体收缩支出—需求进一步减弱”的负反馈；二是引导银行降低实际贷款利率，支持实体经济。近一年以来，尽管金融机构一般贷款利率已经降至2007年以来新低，但工业品价格同样明显下降，工业企业的盈利在今年前4月并没有明显改善，要提高制造业资本开支意愿，稳定需求，需要继续降低贷款利率，为企业部门减负改善企业盈利；三是引导实际房贷利率下降，稳定居民部门的资产负债表。从经验数据看，实际房贷利率（名义房贷利率-房价同比）与地产销售面积有较好的负相关性，而它在今年一季度末仍处于6%附近的经验高位，仍需进一步降低名义房贷利率来匹配价格周期的下行。

第三，调降OMO利率后，后续政策端还有两点值得关注。一是LPR报价是否会如期下降，尤其是与地产链以及企业中长期贷款相关的5年期LPR，政策是否会给予更高的降幅，这会直接影响微观主体对地产和经济的预期。上一次（2022年8月）央行降低OMO与MLF利率10BP，5年期LPR下调了15BP；二是财政与金融政策会如何跟进协同，以进一步稳定融资需求。当前财政已经下发了新一批专项债额度，后续可预见的是专项债发行可能提速、新一轮政策性开发性金融工具可能推出等。

第四，这一次调降OMO利率后，未来是否还会继续调降要看需求情况。我们曾在前期报告中指出，PPI是观测降息周期终结与否的重要坐标。历史上四轮降息周期都发生在PPI下行阶段，一旦PPI触底回升，则央行再没有做过降息操作，这背后的逻辑是PPI同比变化会映射实体经济的需求状况，这四次PPI触底回升，需求陆续都出现了不同程度的改善，库存周期进入被动去库或补库阶段。从CRB指数、南华综合指数，以及经济高频数据判断，本轮PPI下行周期可能在5-6月达到底部区域。所以我们倾向于不把连续降息当作基准假设。

第五，对汇率而言，调降OMO利率似乎会带动泛固收的人民币资产收益率下行，弱化资产吸引力。但值得注意的是，这一轮人民币汇率存在阶段性贬值的背景之一是经济景气度的短周期调整，对经济走势的预期仍是人民币汇率最为核心的定价因素。调降OMO利率可以看作是政策稳定增长预期一揽子组合拳的重要组成部分，逻辑上它也能改善经济增长预期，并传递至风险偏好。

第六，对于债券而言，调降OMO利率影响偏正面，但随着10年国债到期收益率下破2.7%，逼近2.6%，风险与不确定性也在加大：一是新一批专项债额度下发后，三季度政府债发行可能加速；二是作用于金融机构资产端的政策可能接棒发力，带来投资者对经济预期的边际改善；三是PPI即将触底，PPI是名义增长的影子指标。而对于权益资产而言，降息整体是有利的，一则它将有利于经济和企业盈利企稳；二则政策操作本身可以映射出政策的逆周期特征和托底标准，对市场来说相当于一个定价锚；三则对后续其他稳增长政策的想象空间打开。

正文

6月13日，央行开展20亿元的7天逆回购操作，利率为1.9%，较前一日下调10BP。由于央行构建的是“7天逆回购利率+1年期MLF利率”的双核心政策利率体系，无论哪个利率先下调，理论上都会带来另一个利率的跟进下调。从实际表现看也是如此。2019年至今，央行做过5次降息（调降OMO/MLF利率）操作，其中1次是MLF领先，2次是同步，2次是OMO领先，出现在2020年2-4月。所以哪个先调降并不是关键，在OMO利率下调后，后续MLF利率与LPR报价跟进下调有较大概率。

在2019年LPR改革后，央行曾5次下调7天逆回购（OMO）利率，分别在2019年11月18日、2020年2月3日、2020年3月30日、2022年1月17日、2022年8月15日。

这5次OMO利率调整均伴随着1年期MLF利率的调整，且降幅一致。

从先后顺序来看，2019年11月是MLF利率先调整，OMO利率再跟上；2022年1月和2022年8月是两者同步调整；而2020年2月与2020年3月是OMO利率先调整，MLF利率再跟上。

调降OMO利率主要出于三点考虑。一是提振预期，向外释放政策稳增长的信号，切断“需求不足—预期转弱—微观主体收缩支出—需求进一步减弱”的负反馈；二是引导银行降低实际贷款利率，支持实体经济。近一年以来，尽管金融机构一般贷款利率已经降至2007年以来新低，但工业品价格同样明显下降，工业企业的盈利在今年前4月并没有明显改善，要提高制造业资本开支意愿，稳定需求，需要继续降低贷款利率，为企业部门减负改善企业盈利；三是引导实际房贷利率下降，稳定居民部门的资产负债表。从经验数据看，实际房贷利率（名义房贷利率-房价同比）与地产销售面积有较好的负相关性，而它在今年一季度末仍处于6%附近的经验高位，仍需进一步降低名义房贷利率来匹配价格周期的下行。

在前期报告《如何评估存款利率下调对经济的影响》中，我们曾以70个大中城市新建住宅价格同比作为房价的代理变量，构建了实际房贷利率（个人住房贷款利率-房价同比）。

从近两年的变化来看，它在2021年6月份达到低点，为1.02%，此后逐步上升，在2022年12月达到这一轮上升周期的高点6.59%，在2023年一季度开始下降到6.01%。这一变化轨迹与30城商品房成交面积的变化相反。

调降OMO利率后，后续政策端还有两点值得关注。一是LPR报价是否会如期下降，尤其是与地产链以及企业中长期贷款相关的5年期LPR，政策是否会给予更高的降幅，这会直接影响微观主体对地产和经济的预期。上一次（2022年8月）央行降低OMO与MLF利率10BP，5年期LPR下调了15BP；二是财政与金融政策会如何跟进协同，以进一步稳定融资需求。当前财政已经下发了新一批专项债额度，后续可预见的是专项债发行可能提速、新一轮政策性开发性金融工具可能推出等。

2019年以来，5年期LPR的调整分为两个阶段。

第一阶段是2019-2022年1月，5年期LPR的降幅每一次都等于或小于1年期MLF利率与7天逆回购利率的降幅。在这近三年时间内，7天逆回购利率与1年期MLF利率调降了4次，调降幅度为45BP，而5年期LPR调降了25BP。

第二阶段是2022年1月之后，5年期LPR的降幅开始高于7天逆回购与1年期MLF利率的降幅。央行在这期间，仅在2022年8月调降了7天逆回购利率与1年期MLF利率10BP，而5年期LPR调降了15BP。

这一次调降OMO利率后，未来是否还会继续调降要看需求情况。我们曾在前期报告中指出，PPI是观测降息周期终结与否的重要坐标。历史上四轮降息周期都发生在PPI下行阶段，一旦PPI触底回升，则央行再没有做过降息操作，这背后的逻辑是PPI同比变化会映射实体经济的需求状况，这四次PPI触底回升，需求陆续都出现了不同程度的改善，库存周期进入被动去库或补库阶段。从CRB指数、南华综合指数，以及经济高频数据判断，本轮PPI下行周期可能在5-6月达到底部区域。所以我们倾向于不把连续降息当作基准假设。

在前期报告《如何看利率走势与宏观指标的背离》中，我们曾指出，PPI是观测降息周期终结与否的重要坐标。

从2000年以来的数据来看，我们一共经历了四轮降息（贷款基准/MLF利率）周期，分别为2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。

这四轮降息周期均发生在PPI下行阶段，且最后一次降息均出现在PPI触底前1-7个月。PPI触底回升后，地产销售都有不同程度的修复，需求有不同程度的改善，而央行也没有再做过降息操作。

对汇率而言，调降OMO利率似乎会带动泛固收的人民币资产收益率下行，弱化资产吸引力。但值得注意的是，这一轮人民币汇率存在阶段性贬值的背景之一是经济景气度的短周期调整，对经济走势的预期仍是人民币汇率最为核心的定价因素。调降OMO利率可以看作是政策稳定增长预期一揽子组合拳的重要组成部分，逻辑上它也能改善经济增长预期，并传递至风险偏好。

在前期报告《人民币汇率定价的三个线索》中，我们曾指出，这一轮人民币汇率贬值是国内经济调整的短期映射。

2023年以来，国内经济经历疫后修复第一阶段，即需求和供给约束快速打开带来的上行脉冲，以及触及总需求不足天花板后所带来的下行脉冲。4月之后，经济数据的回调导致短期宏观预期走弱，人民币汇率在4月底以来的调整叠加了对这一节奏的反映。我们观测2018年以来中国企业经营状况指数（BCI）走势，可以看到汇率走势在多数时段与经济基本面大致对应。

对于债券而言，调降OMO利率影响偏正面，但随着10年国债到期收益率下破2.7%，逼近2.6%，风险与不确定性也在加大：一是新一批专项债额度下发后，三季度政府债发行可能加速；二是作用于金融机构资产端的政策可能接棒发力，带来投资者对经济预期的边际改善；三是PPI即将触底，PPI是名义增长的影子指标。而对于权益资产而言，降息整体是有利的，一则它将有利于经济和企业盈利企稳；二则政策操作本身可以映射出政策的逆周期特征和托底标准，对市场来说相当于一个定价锚；三则对后续其他稳增长政策的想象空间打开。

核心假设风险：国内政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期。

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