【广发宏观】黄金定价框架和展望

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-06-20

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，黄金属于全球主流的大类资产之一。黄金价格过去5年、10年、20年、30年、50年复合增速分别是9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%；以年末值来算，1969年以来年度价格负增长的年份一共是22年，最大的价格回撤是32%（1981年），回撤幅度在20%以上的一共有4年。以区间回撤来算，较大的回撤是2012年9月-2015年12月，回撤幅度在40.1%左右。

第二，2023年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退（“hard landing”）和软着陆（“soft landing”）间摇摆，对应黄金价格短短5个月中经历了4次拐点。市场研究对这一资产的短期关注度也有所上升。

第三，如何判断黄金价格的趋势？我们认为要同时结合黄金的四重属性来判断，否则依据单一属性做出的判断可能导致理解偏差。从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。

金融属性：黄金的金融属性对应实际利率框架。它可以作为2000-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。

货币属性：黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。

避险属性：黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲。我们可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。

商品属性：黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下。由于黄金较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。世界黄金协会指出2022年三季度采金业综合维持成本（AISC）再创历史新高，为1289美元/盎司。

第五，在不同宏观背景下，如何判断决定那一时段黄金价格最重要的驱动因素？宏观经济所处的周期位置可能是一个关键因素。我们可以把“美林时钟”当作一个大致坐标：

复苏期：在复苏期，应关注实际利率和美元框架。实际利率随着名义增长率和名义利率而上行，黄金走弱；美元若随利差逻辑上行助推趋势，美元若随避险功能下降而下行则中和趋势。

过热期：在过热期，实际利率一般是关键定价因素。此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。

滞胀期：在滞胀期，其他可投资资产相对受限，同时货币属性、金融属性和避险属性均有利于金价。

衰退期：在衰退期，央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，同时避险情绪一般会显著升温。

第六，黄金的定价不仅取决于自身价格的变动，另一方面也在于其在投资组合中扮演的角色。一则黄金在风险收益曲线上的位置有其独特性。二则金价与其他资产关联度较低，利于投资组合多元化。在市场波动率较高的宏观背景下，资产价格表现日益趋同，比如2022年，S&P500收益与美债表现趋同，S&P500以及美债回报率分别是-19.4%和-12.5%，传统60/40投资组合失效，而黄金因其货币、避险、金融属性，在2022年仅微跌0.3%，在投资组合中对冲其他资产负收益。三则黄金在投资组合中可以承担避险资产的功能，对于主权资金来说也有一定类储备货币功能。

第七，向前看，黄金价格走势可能在三个逻辑的影响下演绎：

1）短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。例外情形是经济出现阶段性浅衰退、失业率持续回升，或者欧美金融市场出现风险，美联储转向宽松或者暗示宽松，实际利率预期下行，黄金价格阶段性走高。

2）中期来看，基准情形是美国失业率向上、通胀率向下，都进一步正常化，美联储将择机一定程度降低政策利率，尽可能减少高政策利率带来的扭曲。降息预期将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性；但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑的对冲对应黄金风险收益比中性。

3）此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险削弱，则黄金存在较大程度的调整风险。

正文

黄金的四重属性

黄金属于全球主流的大类资产之一。黄金价格过去5年、10年、20年、30年、50年复合增速分别是9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%；以年末值来算，1969年以来年度价格负增长的年份一共是22年，最大的价格回撤是32%（1981年），回撤幅度在20%以上的一共有4年。以区间回撤来算，较大的回撤是2012年9月-2015年12月，回撤幅度在40.1%左右。

2023年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退（“hard landing”）和软着陆（“soft landing”）间摇摆，对应黄金价格短短5个月中经历了4次拐点。市场研究对这一资产的短期关注度也有所上升。1月海外经济深衰退的主流预期持续推升黄金价格；2月美国通胀和就业数据超预期导致美联储加息预期升温，金价小幅回调；3月美国银行业危机再度诱发衰退预期，3月和5月美联储议息会议纪要也将美国经济陷入浅度衰退作为基准情形，避险情绪上升，黄金价格5月初突破2000美元/盎司。近期美国经济的韧性依然较强；而欧洲、英国经济数据却开始走弱，美元走强，金价开始再度走软。

如何判断黄金价格的趋势？

我们认为要同时结合黄金的四重属性来判断，否则依据单一属性做出的判断可能导致理解偏差。从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。

第一，黄金的金融属性——即实际利率框架。

黄金的金融属性对应实际利率框架，它可以作为2000年-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。

黄金没有利息偿付，持有黄金不会获得任何除自身价格升值以外的现金流；这就导致持有黄金的机会成本，即基于法定货币体系下资产可得的收益率，是影响其投资价值的主要因素。因此，实际利率可以作为衡量黄金的机会成本，与黄金价格高度负相关。2000年-2021年，金价和美国实际利率的相关系数达-0.9。

一般来说，10年期美债收益率作为金融市场无风险利率的锚，可以作为利率水平的代理指标；而剔除通胀预期后的通胀保值债券收益率（TIPS），即实际利率，则可以反映真实的资金成本。从投资人的角度来看，实际利率是投资者可以获得的最安全的通胀调整后的回报，若实际利率较高，即经通胀调整后的无风险收益较高，则其他高风险收益资产对投资者的吸引力就会降低，反之亦然。因此，实际利率在决定投资人资产配置方面有重要意义。特别是在2007-2009年次贷危机之后，美联储实行大规模QE以及降息，压降实际利率，提升黄金对债券的替代效应。

回溯历史，2000年互联网泡沫破裂、2001年911事件、2007-2009年全球金融危机，2020年新冠危机等事件导致美联储实行多次降息和量化宽松（QE）政策，导致实际利率在2000年之后的大部分时间里维持较低水平。特别是2007年次贷危机之后，美联储实行QE+降息，导致实际利率长时间在-1%-1%之间徘徊，黄金对于债券的替代效应增强。

从2007年9月金融危机开始到2014年，美联储共实行了3轮量化宽松（QE），其资产规模从危机前的8000亿美元攀升至2015年初的约4.5万亿美元。一方面，QE通过信号渠道降低短期预期利率，从而降低长期债券收益率。从预期利率的角度看，QE主要通过信号渠道发挥对利率的作用。信号渠道的作用机理在于，资产购买有助于证明并强化中央银行对货币宽松政策的承诺，尤其是将在更长一段时间内使短期利率维持在低位的承诺，有助于降低长期债券收益率。

另一方面，QE可以通过对期限溢价的影响，间接作用于美债收益率。一般来说，期限溢价是持有长期限债券的持有人所要求的额外回报，用以弥补投资于短期限资产的机会成本。而期限溢价由通胀风险溢价和实际风险溢价决定。通胀风险溢价指的是投资者对通胀风险的担忧，而QE在一定程度上稳定了通缩预期，也稳定了通胀风险溢价。实际风险溢价指的是市场对未来货币政策或经济预期的不确定性，不确定性越高，溢价就越高。在第一轮和第二轮QE之后，期限溢价大幅度下行，显示QE一定程度上稳定了市场对未来经济的预期。

但这一规律也有表观上的背离。1979年保罗沃尔克出任美联储主席后直到1999年，金价和实际利率出现了一定程度的背离。实际利率回落，但金价反而波动向下。我们理解在这一时期“通胀预期”的下行占据主导，即短期虽然衰退预期上升、名义利率下行更快导致实际利率下行；但在激进加息背景下，投资者预期下一阶段通胀会大幅度下去，从而带来预期实际利率向上。

一方面，1971-1980年间，美联储过于宽松的货币政策、两次国际石油危机、美国以外主要经济体经济增长动能较强共同导致美国经济走弱、通胀高企、美元疲软的情形，强化了黄金抗通胀和货币属性，金价跟随通胀预期飙升。

而在1979年美联储主席保罗沃尔克上任之后，激进加息控制通胀，通胀预期自1981年3月开始显著回落，引导金价从513.8美元/盎司回落至1999年12月的288美元/盎司。

第二，黄金的货币属性——即对美元的替代性。

黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性，美元和黄金负相关来自于两个逻辑：

一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行，即在美国经济相对于其他经济体更弱、亦或是美国货币政策相较于其他经济体更宽松时期，美元走弱、金价走强。比如在2020年一季度新冠疫情暴发后，美国经济陷入短暂的深衰退，叠加美联储推出无限量QE以及降息，美元指数从2020年1季度末的99.04快速回落至2020年4季度末的89.9，对应金价从1577.2美元/盎司上升至1898.4美元/盎司。

二是黄金具有货币属性，在储备功能上与美元存在替代关系，全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。一则，自2007年6月次贷危机爆发后直至2012年12月期间，美联储共推出3次量化宽松，叠加2011年欧债危机，导致黄金对全球法定货币体系的替代作用显著上升。在此期间，黄金储备在全球外汇储备中的占比从10%持续上升至14%，金价从649.6美元/盎司上升至1675.3美元/盎司。

另一个典型时段是2020年一季度起，新冠疫情在全球开始蔓延，美、欧、英央行开启大规模量化宽松，黄金在全球储备中的占比从13%上升至2020年9月的14%，对应金价走高。在2022年3月俄乌冲突爆发后，一些制裁手段突破了常规理解，全球金融体系信用受到较大影响，全球央行的黄金储备占比亦从2021年4季度的12.9%上升至14.1%，对应金价上升。

从黄金储备占比以及金价的关系来看，2007年以来，黄金在全球储备中的占比与金价走势总体呈正向关系，即黄金储备占比越高，金价越高，特别是在2022年，全球央行对黄金的增量需求激增，2022年环比增140%，前值77%，2011-2020年均环比增速为50%，对应2022年在实际利率快速上行的背景下，整体金价下行幅度有限。

第三，黄金的避险属性——对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲

黄金的避险属性对应黄金作为对尾部风险的对冲。我们可以用密歇根大学调查中，认为未来5年经济可能陷入衰退的回复比例为代理指标。自1970年以来，这一代理指标与金价整体走势的相关性达到44%。

此外，在极端风险情形下，投资人对传统意义上的货币失去信心，黄金对冲全球股市以及美债的优势会更加突出。比如2000年的互联网泡沫破裂、2007-2009年全球金融危机、2011年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年新冠和2022年俄乌冲突，黄金价格相对于全球股市和美债收益都有较好的表现。

第四，黄金的商品属性——黄金的供求框架

黄金的商品属性意味着价格是在供求框架下，但考虑到黄金较高的存量规模，增量供求的变化影响相对其他商品要小一些。但采掘成本是定价影响的因素之一。世界黄金协会指出2022年三季度采金业综合维持成本（AISC）再创历史新高，为1289美元/盎司。此外，全球央行黄金购买近些年变化幅度相对上升，成为黄金需求的主要贡献项。

从供给端来看，黄金高度可回收性（回收黄金占比总增量供给的24-36%之间）、较高的存量规模（约20.8万吨）以及全球金矿产地的分散性，导致黄金供给一直维持在较稳定水平。

从需求端来看，珠宝、科技、投资、全球央行黄金购买分别占比黄金增量需求的约47%、7%、24%和23% 。其中，全球央行黄金购买近些年变化幅度相对上升，成为黄金需求的主要贡献项。从黄金储备占比以及金价的关系来看，2007以来，黄金在全球储备中的占比与金价走势总体呈正向关系，即黄金储备占比越高，金价越高，特别是在2022年，全球央行对黄金的增量需求激增，2022年环比增140%，前值77%，2011-2020年均环比增速为50%，对应2022年在实际利率快速上行的背景下，整体金价下行幅度有限。

在不同宏观背景下，如何判断决定那一时段黄金价格最重要的驱动因素？

宏观经济所处的周期位置可能是一个关键因素。我们可以把“美林时钟”当作一个大致坐标：

在复苏期，应关注实际利率和美元框架。实际利率随着名义增长率和名义利率而上行，黄金走弱；美元若随利差逻辑上行助推趋势，美元若随避险功能下降而下行则中和趋势。比如2012-2015年和1992-1999年期间。2012-2015年，美国经济缓慢复苏，通胀在低位徘徊，实际利率小幅走高带动美元指数回升，黄金价格从2012年1季度末的1668.2美元/盎司高位回落至2015年年末的1061.1美元/盎司。1992-1999年间，美国GDP同比增速在2%-5%之间，CPI同比增速在1.4%-3.2%之间，美元指数震荡上行，金价从341.7美元/盎司波动下行至288美元/盎司。

在过热期，实际利率一般是关键定价因素。此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。但本轮周期中，因美联储加息过晚，实际利率在经济过热期前半段并没有实质性上升，导致金价在2021年经济强势反弹期间的跌幅非常有限；而在2022年3月美联储开始激进加息后，实际利率快速上行，金价回落。

在滞胀期，其他可投资资产相对受限，同时货币属性、金融属性和避险属性均有利于金价。比如2022年9-12月，市场对美国经济陷入滞胀的预期升温，黄金的货币属性增强；在此期间，实际利率在0.71%-1.67%之间波动，美元指数从109.5回落至103.5，对应黄金价格从1628美元/盎司显著走高至1824美元/盎司。另一种情况是，在滞胀期，经济进入下行轨道引导名义利率回落，但通胀仍有粘性，导致实际利率下行，利好黄金的金融和避险属性，比如1970年代两次大滞涨时期，高通胀+低增长+两次石油危机的组合导致实际利率显著回落、美元疲软、避险情绪较高，对应金价显著走强。

在衰退期，央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，同时避险情绪一般会显著升温。比如2008年10月以后，实际利率触顶回落，通胀因经济陷入深度衰退而快速下行，黄金进入了长达近3年的上行轨道。但需要注意的是，在经济衰退时期，恐慌情绪导致黄金的货币和避险重要性进一步提升，导致金价走高幅度可能远高于实际利率回落的幅度。比如2023年3月银行业危机爆发后，市场对可能爆发的系统性风险和衰退预期导致金价快速上行，此外，若后期衰退兑现，则美联储降息导致实际利率回落可能进一步助推金价。

另一方面，2022年间四季度以来，我们发现实际利率框架对黄金价格的解释程度显著回落，两者的相关系数从-0.9降至-0.76，而黄金的货币和抗通胀属性对金价的重要性进一步提升。我们理解，在宏观经济环境较稳定时期，黄金对实际利率敏感度降低；黄金的货币属性增强，即黄金与美元之间的关系对金价更有指导意义。2022年6月-7月末期间，实际利率波动下行，但并没有金价并未走强，主要由于美国经济韧性引导美元强势，对应黄金价格下行。

黄金在资产配置中的价值

黄金的定价不仅取决于自身价格的变动，另一方面也在于其在投资组合中扮演的角色。

第一，黄金在风险收益曲线上的位置有其独特性。对比黄金与其他大类资产如债券、汇率、股票、商品可以看到，黄金的风险和收益曲线上的位置不完全具备可替代性。此外，相较于其他主流经济体货币，特别是对于英镑、日元、美元、澳元等，黄金的收益表现也较为突出。

第二，金价与其他资产关联度较低，利于投资组合多元化。

在市场波动率较高的宏观背景下，资产价格表现日益趋同，比如自2022年，S&P500收益与美债表现趋同，S&P500以及美债（使用Bloomberg US Treasury Index作为衡量指标）回报率分别是-19.4%和-12.5%，传统60/40投资组合失效，而黄金因其货币、避险、金融属性，在2022年仅微跌0.3%，在投资组合中对冲其他资产负收益。此外，在出现比较大系统性风险阶段，黄金对冲全球股市以及美债的优势会更加突出。

第三，黄金在投资组合中可以承担避险资产的功能，对于主权资金来说也有一定类储备货币功能。新兴市场的外储多元化需求以及对当前美元信用体系的不信任驱动了2023年以来央行黄金储备加速回补，如果央行加快黄金储备的回补，金价仍有进一步走高的潜力。

黄金价格展望

向前看，黄金价格走势可能在三个逻辑的影响下演绎：

（1）短期来看，基准情形是美联储和欧央行基于通胀目标而维持高政策利率，加息接近尾声但不降息，导致全球实际利率随通胀逐步回落缓慢上行，不利于金价走势。例外情形是经济出现阶段性浅衰退、失业率持续回升，或者欧美金融市场出现风险，美联储转向宽松或者暗示宽松，实际利率预期下行，黄金价格阶段性走高。

（2）中期来看，基准情形是美国失业率向上、通胀率向下，都进一步正常化，美联储将择机一定程度降低政策利率，尽可能减少高政策利率带来的扭曲。降息预期将压降实际利率和美元指数，利好黄金的金融和货币属性；但同时，经济可能出现的中美补库存周期共振，会提高风险资产的吸引力，约束金价空间。政策逻辑和基本面逻辑的对冲对应黄金风险收益比中性。

（3）此外，地缘政治是一个中期特别值得关注的定价因素。若后续俄乌冲突逐步化解，地缘政治风险削弱，则黄金存在较大程度的调整风险。

核心假设风险：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策

注：本文黄金价格均以彭博黄金BGN现货价格（美元/盎司）观测

郭磊篇

【广发宏观郭磊】外需边际放缓凸显稳定总需求必要性

【广发宏观郭磊】稳定和扩大总需求是当前宏观面关键

【广发宏观郭磊】人民币汇率的三个定价线索

【广发宏观郭磊】稳定总需求是当前经济的关键所在

【广发宏观郭磊】核心CPI大致正常

【广发宏观郭磊】对经济整体性的强调将有助于中期均衡

【广发宏观郭磊】4月PMI为何低于预期

【广发宏观郭磊】一季度政治局会议解读