【广发宏观钟林楠】2023年一季度货币政策执行报告解读

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2023-07-06

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，对于国内经济，央行延续了政治局会议的精神，认为“增长好于预期”、“三重压力缓解”，但“内生动力不强，需求仍然不足”，主要体现为“消费复苏动能的可持续性面临挑战”、“政府撬动社会投资存在制约”以及“全球增长放缓可能使外需持续承压”，即消费、投资、出口都未解除下行风险。一个细节是，报告明确指出疫情“伤痕效应”尚未消退。总体来看，这一系列认识对应下一阶段货币政策就是稳增长、扩内需。

第二，对于国内通胀，央行在专栏4中做了较详细的解读和走势判断，指出“当前我国经济没有出现通缩”，物价阶段性回落“与供需恢复时间差和基数效应有关”，认为“5-7月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，“下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。我们理解，这一则有修正市场预期的意图；二则从政策含义来说，典型通缩对应更宽松的货币政策，对经济没有通缩的定调降低了强宽松的可能性。

第三，对于货币政策，央行仍强调“精准有力”，“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，但同时也新增了“货币信贷总量适度，节奏平稳”的要求。我们理解，这主要是因为今年政策靠前发力，一季度信贷已明显多增，后续信贷供给的额度可能会较一季度适度。这一节奏暂时不会对经济与信贷增长构成实质性的制约，从4月票据利率下行来看，当前的主要矛盾并不是信贷供给偏紧，而是融资需求偏弱。在政策工具上，报告延续四季度的提法，继续强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，以及“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”。

第四，对于存贷款利率，央行新增“保持利率水平合理适度”的表述。对这一表述，我们有以下理解：（1）2022年9月央行《深入推进利率市场化改革》一文曾指出“宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配”，“实践中一般采用‘黄金法则’来确定合理的利率，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等”。按这一框架理解，“保持利率水平合理适度”应指实际利率要与实际增长与潜在增速匹配；（2）《深入推进利率市场化改革》一文同时指出，“我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，即在现阶段的宏观环境下，我们可以把4%-5%的贷款利率看作是央行认为的“合理适度”的利率水平。

第五，2023年一季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年四季度提升20BP，是2021年四季度以来首次提升，从贷款分项来看，主要因为票据融资利率升幅较高，较去年四季度上行107BP，其余贷款均有不同程度下降。往后看，贷款利率可能重新进入回落通道。一则央行仍强调“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，央行“合理适度”的利率区间在4%-5%，4.34%距离4%的下限还有一定空间；二则一季度贷款利率的回升与疫后需求集中释放、融资需求偏强以及银行集中投放中长期贷款提早锁定收益等因素有关，二季度这些因素均在消退，4月融资需求已经边际回落，票据利率也明显下行。

第六，货币政策专栏历来重要。除关于通胀的专栏4之外，其余三个专栏分别为《合理把握利率水平》、《如何看待M2与存款增长》以及《硅谷银行事件及启示》。其中在《合理把握利率水平》中，央行首次介绍了政策利率框架，采用“缩减原则”，符合“居中之道”，即在面对不确定性时，审慎保守确定政策利率；在《如何看待M2与存款增长》中，央行对近期M2与存款高增长做了回应，认为这是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，未来会转为平稳增长；在《硅谷银行事件及启示》中，央行认为主要有三个启示：政策要稳定避免大波动；重视中小金融机构的监管，以及处置风险要快速。

正文

对于国内经济，央行延续了政治局会议的精神，认为“增长好于预期”、“三重压力缓解”，但“内生动力不强，需求仍然不足”，主要体现为“消费复苏动能的可持续性面临挑战”、“政府撬动社会投资存在制约”以及“全球增长放缓可能使外需持续承压”，即消费、投资、出口都未解除下行风险。一个细节是，报告明确指出疫情“伤痕效应”尚未消退。总体来看，这一系列认识对应下一阶段货币政策就是稳增长、扩内需。

央行指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。从国际看，当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。从国内看，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。

对于国内通胀，央行在专栏4中做了较详细的解读和走势判断，指出“当前我国经济没有出现通缩”，物价阶段性回落“与供需恢复时间差和基数效应有关”，认为“5-7月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，“下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。我们理解，这一则有修正市场预期的意图；二则从政策含义来说，典型通缩对应更宽松的货币政策，对经济没有通缩的定调降低了强宽松的可能性。

央行指出，今年以来，我国物价涨幅逐步回落，主要受食品、能源价格拖累，其中食品CPI一季度环比持平，明显低于往年1%左右的水平，车企降价促销力度较大也带来短期下拉影响；而服务CPI环比累计涨幅已接近疫情前水平，尤其是机票、住宿、文娱等线下活动分项回升明显。PPI在高基数影响下保持低位运行。当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI涨幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。

对于货币政策，央行仍强调“精准有力”，“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，但同时也新增了“货币信贷总量适度，节奏平稳”的要求。我们理解，这主要是因为今年政策靠前发力，一季度信贷已明显多增，后续信贷供给的额度可能会较一季度适度。这一节奏暂时不会对经济与信贷增长构成实质性的制约，从4月票据利率下行来看，当前的主要矛盾并不是信贷供给偏紧，而是融资需求偏弱。在政策工具上，报告延续四季度的提法，继续强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用”，以及“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”。

央行指出，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。

对于存贷款利率，央行新增“保持利率水平合理适度”的表述。对这一表述，我们有以下理解：（1）2022年9月央行《深入推进利率市场化改革》一文曾指出“宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配”，“实践中一般采用‘黄金法则’来确定合理的利率，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等”。按这一框架理解，“保持利率水平合理适度”应指实际利率要与实际增长与潜在增速匹配；（2）《深入推进利率市场化改革》一文同时指出，“我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，即在现阶段的宏观环境下，我们可以把4%-5%的贷款利率看作是央行认为的“合理适度”的利率水平。

在《深入推进利率市场化改革》一文中，央行指出，利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。若真实利率持续高于潜在增速，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。真实利率低于潜在经济增速，有利于债务可持续，可以给政府一些额外的政策空间。但如果真实利率持续明显低于潜在经济增速，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，难以长期持续。我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。当前我国的经济增长、物价水平、就业状况、国际收支平衡等货币政策调控目标均运行在合理区间，从实际效果上也充分验证了我国当前的利率水平总体上处于合理区间。

2023年一季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年四季度提升20BP，是2021年四季度以来首次提升，从贷款分项来看，主要因为票据融资利率升幅较高，较去年四季度上行107BP，其余贷款均有不同程度下降。往后看，贷款利率可能重新进入回落通道。一则央行仍强调“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，央行“合理适度”的利率区间在4%-5%，4.34%距离4%的下限还有一定空间；二则一季度贷款利率的回升与疫后需求集中释放、融资需求偏强以及银行集中投放中长期贷款提早锁定收益等因素有关，二季度这些因素均在消退，4月融资需求已经边际回落，票据利率也明显下行。

一季度新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年四季度提升20BP。其中企业贷款加权平均利率为3.95%，较去年四季度下降2BP；票据融资加权平均利率为2.67%，较去年四季度提升107BP；个人住房贷款平均利率为4.14%，较去年四季度下降12BP。

货币政策专栏历来重要。除关于通胀的专栏4之外，其余三个专栏分别为《合理把握利率水平》、《如何看待M2与存款增长》以及《硅谷银行事件及启示》。其中在《合理把握利率水平》中，央行首次介绍了政策利率框架，采用“缩减原则”，符合“居中之道”，即在面对不确定性时，审慎保守确定政策利率；在《如何看待M2与存款增长》中，央行对近期M2与存款高增长做了回应，认为这是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现，未来会转为平稳增长；在《硅谷银行事件及启示》中，央行认为主要有三个启示：政策要稳定避免大波动；重视中小金融机构的监管，以及处置风险要快速。

核心假设风险：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；二次感染风险对经济的扰动超预期；海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期。全球金融条件变化对经济影响超预期。

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