【广发宏观王丹】价格触底带来原材料类行业利润边际改善

Original 王丹郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，工业企业营收累计同比仍在-0.5%的低位，但边际上看，单月同比已经初步完成触底。7月营收单月同比下降1.4%，较6月回升1.9个点。7月“量、价”两大影响因子中，工业增加值同比3.7%，低于前值的4.4%；而工业价格指数PPI同比-4.4%，回升1.0个点。从年内分布看，本轮工业底在4月，PPI底在6月，对应工业企业营收底有大概率已在6月形成。

第二，利润同步小幅改善。7月利润当月同比-6.7%，好于前值的-8.3%，降幅连续两个月收窄；两年复合增速-10.1%，低于6月，和5月大致相当，高于4月最低点。“量、价、利润率”三因子来看，工业品价格周期开启上行并带动利润率改善是支撑营收、利润共振改善的关键，1-7月利润率为5.39 %，同比下降0.95个点，好于前值的同比下降1.07个点。

第三，从年内累计增速看，12个行业利润正增长，电力、中游先进制造、橡塑两位数增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-21%、-18.4%、38%，公用事业增速继续保持领先；（2）12个细分行业累计利润同比正增长，其中采掘1个（有色采选）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造2个（烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业3个（电热供应、燃气、水的生产供应）；（3）电力、电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪表、橡塑分别以51.2%、33.7%、30.4%、14.5%、12.4%和12.5%的累计同比增速领先其他行业。

第四，从边际变化看，原材料行业利润边际改善最为显著。细分行业方面，黑色采选（环比回升9.4个点，下同）和冶炼（7.1）、有色采选（2.4）和冶炼（7.3）、石油炼焦（5.3）、金属制品（4.5）、化纤（12.1）、电热供应（4.7）等主要原材料行业利润增速改善明显，统计局分析称7月钢铁、石油加工行业利润较去年同期扭亏为盈、有色冶炼同比增长1.17倍，7月原材料制造业利润同比-7.7%，较6月收窄29.6个点。这一边际变化与工业品价格触底回升对应。

第五，受大宗商品价格上涨影响，与6月相比，采掘业、中间品和公用事业利润占比分别提升5.7、0.4和3.0个点，而装备制造和消费品利润占比则环比分别下降了8.9和0.3个点。

第六，企业延续去库特征，进一步接近周期底部。截至7月末，规上工业企业产成品存货同比增长1.6%，较前值回落0.6个点，去库速度低于上个月的1.0个点，但库存去化趋势延续；名义库存水平1.6%位于2012年以来16%的分位值水平，进一步接近周期底部位置。以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，则同比增长6%，较前值回落1.6个点。按照目前名义库存回落、PPI上升的趋势，未来两个月它会进一步下降。无论从哪个衡量维度，本轮库存周期在三季度触底都是一个大概率。

第七，工业企业杠杆率持平前值，采掘业资产负债率同比由负转正。7月末，整体规上工业企业资产负债率持平前值的57.6%；同比上行0.2个点，略高于6月的0.1个点，持平5月的0.2个点。从三大类别看，采掘、制造、公用事业资产负债率分别为56.8%、56.9%、61.1%，采掘和制造分别高于去年同期0.1和1.0个点，公用事业持平去年同期；从趋势看，采掘业资产负债率是自2021年9月以来，经历了21个月的同比下降之后再次出现同比增长。

第八，整体来看，7月中观层面积极因素进一步累积：一则营收盈利虽仍在同比负增长区间，但营收同步于价格趋势初现回升，换句话说，后续只要“量稳”，则营收改善会随PPI周期持续；二则盈利增速已连续第二个月边际改善；三则名义和实际库存继续去化，接近历史周期底部。行业层面值得注意的是在大宗商品价格回升的背景下，钢铁、石油加工、有色等原材料行业利润增速边际改善。

正文

工业企业营收累计同比仍在-0.5%的低位，但边际上看，单月同比已经初步完成触底。7月营收单月同比下降1.4%，较6月回升1.9个点。7月“量、价”两大影响因子中，工业增加值同比3.7%，低于前值的4.4%；而工业价格指数PPI同比-4.4%，回升1.0个点。从年内分布看，本轮工业底在4月，PPI底在6月，对应工业企业营收底有大概率已在6月形成。

7月营收累计同比为-0.5%，低于前值的-0.4%；两年复合增速4.0%，低于前值的4.2%。

单月营收同比降幅略有收窄，统计局解读称“7月份，规上工业企业营业收入同比下降1.4%，降幅较6月份收窄1.9个百分点”。[1]

从“量、价”两个维度拆解营收，7月工业增加值同比增长3.7%，较6月的4.4%小幅走弱；7月PPI同比-4.4%，较前值回升1.0个点。

三大类别来看，1-7月采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-10.7%、-0.5%、5.1%，分别低于前值0.6、0.1和0.3个点。

利润同步小幅改善。7月利润当月同比-6.7%，好于前值的-8.3%，降幅连续两个月收窄；两年复合增速-10.1%，低于6月，和5月大致相当，高于4月最低点。“量、价、利润率”三因子来看，工业品价格周期开启上行并带动利润率改善是支撑营收、利润共振改善的关键，1-7月利润率为5.39 %，同比下降0.95个点，好于前值的同比下降1.07个点。

7月利润总额累计同比-15.5%，2-6月利润累计增速分别为-22.9%、-21.4%、-20.6%、-18.8%、-16.8%。

7月利润总额当月同比为-6.7%，3-5月利润当月同比增速分别为-19.2%、-18.2%、-12.6%、-8.3%；对应1-2月累计、3-7月单月利润两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%。

利润率方面，1-7月营收利润率为5.39 %，略低于前值的5.41%；同比下降0.95个点；1-2月、3月、4月、5月、6与同比降幅分别为1.29、1.3、1.32、1.21和1.07个点。

1-7月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.22元，与前值的85.23元基本持平；同比增加0.62元，1-2月、3月、4月、5月、6月为同比分别增加0.9元、0.91元、0.91元、0.93元、0.81元。

统计局称7月单月每百元成本同比下降，“大宗商品价格低位运行，中下游行业原料成本压力有所减轻，工业企业单位成本总体改善。7月份，规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.15元，同比减少0.55元，今年以来首次同比减少”。[2]

1-7月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.37元，略高于前值的8.34元；同比增加0.3元，1-2月、3月、4月、5月、7月为同比分别增加0.2元、0.36元、0.31元、0.3元、0.25元。

从年内累计增速看，12个行业利润正增长，电力、中游先进制造、橡塑两位数增长。（1）三大类别中采掘、制造、公共事业利润累计同比分别为-21%、-18.4%、38%，公用事业增速继续保持领先；（2）12个细分行业累计利润同比正增长，其中采掘1个（有色采选）、中游装备制造5个（交运、电气、通用、专用、仪器仪表）、消费品制造2个（烟草、汽车）、中间品1个（橡塑）、公用事业3个（电热供应、燃气、水的生产供应）；（3）电力、电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪表、橡塑分别以51.2%、33.7%、30.4%、14.5%、12.4%和12.5%的累计同比增速领先其他行业。

7月采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-21%、-18.4%、38%，前值分别为-19.9%、-20%、34.1%。

采矿业内部，除了有色采选利润同比增长1.9%，其余行业利润均同比下降，非金属矿采选、油气开采、煤炭开采、黑色采选利润分别为-4.9%、-11.4%、-26.2%、-32.6%。

制造业内部，烟草（1-7月利润累计同比3.2%，下同）、橡塑（12.5%）、通用设备（14.5%）、专用设备（2.1%）、汽车（1%）、交运设备（30.4%）、电气机械（33.7%）、仪器仪表（12.4%）8个行业利润延续上半年的同比增长。此外，农副食品（-32.6%）、造纸（-46.1%）、石油炼焦（-87%）、化工（-54.3%）、化纤（-43.4%）、黑色冶炼（-90.5%）、有色冶炼（-36.7%）、废弃资源利用（-36.8%）利润表现最差，同比降幅在30%以上。

公用事业内部，电热供应、燃气、水的生产供应利润同比分别为51.2%、0.2%、0.1%。

从边际变化看，原材料行业利润边际改善最为显著。细分行业方面，黑色采选（环比回升9.4个点，下同）和冶炼（7.1）、有色采选（2.4）和冶炼（7.3）、石油炼焦（5.3）、金属制品（4.5）、化纤（12.1）、电热供应（4.7）等主要原材料行业利润增速改善明显，统计局分析称7月钢铁、石油加工行业利润较去年同期扭亏为盈、有色冶炼同比增长1.17倍，7月原材料制造业利润同比-7.7%，较6月收窄29.6个点。这一边际变化与工业品价格触底回升对应。

与上半年相比，采掘业利润增速下降1.1个点，制造业和公用事业利润增速加快1.6和3.9个点。

与6月相比，利润累计增速环比改善较为显著的行业，包括黑色采选（1-7月利润累计增速较前值回升9.4个点，下同）、有色采选（2.4）、纺织（3.5）、木材（2.1）、印刷（2.1）、石油炼焦（5.3）、化纤（12.1）、黑色冶炼（7.1）、有色冶炼（7.3）、金属制品（4.5）、电气机械（4.6）、废弃资源利用（23.3）、电热供应（4.7）

统计局指出，“受部分工业行业供求关系改善等因素推动，原材料制造业当月利润降幅明显收窄。7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点，带动规上工业利润改善。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为盈利，利润同比增加288.0亿元、177.5亿元；有色冶炼行业利润增长1.17倍，增速明显加快。”[3]

受大宗商品价格上涨影响，与6月相比，采掘业、中间品和公用事业利润占比分别提升5.7、0.4和3.0个点，而装备制造和消费品利润占比则环比分别下降了8.9和0.3个点。

7月采掘业利润占比18.2%，5月为18.3%、6月为12.5%；1-6月利润占比为20.1%，2022年7月为23%。

7月原材料工业[4]利润占比11.5%，5月为14.1%，6月为11.8%；1-6月利润占比为13.1%，2022年7月为10.5%。

7月中间品[5]利润占比4.4%，5月为3.5%，6月为4.0%；1-6月利润占比为3.6%，2022年7月为3.8%。

7月装备制造[6]利润占比29%，5月为29.7%，6月为37.9%；1-6月利润占比为27.8%，2022年7月为27.7%。

7月消费制造利润占比23.1%，5月为24.1%，6月为23.4%；1-6月利润占比为25.5%，2022年7月为27.3%。

7月公共事业利润占比13.1%，5月为9.7%，6月为10%；1-6月利润占比为9.4%，2022年7月为7.6%。

企业延续去库特征，进一步接近周期底部。截至7月末，规上工业企业产成品存货同比增长1.6%，较前值回落0.6个点，去库速度低于上个月的1.0个点，但库存去化趋势延续；名义库存水平1.6%位于2012年以来16%的分位值水平，进一步接近周期底部位置。以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，则同比增长6%，较前值回落1.6个点。按照目前名义库存回落、PPI上升的趋势，未来两个月它会进一步下降。无论从哪个衡量维度，本轮库存周期在三季度触底都是一个大概率。

截至2023年7月末，规上工业企业产成品存货同比1.6%，环比下降0.6个点，库存去化趋势延续。

按照分位值来看，当前1.6%的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的16%，前值为18.7%。

以产成品存货名义增速减去PPI来表征实际存货，实际存货同比增长6%，较前值回落1.6个点。

工业企业杠杆率持平前值，采掘业资产负债率同比由负转正。7月末，整体规上工业企业资产负债率持平前值的57.6%；同比上行0.2个点，略高于6月的0.1个点，持平5月的0.2个点。从三大类别看，采掘、制造、公用事业资产负债率分别为56.8%、56.9%、61.1%，采掘和制造分别高于去年同期0.1和1.0个点，公用事业持平去年同期；从趋势看，采掘业资产负债率是自2021年9月以来，经历了21个月的同比下降之后再次出现同比增长。

截至7月末，规上工业企业资产负债率为57.6%，持平前值；同比上升0.2个点，6月为同比上行0.1个点，5月为同比上行0.2个点。

7月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别增长6.5%、6.8%、6.2%，资产和所有者权益增速均低于前值0.1个点，负债增速高于前值0.1个点。

采掘业、制造业、公用事业资产负债率分别为56.8%、56.9%、61.1%，与去年同期相比分别高出0.1、1.0和0个点。

整体来看，7月中观层面积极因素进一步累积：一则营收盈利虽仍在同比负增长区间，但营收同步于价格趋势初现回升，换句话说，后续只要“量稳”，则营收改善会随PPI周期持续；二则盈利增速已连续第二个月边际改善；三则名义和实际库存继续去化，接近历史周期底部。行业层面值得注意的是在大宗商品价格回升的背景下，钢铁、石油加工、有色等原材料行业利润增速边际改善。

风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230827_1942336.html

[2] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230827_1942336.html

[3] http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202308/t20230827_1942336.html

[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

郭磊篇

【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置

【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据

【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成

【广发宏观郭磊】如何看7月出口